送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。

本期刊出的是1月7日對天風證券聯席首席策略分析師劉晨明的專訪。

在剛剛結束的新財富第十七屆最佳分析師評選中，劉晨明帶領團隊獲取最佳策略分析師第五名的成績。

談起2020年的A股市場，劉晨明認為，行情的演繹路徑或與2019年類似，都會經歷先全面估值提升，再轉為業績和產業周期驅動的結構性行情，而在這風格切換的背后，是政策從全面放松轉為邊際效果減弱甚至邊際收縮。

他說，年內的政策會呈脈沖式放松的情況，相對應的，雖然市場一季度以來已經明顯回暖，甚至二季度也有望繼續保持指數的向上抬升，但不可能出現全面爆發的大牛市行情。

具體到板塊選擇上，劉晨明表示，2020年科技類股票的熱點會擴散化，不僅僅是像2019年只有電子表現不錯，可能傳媒、計算機、新能源汽車都會是比較不錯的方向。

以下是澎湃新聞記者與劉晨明的對話全文：

澎湃新聞：回顧2019年，A股總體指數漲幅不小，甚至比不少國際成熟市場的表現更好，這是最近幾年來非常少見的現象。你能不能先給我們回顧一下去年的A股市場走勢，你認為2019年A股走強的原因主要是什么？

劉晨明：去年的市場整體而言可以分為兩段。一段是一季度，另一段是4月份開始，這兩段最主要的區別就是政策發生了變化。

在第一段也就是一季度，政策是全面放松，包括加了杠桿、貨幣放松、房地產“小陽春”，在這樣的背景下其實市場是一個全面的估值攀升，所以一季度不管是垃圾公司，還是業績好的，不管是估值高的、估值低的，都在全面上漲。

到了4月份，進入第二個節點，政策進入收縮階段，這是從4月份的政治局會議開始，不管是貨幣、信用還是房地產政策都同時在收縮，這時候市場整體而言就進入了殺估值、估值磨底的過程，所以4月份以后，表現好的公司還是都回到了業績上。

去年漲得多的公司和行業基本上要么是業績比較穩定而且有外資渠道買入的消費，要么就是科技產業周期里面逐漸開始體現業績的，比如半導體、消費電子，這些是下半年的主力，說白了就是回到業績上。

這就是整個2019年的大概情況，如果簡單總結的話，一季度是政策和估值驅動，二季度開始進入業績和產業周期驅動。

澎湃新聞：那你覺得在2020年還能延續這種業績和產業周期的驅動力嗎？

劉晨明：2020年我覺得還是要分開看。當政策在全面放開的階段下，比如一季度大家已經看到的全面降準、信貸放松，可能又是一個估值驅動的階段。所以大家會發現，在這種階段，各種板塊都在估值修復，包括ST的股票、大金融、周期類、科技類、傳媒、汽車板塊的股票都在提估值。所以我們正在經歷的又是一個政策全面放松之后的市場估值驅動階段。

澎湃新聞：所以現在有一些觀點提出來，說現在的市場很像去年一季度的情況。

劉晨明：對，是有點，主要是因為大的政策背景是一致的。這個背后的邏輯其實也是一樣的，政策可以階段性放松，但不能趨勢性放松。因為政策的放松會受到一些因素的影響，比如杠桿不能上天，比如“房住不炒”。如果一季度把政策都放松了一遍，那么到后面可能就要小心政策放松的邊際力度沒那么大，或者可能要邊際收縮了，那么市場就會重新回到業績的驅動上。

澎湃新聞：也就是說，路徑和去年可能還是一樣的？

劉晨明：有點像去年，時間節點可能不一樣。去年政策收的點是在4月份的政治局會議之后，那今年收的節點可能還要再看，是3月份就收？還是到5月份才收？在現在這還沒法去確定。

澎湃新聞：你剛才也提到了元旦的全面降準，你覺得投資者應該如何把握未來一年的貨幣政策？

劉晨明：從邏輯上說，貨幣政策和信用政策是一枚硬幣的兩面。因為，你讓銀行或者金融機構給企業放錢，就是在推社融，就是信用政策，但如果要銀行給他們放錢，就必須先讓央行給銀行放錢，說白了就是降準、降息。所以這兩個政策是相互配合的。一季度肯定是整體放的階段，到后面可能就要逐漸收縮，所以總體上，如果看全年的話，政策是脈沖式的放松。

澎湃新聞：那么對應到市場上，滬指今年以來一度站上了3100點，也有人說牛市已經來了，但如果你說政策只是脈沖式的放松，是否也就意味著全面的牛市行情還是很難出現？

劉晨明：對，我覺得可能就是階段性的。比如一季度甚至是二季度，前半段還可以，指數也會繼續往上走，但你說它是走到3300點、3400點還是3500點？這就要看當時政策的情況了。但我并不認為會出現一個全面的大牛市。因為政策一定會在某階段出現收縮。

因為，邏輯上講，當政策全面放松的時候，是市場全面性的機會，指數級的機會，因為它是估值驅動的，都會漲。但一旦過了政策全面放松的時期，就成了結構性的機會，就是業績驅動，只有業績好的可以漲。

澎湃新聞：我記得你之前接受采訪時也提到了這一點，就是部分公司的牛市可以持續。

劉晨明：對，結構性的行情下，只要是業績趨勢是可以的，就會持續表現相對占優，包括比如一旦政策收縮了，可能還是占優的，因為業績趨勢是不錯的，這類我覺得主要是集中在科技產業里面。

澎湃新聞：那么投資者應該怎么選擇呢？

劉晨明：科技類的股票在2019年主要是以電子為主線，但2020年肯定不僅僅局限于電子，因為從產業周期的邏輯上講，肯定是先建基礎設施，比如先建5G基站，再出5G的手機、耳機包括VR眼鏡，出了這些硬件再出軟件，是這么一個邏輯。所以現在是處于馬上要出新的5G手機（的階段），出完新的手機之后就要有軟件了。所以2020年我們覺得科技類的熱點會擴散化，不僅僅是像2019年只有電子表現不錯，可能傳媒、計算機、新能源汽車都會是比較不錯的方向。只不過大概率不會一蹴而就，比如說一季度漲了一波，有可能會休息一段時間，調整的時候我覺得是可以再考慮去布局的，因為再起來一波的話，還是按照業績趨勢，那還是會有機會的。

我們其實也建議個人考慮公募基金，去年公募基金收益率的中位數超過40%，還有翻倍的基金，表現要遠好于個人炒股。這個邏輯是因為，市場是一個少部分公司的牛市，不利于老百姓，因為老百姓更適應于全面提估值的市場，因為那個時候你買什么都能賺錢。如果只是業績驅動的結構性市場，那么就只能找到業績驅動力更強的公司才能賺到錢或者說多賺錢。公募基金就具備這樣的優勢，能夠找到這樣的公司。

澎湃新聞：那今年還會出現公募基金這類大資金抱團去買消費白馬股的情況嗎？

劉晨明：其實大資金抱團也不只是買消費白馬股，而是各行業的龍頭。那你提到消費股，其實歷史上看，消費股跑輸最明顯的就是政策全面放松的時期，也就是現階段，包括去年一季度，這種情況下消費是階段性跑輸的。但一旦政策進入收縮或者是平穩的階段，消費是大概率跑贏的，只不過跑贏的幅度會受多種因素影響。比如如果別的板塊都不行，那自然跑贏的幅度就會比較高，但如果其他板塊表現也不錯，比如2019年科技股表現不錯，那跑贏的幅度就比較低，這是一個相對的概念。

澎湃新聞：似乎外資會比較偏好消費白馬股的這種業績確定性。

劉晨明：沒錯，這是因為不同的資金屬性會選擇不同的方向。很多國內的公募基金喜歡選擇業績爆發的科技類的股票，外資或者國內另一些長期資金可能喜歡選擇業績趨勢穩定的消費股。

澎湃新聞：MSCI在2019年完成了A股擴容的三步走，今后一年你覺得外資又會如何影響A股市場呢？

劉晨明：2020年被動型的外資可能進來的速度會放緩，因為MSCI在今年沒有繼續納入A股的計劃，但是主動型的外資還是會繼續進來，這一點是相對比較確定的。在這種情況下，我覺得消費類的公司不會跌太多，因為一旦跌太多了他們還是會抄底買入。但是從絕對超額收益的角度講，剛才說了，2017年到2019年整體來看，科技、金融、周期都不行，只有消費行，所以消費股的超額收益就很高，但是2020年我們判斷，科技類的超額收益會更好一些，消費股的超額收益可能會有所下降。

澎湃新聞：站在現在的時點，A股相比其他市場的性價比如何？

劉晨明：從邏輯上講，大量的外資是同向變化的，如果全球股票市場上行，他們會整體加倉，如果美股崩了，他們會整體降倉位，大部分是偏同步操作的。要考慮性價比，尤其是消費股的性價比，要考慮的一個大背景是全球低增長，全球接近零的利率水平，在這種情況下，你買債券收益率接近零，買其他資產的收益率也很低，那股票類的有穩定現金流、業績和ROE都很穩定的消費股就會受到青睞。所以不光是A股的消費股在提估值，全球的消費股都在提估值。我覺得這會持續很長時間。