送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是1月13日對廣發(fā)證券首席策略分析師戴康的專訪。

在剛剛結(jié)束的新財富第十七屆最佳分析師評選中，戴康被評選為最佳策略分析師第二名，而在此前的第十六屆新財富評選中，戴康同樣上榜，獲得第四名。

展望2020年，戴康預(yù)計，盈利驅(qū)動將取代估值成為A股主導(dǎo)因素，整體看，A股將延續(xù)慢牛行情，期望收益率大概率為正，不過可能會低于2019年。

他說，2019年邁向2020年，全球大類資產(chǎn)由靜至動，波動率將由低位回升。A股主要貢獻(xiàn)大概率由企業(yè)盈利增長帶來，延續(xù)“金融供給側(cè)慢?！备窬?。A股估值去年的擴(kuò)張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驅(qū)動將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此A股期望收益率不及2019年，但大概率為正。

據(jù)戴康分析，2020年的行業(yè)配置主要可以把握三大確定性：補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用，行業(yè)配置方向圍繞“更早”、“更強(qiáng)”、“更新”三條主線開展。

更早，是早周期主線，包括工業(yè)金屬、電源設(shè)備、玻璃、橡膠、油服、專用設(shè)備、工業(yè)金屬等行業(yè)。

更強(qiáng)，是強(qiáng)科技主線，建議投資者尋找具有“更強(qiáng)”盈利因子驅(qū)動的科技成長板塊，優(yōu)選景氣度趨勢性向好的電子、通信。

更新，是新消費(fèi)主線，投資者不妨將目光投向“性價比”相對更高的板塊、兼具低估值/基金持倉集中度低，且景氣度持續(xù)改善的可選消費(fèi)，具體包括游戲、酒店、旅游。

對于已經(jīng)逐漸步入正軌的科創(chuàng)板，戴康預(yù)測，科創(chuàng)板50指數(shù)將在一季度發(fā)布，大概率將演繹“慢牛”行情，今年全年科創(chuàng)板有望上市160-180家、融資額1200億-1300億元。

戴康認(rèn)為，科創(chuàng)板千億融資額規(guī)模將助推今年資金需求端整體小幅上揚(yáng)，資金供給端外資、養(yǎng)老金/社保、銀行理財?shù)戎虚L線增量資金可能略低于預(yù)期。綜合考慮資金供需，預(yù)計2020年A股資金面將延續(xù)2019年的緊平衡狀態(tài)。

以下是澎湃新聞記者與戴康的對話全文：

澎湃新聞：2019年的A股從指數(shù)上看表現(xiàn)相當(dāng)不錯，你認(rèn)為2020年能夠繼續(xù)取得突破嗎？

戴康：我們預(yù)計2020年A股將延續(xù)慢牛行情，A股期望收益率大概率為正。

2019年金融供給側(cè)改革主導(dǎo)貼現(xiàn)率下行，A股估值擴(kuò)張是核心因素。基于估值彈性比盈利彈性大的常識，因此2019年我們主要圍繞貼現(xiàn)率而非盈利來研判市場。我們判斷，2020年盈利驅(qū)動取代估值成為A股主導(dǎo)因素。

2020年上半年全球經(jīng)濟(jì)增長很可能超預(yù)期，理由包括中美貿(mào)易緩和追溯調(diào)降部分關(guān)稅穩(wěn)定制造業(yè)，以及中國工業(yè)品庫存處于低位，但全球流動性難超預(yù)期。2020年下半年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險重新加大，中國則將進(jìn)入補(bǔ)庫后期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓但貨幣政策空間更加順暢。

2020年A股難以復(fù)制2006-2007年的“盈利強(qiáng)復(fù)蘇”，也很難復(fù)制2014-2015年的“貼現(xiàn)率猛下行”，因此合理降低2020年A股估值提升的預(yù)期，預(yù)計2020年A股收益率大概率為正，但可能低于2019年。

從歷史上A股估值連續(xù)2年抬升的經(jīng)驗來看，2006-2007年估值連續(xù)抬升，來自于“盈利預(yù)期大幅改善”，彼時經(jīng)濟(jì)增長處于高速的黃金增長期；2014-2015年估值連續(xù)抬升，來自于“廣譜利率與風(fēng)險溢價大幅下行”，彼時貨幣政策持續(xù)寬松、“互聯(lián)網(wǎng)+”周期升溫至泡沫化。

對比當(dāng)時的環(huán)境，2019-2020年面臨的條件是：盈利弱復(fù)蘇、廣譜利率緩慢下行、風(fēng)險溢價震蕩，因此，需要合理降低2020年A股估值繼續(xù)提升的預(yù)期。2020年盈利驅(qū)動將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此A股期望收益率不及去年，但大概率為正。

澎湃新聞：今年剛開年，A股表現(xiàn)不錯，一度站上了3100點，你覺得這是階段性的春季行情還是更長期的牛市啟動信號？

戴康：本輪“金融供給側(cè)慢?！弊?019年一季度啟動，2020年“金融供給側(cè)慢牛”格局將繼續(xù)演繹。我們在去年反復(fù)提示，去年的運(yùn)行脈絡(luò)是“金融供給側(cè)慢?！?，金融供給側(cè)改革對企業(yè)盈利的驅(qū)動力有限，而“讓市場發(fā)揮資源配置更大的作用”引導(dǎo)企業(yè)融資成本回落、市場風(fēng)險偏好上升。全年市場走勢由估值主導(dǎo)，從A股整體到大多數(shù)領(lǐng)漲行業(yè)，估值擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)勝過股價漲幅，估值變動對于股價上漲起到絕對貢獻(xiàn)。

2019年邁向2020年，全球大類資產(chǎn)由靜至動，波動率將由低位回升。A股主要貢獻(xiàn)大概率由企業(yè)盈利增長帶來，延續(xù)“金融供給側(cè)慢牛”格局。A股估值去年的擴(kuò)張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驅(qū)動將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此A股期望收益率不及2019年但大概率為正。

澎湃新聞：對于2020年的策略展望，你提出“價值重鳴”的觀點，能否向我們解釋一下這一觀點背后的邏輯？

戴康：從一個拉長的時間范圍來看，全球的成長跑贏價值已持續(xù)很多年。背后根源在于經(jīng)濟(jì)疲弱利率下行大環(huán)境，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更利好成長性資產(chǎn)。而我們認(rèn)為這樣的格局在2020年上半年將發(fā)生一定的轉(zhuǎn)變：2020年上半年全球經(jīng)濟(jì)增長有望超預(yù)期，同時流動性難超預(yù)期，這將推動全球價值股迎來久違的“價值重鳴”。

第一，G2緩和幫助全球制造業(yè)階段性企穩(wěn)，全球的“低估價值股”迎來階段性“逆轉(zhuǎn)”。美國預(yù)防式降息、G2緩和、全球制造業(yè)補(bǔ)庫存，共同修復(fù)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，而全球價值比成長的相對估值普遍處于歷史均值以下或歷史最低，基本面預(yù)期的修復(fù)有助于估值修復(fù)、價值重鳴。

第二，中國引領(lǐng)全球補(bǔ)庫存周期，增長預(yù)期修復(fù)觸發(fā)A股價值股與全球“共鳴”。我們認(rèn)為中國有望在20年初迎來新一輪“補(bǔ)庫存”周期，考慮到美國庫存周期高位，預(yù)計本輪中國“補(bǔ)庫存”周期持續(xù)時間較短，可能僅限于今年上半年。中國庫存周期啟動、地產(chǎn)投資韌性及基建上行、中美貿(mào)易談判緩和等一系列因素，將會修復(fù)全球和中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善的時候，價值股一般跑贏成長股。

澎湃新聞：水泥、煤炭等傳統(tǒng)周期股近來成為市場關(guān)注的熱點，有人認(rèn)為周期股走強(qiáng)的邏輯是當(dāng)前處于估值洼地，也有人認(rèn)為宏觀環(huán)境不具備持續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)，對此你怎么看？

戴康：全球價值對成長的相對估值普遍處于歷史均值以下或歷史最低，基本面預(yù)期的修復(fù)有助于估值修復(fù)、價值重鳴。估值處于歷史極低、而基本面預(yù)期在上半年有望糾偏，G2談判順利、關(guān)稅逐步減免等因素將進(jìn)一步修復(fù)明年上半年的全球增長預(yù)期，促使全球價值股的估值自歷史低位向上階段性修復(fù)。

至于“價值重鳴”的風(fēng)格能否持續(xù)逆轉(zhuǎn)？本質(zhì)上，由于全球缺乏全要素生產(chǎn)率提升或進(jìn)一步大幅加杠桿的能力，因此這種經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性不強(qiáng)，價值占優(yōu)的時光“且行且珍惜”。

經(jīng)濟(jì)增長的主要要素投入包括勞動力、資本、技術(shù)（全要素生產(chǎn)率），而“乘數(shù)效應(yīng)”主要來自于加杠桿。從長期來看，上述因素合理展望都較為困難。第一，全球勞動力增速下降，老齡化上升。第二，全球資本投入效率下降，主要經(jīng)濟(jì)體的驅(qū)動力從投資切換至消費(fèi)、從制造業(yè)過渡到服務(wù)業(yè)。第三，前沿國家技術(shù)進(jìn)步減緩導(dǎo)致溢出效應(yīng)下降，全球“全要素生產(chǎn)率”回落。第四，以G2為例加杠桿最快速的階段過去，美國次貸危機(jī)大規(guī)模加杠桿后面臨修正，而中國實體經(jīng)濟(jì)杠桿率平穩(wěn)控制但依然處于全球橫向?qū)Ρ雀呶?。因此，我們對上半年的?jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期保持觀察與跟蹤，全球價值階段性占優(yōu)的時光“且行且珍惜”。

澎湃新聞：今年你最看好哪幾個板塊？理由是什么？

戴康：2020年行業(yè)配置主要把握三大確定性：補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用，行業(yè)配置方向圍繞“更早”（早周期）、“更強(qiáng)”（強(qiáng)科技）、“更新”（新消費(fèi)）三條主線開展。

更早，是早周期主線。上半年，制造業(yè)補(bǔ)庫存開啟+年內(nèi)通脹高點，因此深度低估值順周期價值股迎來跑贏的階段性時機(jī)。這一板塊可從補(bǔ)庫和擴(kuò)產(chǎn)兩條線進(jìn)行篩選。

率先補(bǔ)庫存線索中，需求穩(wěn)、毛利升是輔助判斷指標(biāo)，我們選取了庫存同比自歷史低點抬升（結(jié)合補(bǔ)庫現(xiàn)金流增速）+收入加速+毛利平穩(wěn)或改善的篩選條件，這些條件的組合則意味著需求提振帶來的“主動補(bǔ)庫”，符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)有工業(yè)金屬、電源設(shè)備、玻璃、橡膠。

率先擴(kuò)產(chǎn)線索中，現(xiàn)金好、償債少是輔助判斷指標(biāo)，我們結(jié)合行業(yè)的需求和債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素做出比較，圍繞財報三張表進(jìn)行綜合考慮，認(rèn)為油服、專用設(shè)備、工業(yè)金屬等行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張能夠兌現(xiàn)至未來業(yè)績的確認(rèn)。

更強(qiáng)，是強(qiáng)科技主線。下半年通脹回落+5G商用提速，成長行業(yè)再度歸來?？萍夹轮芷谙碌?G商用與“自主可控”確定性擴(kuò)散，建議尋找具有“更強(qiáng)”盈利因子驅(qū)動的科技成長板塊。從成長板塊與A股非金融季度累計凈利潤增速差值比較來看，電子板塊2018年以來受國產(chǎn)替代驅(qū)動業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定回升，差值由負(fù)轉(zhuǎn)正；通信板塊受5G周期商用驅(qū)動去年下半年以來業(yè)績顯著轉(zhuǎn)好。此外，從制造業(yè)投資視角看，國內(nèi)科技行業(yè)投資已呈觸底回升態(tài)勢，今年景氣度有望進(jìn)一步抬升?？萍夹袠I(yè)去年估值已經(jīng)提升，今年靜待業(yè)績上漲，可以優(yōu)選景氣度趨勢性向好的電子、通信。

更新，是新消費(fèi)主線。在去年的“抱團(tuán)”行情之后，必需消費(fèi)的估值水平和基金持倉集中度都相對偏高，“性價比”有所回落。可選消費(fèi)，如游戲、酒店、旅游的景氣度持續(xù)改善，估值水平仍在低位，游戲、酒店、旅游的相對A股非金融的估值分位數(shù)依次是0.36、0.08、0.28，均處于2010年以來的底部區(qū)域。我們建議將目光投向“性價比”相對更高的板塊、兼具低估值/基金持倉集中度低，且景氣度持續(xù)改善的可選消費(fèi)，具體包括游戲、酒店、旅游。

澎湃新聞：根據(jù)你的預(yù)測，創(chuàng)業(yè)板有望在下半年實現(xiàn)注冊制，你認(rèn)為這將對A股市場整體帶來什么改變？

戴康：創(chuàng)業(yè)板注冊制將成為明年資本市場制度改革的重中之重，有利于長期風(fēng)險偏好中樞。在時間線上，注冊制改革授權(quán)二次延長后期限將于2020年2月底到期，預(yù)計一季度陸續(xù)出臺創(chuàng)業(yè)板注冊制實施方案、業(yè)務(wù)規(guī)則等，預(yù)計下半年有望落地正式實施。

注冊制改革對A股市場的長效影響更為深刻。首先，短期內(nèi)，考慮到科創(chuàng)板的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”且當(dāng)前A股發(fā)行節(jié)奏可控，創(chuàng)業(yè)板注冊制短期分流效應(yīng)或不明顯。其次，長期上，市場化發(fā)行機(jī)制下的優(yōu)勝劣汰將有助于改善上市公司整體質(zhì)量，提升長期風(fēng)險偏好。此外，股票供給增多，個股分化將加劇，資金向優(yōu)基本面公司聚集，引導(dǎo)投資風(fēng)格回歸理性。

澎湃新聞：對于科創(chuàng)板，你們之前給出了十大展望，包括預(yù)測年內(nèi)會上市160-180家、融資額1200億-1300億等等，那么整體看，你認(rèn)為科創(chuàng)板股票今年整體的走勢大概會是什么樣的？超過千億的融資額對于A股市場會有什么影響？

戴康：我們預(yù)期一季度將會發(fā)布科創(chuàng)板50指數(shù)，與創(chuàng)業(yè)板開市7月后推出的創(chuàng)業(yè)板指并未明顯提振板塊風(fēng)險偏好不同的是，預(yù)計科創(chuàng)50指數(shù)將產(chǎn)生“示范效應(yīng)”，科創(chuàng)50指數(shù)大概率演繹“慢牛”行情。

科創(chuàng)板千億融資額規(guī)模將助推今年資金需求端整體小幅上揚(yáng)，資金供給端外資、養(yǎng)老金/社保、銀行理財?shù)戎虚L線增量資金可能略低于預(yù)期。綜合考慮資金供需，預(yù)計2020年A股資金面將延續(xù)2019年的緊平衡狀態(tài)。

去年科創(chuàng)板IPO總額超800億元，預(yù)計今年全年科創(chuàng)板上市160-180家、融資額1200億-1300億元；主板及中小創(chuàng)方面，注冊制預(yù)期下拉低IPO發(fā)審節(jié)奏的可能性不大，預(yù)計今年主板及中小創(chuàng)IPO總規(guī)模與去年持平。

澎湃新聞：你認(rèn)為未來一年資本市場有哪些政策值得期待？

戴康：我們認(rèn)為2020年金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，提升風(fēng)險偏好的長期中樞。金融供給側(cè)改革帶來資本市場定位提升，績劣股、造假股出清，優(yōu)質(zhì)主體供給增加，投資環(huán)境持續(xù)改善，為投資者帶來制度紅利，提升長期風(fēng)險偏好。改革伊始對風(fēng)險偏好的初期快速修復(fù)已經(jīng)完成，當(dāng)前進(jìn)入長效機(jī)制建設(shè)階段，作用于長期風(fēng)險偏好的中樞抬升。

2020年金融供給側(cè)改革的節(jié)奏將遵循中央經(jīng)濟(jì)工作會議“穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)。第一，調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本，包括一季度穩(wěn)信用壓力較大，穩(wěn)信用政策可期；注冊制、重組并購制度建設(shè)；衍生品政策加速放開。第二，促開放，包括外資牌照加速發(fā)放；長期資金入市比例進(jìn)一步提高。第三，防風(fēng)險，包括資管新規(guī)推出補(bǔ)充細(xì)則甚至過渡期延后；防范信用風(fēng)險暴露加快。

具體政策中，以再融資為例，再融資新規(guī)放松，短期將激活定增市場情緒，然而也不會重演前幾年的天量定增態(tài)勢。理由有四點。

一是，注冊制理念再融資、市場化資源配置下競爭力不強(qiáng)的公司會被邊緣化，再融資也將出現(xiàn)分化。二是，資管新規(guī)下信托、資管及穿透的銀行資金等主力資金難以大規(guī)模進(jìn)入。三是，創(chuàng)業(yè)板改革預(yù)期下部分公司對再融資呈觀望狀態(tài)。四是，定增與可轉(zhuǎn)債、可交債呈現(xiàn)此消彼長之勢。公司轉(zhuǎn)債配置需求逐步擴(kuò)大，2019年轉(zhuǎn)債規(guī)模同比翻倍，但整體規(guī)模仍有限。