一、美國股市的“上市缺口”之謎

過去四十年里，美國股票市場發生了天翻地覆的變化，其中之一是上市公司數量的大幅減少。1978年，美國股市有4622家境內上市公司，到1998年，美國上市公司數量增長到7322家，成為美國歷史上上市公司數量的巔峰。但此后世事輪回，美國上市公司數量開始逐步萎縮，至2018年大幅減少了40%多，僅為4397家。

從相對數量來看，1978-2018年的四十年間，美國人口數量從2.23億增長到3.27億，這意味著每百萬居民的上市公司數量從23家降低為11家。從國際比較來看，美國上市公司數量大幅減少的趨勢在全球范圍內也顯得較為“另類”。過去二十年里，除美國外全球股市的上市公司數量從26500家大幅增長到35000余家，主要發達國家股市的上市公司數量也增長了近50%。

經濟學家一般將上市公司數量視為金融發展和經濟增長的重要衡量指標，美國股市歷史也充分印證了這種正向的關聯性。二戰后美國經濟和企業進入了大規模生產的擴張階段，1958-1977年的二十年間，美國GDP值以年均3.6%的速度增長，上市公司數量也從1958年的1000多家增長到1977年的近5000家。1978-1997年的下一個二十年，美國GDP值增長了90%，為股市提供了大量的上市資源，上市公司數量也大幅增加。令人困惑的是，在最近的二十年中，雖然美國GDP值繼續增長了60%，有資格上市的企業數量從55萬家增加到59萬家，但美國上市公司數量卻減少了近40%，這一現象與美國經濟態勢和全球股市趨勢形成了鮮明反差。基于GDP規模及增長速度、人口數量增長、金融發展水平、公司治理等因素，有經濟學家認為美國股市合理的上市公司數量應在在9500家以上，這意味著目前有5500家上市公司處于“失蹤”狀態，形成了所謂的“上市缺口”（Listing Gap）之謎。

二、四大原因導致美國上市公司數量萎縮

導致美國上市公司數量萎縮的原因是多方面的，歸納起來，主要有以下四點。

首先，美國私募股權融資的大發展為創業企業提供了更豐富的融資渠道。1996年出臺的《全國證券市場促進法》規定，企業在向特定數量的合格投資人進行私募股權融資時，可以豁免各州“藍天法”的監管和注冊。同時，該法案也增加了風險資本募資時的最大投資者數量。這一方面增加了私募資本的供應量，另一方面也大大降低了私募融資的成本。此后，私募股權行業在美國獲得了“爆炸式”增長，籌資額占GDP的比值從1996年的0.5%增長到2007年時的巔峰值近6%，2008年次貸危機后雖然有所回落，但近年來仍保持在4%左右的較高水平。2018年，美國企業從私募股權基金獲得的融資金額高達1.8萬億美元，是新股公開發行募資金額的近十倍，這使得創業企業在后期可以通過私募市場獲得成長所需資金，老股東也能在私募市場轉讓所持股份，從而推遲了上市時間表。

第二，美國股市此起彼伏的購并浪潮導致大量公司退市。上世紀90年代以來，美國股市迎來了數次購并浪潮。第一次購并浪潮的高峰發生在2000年互聯網泡沫時期，當年并購金額與GDP的比值達到創紀錄的16.9%；第二次購并浪潮的高峰發生在2007年房地產泡沫時期，當年并購金額與GDP的比值達到12.5%；第三次購并浪潮的高峰發生在2015年，當年并購金額與GDP的比值達到9.5%。參與這三次購并浪潮的企業大都著眼于戰略利益，以占有更大市場份額，獲得關鍵技術，奪取核心產業價值控制權等為主要動機，從而導致被收購公司紛紛退市。據統計，過往二十年中，在被并購、強制退市和自愿退市三種原因中，因被并購而退市的公司比例接近60%。

第三，新經濟公司的產業特性決定了這些公司的上市需求并不迫切。相比于舊經濟公司，新經濟公司對實物資產的投資相對較少，對資金的需求相對不那么旺盛，因此并不急于上市融資。舉例而言，亞馬遜在2017年用190億美元的資本投入獲得了1360億美元的銷售額，資本周轉率超過了7倍；而同期沃爾瑪用1350億美元的資本投入帶來4860億美元的銷售額，資本周轉率僅為3.6倍。另一方面，新經濟公司大量投資于核心技術、知識產權和品牌識別度等無形資產，在通用會計準則（GAAP）下，這些投資大都作為支出而不是資產，從而對盈利造成不利影響。對規模較小、成立年限較短、盈利狀況不佳的企業來說，即使它們能成功上市，也很難吸引投資大眾的注意力，而更加專業化的私募股權投資人往往能更好地理解公司的商業模式和經濟價值，因此企業上市融資的需求并不迫切。

最后，美國股市上市成本的提高打消了部分中小企業的上市意愿。作為對安然公司和世通公司財務造假丑聞的補救措施，美國國會在2000年和2002年分別通過了《公平披露監管法案》和《薩班斯-奧克斯利法案》，2003年，美國各級監管者和紐約州總檢察長與十大券商達成了針對研究分析與投資銀行業務利益沖突的《全球分析師和解協議》。這些法案及協議大大提高了公司上市的合規要求，增加了公司上市成本和高管人員的法律風險。在成本-收益的綜合考量下，只有規模較大的公司才有激勵和動機去尋求上市，而許多中小企業紛紛打消了上市念頭，這也導致新上市公司的“年齡”越來越大。據統計，1978-1997年期間美國新上市公司的成立時間中位數為7.8年，而到1998-2017年期間，新上市公司的“年齡”中位數上升到了10.7年。

三、股權融資新模式帶來的影響

美國上市公司數量減少的背后是一種新股權融資模式的出現，在這種模式下，股權融資日益私募化，公司并購市場高度活躍，股市市值不斷攀升。這種新的股權融資模式在金融、產業、經濟和社會等多個層面上帶來了深遠影響。

金融層面的影響可以分為融資和投資兩個方面。美國金融界曾擔心上市公司數量的減少意味著美國企業在獲取外部股權融資上變得更加困難，但事實并非如此。相比于公開上市融資，私募股權產業的蓬勃發展能以更低的資本成本為創業企業提供股權融資，使創業企業在最終上市前的融資輪數顯著增加，助推企業以更快的發展速度越過生死存亡的規模考驗。同時，并購市場的繁榮也為公司創始人和早期投資者提供了有效的退出渠道，近年來風險資本和并購基金通過并購實現的退出金額是公開上市的六倍之多。另一方面，越來越多的公司推遲上市和購并規模的擴大導致上市公司年齡越來越“老”，規模越來越大，盈利水平越來越高。四十年前，美國上市公司平均上市年數為11年，平均市值規模為6.2億美元，前100家公司的利潤占比為48.5%；二十年前，平均上市年數為12年，平均市值規模為16.8億美元，前100家公司的利潤占比為52.8%；而現在平均上市年數增加到了近20年，平均市值規模提高到69.4億美元，前100家公司的利潤占比高達84.2%。顯然，美國股市日益為大型公司所主導，這些發展成熟的大公司更加傾向于進行大比例分紅和股票回購，公司透明性、運營穩定性和治理效率大為提高，使得美國股市出現了整體性的“資本溢價”和低波動性，這也是美股近十年來表現優異的一個重要原因。

從產業層面來看，過去二十多年美國企業購并的大發展極大地提高了上市公司的平均規模和市場地位，增強了美國企業在全球范圍內的競爭力和盈利水平。公司利潤占美國GDP的比重從1990年的4.7%增加到2018年的9.4%，并首次突破了兩萬億美元的大關。這種指數式增長使得美國企業在全球各類排行榜中獨領風騷，例如，在福布斯全球2000家大公司中，美國企業占有564席，這些企業的利潤占比更是高達37%。然而，硬幣的另一面是，隨著產業集中度日益提高，有些企業開始憑借其寡頭壟斷地位和市場控制能力攫取市場租金，最終損害了消費者的福利。

在經濟層面上，有一種觀點認為，創業公司上市成功后往往會出現員工離職再創業的風潮。因此，上市公司數量的減少會影響新公司的創立，最終影響到美國經濟的創新能力。但最新的一些研究則表明，企業的創新能力在上市后往往會下降，而且非上市企業也會通過各種方式擁有和上市企業相似甚至更高的創新激勵和效率。事實上，過去二十年美國企業的研發費用一直處于穩定增長的狀態，這也從一個層面印證了上市公司數量減少并沒有影響到美國經濟的創新能力。

在社會層面，股權融資新模式帶來的另一個擔憂是，這是否會降低美國社會的就業率。公司購并通常伴隨著大規模的業務重組和裁員，對無形資產投入的增加又降低了低技能工作的邊際生產率水平，這可能意味著就業率的急劇降低。但數據并不支持這一觀點。1990-2018年期間，美國經濟共創造了3450萬個新增就業崗位，而同期西方七國（G7）中的其他國家只創造了2500萬個新增就業崗位。可見，股權融資新模式的出現并沒有影響到勞動力市場的均衡，盡管它可能壓制了工資水平的增長。需要引起關注的是，由于公司股權在社會大眾中的分布極不均衡，目前10%的美國人擁有84%的股票，因此股權融資新模式在某種程度上加劇了整個社會的貧富差距。

放眼全球，美國的這種融資新模式在其他國家也開始初露端倪。剛剛過去的2019年里，盡管全球股市高歌猛進，但新上市公司數量僅為1237家，比2018年減少了20%，籌資金額也有所下降。這究竟代表了現代金融模式的新發展，還是低利率環境下衍生的新常態，不妨讓我們拭目以待。

(作者施東輝為上海證券交易所資本市場研究所所長，本文僅代表作者個人觀點)