【編者按】

進入2020年，中國房地產市場會如何演繹？樓市調控政策要做怎樣的調整？房地產市場在經濟增長中繼續發揮怎樣的作用？最新發布的《中國住房發展報告(2019-2020)》對上述問題給出了清晰的答案。

《中國住房發展報告》是中國社科院財經院和中國社科院城市與競爭力研究中心住房研究團隊推出的年度報告，自2009年以來已經連續發布11次，研究成果對市場產生重要影響，也成為有關部門決策的重要參考。

今天，我們發布《中國住房發展報告(2019-2020)》的第三部分，討論中國樓市調控窗口期以及樓市拐點何時到來的問題。

一、總體判斷

國內外宏觀經濟形勢錯綜復雜，房地產局部泡沫高懸，樓市預期不僅更加重要，也更加敏感和多變，樓市未來一切皆有可能。盡管未來預期和市場走勢還有待觀察，但課題組總體判斷和預測：

1.總體上，持續保持穩中有變的走勢。在沒有重大政策轉向和意外事件沖擊的情況下，總體市場繼續降溫通道，不會出現劇烈的波動。價格增幅總體下降，但個別月份可能較高，個別月份可能負增長。商品房銷售個別月份也可能再出現負增長。供給側的新開工面積和竣工面積也即將經歷一段時間的回升。房地產開發投資增速將持續在10%左右。

2.時間上，降溫中還有起伏和波動。穩中有變，升降交替，春夏秋冬，四季波動。基于目前的走勢冬春可能繼續走暖然后會開始下行，然后再有逆轉。

3.空間上，城市分化可能持續凸顯。未來一年，一、二線城市總體上市場上行壓力有一定增加，價格、銷售和投資增幅有波動，趨勢是增長主導。三、四線城市市場向下的壓力再增加。銷售、價格、投資增幅下降明顯甚至負增長，庫存可能再度增加。未來一、二線城市、東部城市、都市圈城市群、特殊資源城市與三、四線及以下城市、西部東北城市、城市群以外、資源枯竭城市

4.風險上，總體下降且風險可控。但同時也存在著樓市的個別領域、環節、主體和區域的風險放大的可能性。

二、預測

華房價格指數最新預測預警結果表明：在整體經濟趨勢沒有重大變化和沒有重要政策出臺的前提下，從2019年第四季度到2020年第三季度的預測時間段內，全國層面上的房價增速總體將保持平穩變動（見圖1）。

圖1 2019年9月華房價格指數預測預警趨勢圖（2019.10-2020.09）數據來源：中國社科院城市與競爭力研究中心城市與房地產大數據庫。

華房投資指數最新預測預警結果顯示：在整體經濟趨勢沒有重大變化和沒有重要政策出臺的前提下，從2019年第四季度到2020年第三季度的預測時間段內，全國房地產投資增速將有所趨緩（見圖2）。

圖2 2019年9月華房投資指數預測預警趨勢圖（2019.10-2020.09）數據來源：中國社科院城市與競爭力研究中心城市與房地產大數據庫。

三、三個依據

1.年度總體穩定因素

首先，樓市仍有上升的壓力。2018年中國戶籍人口和常住人口城鎮化率分別為43.37%、59.58%，目前仍處于城鎮化率30%~70%的快速發展區間，明年及之后幾年仍會有每年超過千萬的人口向城市轉移。新市民的剛性需求和老市民的改善性需求以及舊城改造的重置需求依然存在，也決定市場相對樂觀的預期。

其次，中國經濟具有較強的韌性。雖然面臨下行的壓力，但是新的動能正在培育，經濟回旋余地較大，抗風險能力較強，短期內宏觀經濟不會出現嚴重的問題，因而對樓市也不會產生太大的負面沖擊。

再次，炒房的利益機制依然存在。從短期收益風險比較分析，金融機構仍然傾向將資金投向房地產領域，土地出讓和房地產稅費仍然是地方政府收入的重要來源，由于投資工具相對較少，居民資金缺乏出口，一些人仍傾向將房產作為保值的工具。

最后，樓市調控不太可能放松。基于上述房地產的市場走勢、樓市存在的問題，以及房地產問題對宏觀經濟的影響，中央政府調控樓市的決心和意志不可能改變，持續和有力度的調控將使市場運行處在預期的區間內。

2.季度變化的因素

一方面，市場環境及預期不斷變化。由于國際政治和經濟環境的復雜嚴峻和不確定性，國內經濟下行壓力繼續加大，重要改革措施不斷出臺等樓市外部環境的沖擊，以及樓市自身供求關系變化和預期調整，將使樓市處在波動之中。

另一方面，調控政策適時微調。為了確保樓市穩定即保持在一定的區間內運行，調控政策也會根據樓市當期或未來可能的變化，進行不斷的微調，市場上升到一定程度調控將會加碼，市場下降到一定幅度調控將會有所放松，從而導致樓市在區間內上下波動。

3.空間分化的因素

一方面，經濟基本面決定樓市在空間上持續分化。在中國區域和城市經濟進入新的階段，一、二線城市、東部城市、都市圈城市群、特殊資源城市與四、五線及以下城市、西部東北城市、城市群以外、資源枯竭城市的經濟和人口的分化將持續。與此同時由于與房地產相關的資源供需空間錯配，樓市也將對應分化。

另一方面，過去兩年邊緣區域樓市的逆襲將加劇分化。2017-2018年由于沒有行政限制和棚戶區改造等因素的影響，四、五線及以下城市、西部東北城市、城市群以外城市的樓市出現過熱，從而放大了價格泡沫和增加了潛在供給，進而可能強化了樓市空間的分化。

四、未來幾年處在樓市調控的機遇期和關鍵期

（一）房地產已成為經濟健康發展的掣肘

1.在穩增長方面，房地產對經濟增長的凈貢獻已由正轉負

房地產增長與經濟增長存在倒U型關系。房地產對經濟增長同時存在正向的拉動效應與負向的擠出效應。經驗研究發現：即使在投資比例合理的前提下，當房價收入比超過9：1后，房地產對經濟增長將得不償失。2018年中國房地產對經濟凈貢獻出現了由正轉負的拐點。而北京、上海、廣州與深圳等一線城市與廈門、福州、杭州、珠海、天津等大部分二線城市房價收入比都已經超過9這一臨界點。

2.在惠民生方面，房地產對整體的住戶部門的生計產生了雙重影響

一方面，過去20年背離住房初心的炒作，房價持續過快上漲，房價收入比遠遠高于合理的水平，對城鄉居民家庭生計帶來巨大的壓力和全面的影響。另一方面，住房條件的顯著改觀和住房保障極大地改善了民生福祉。

3.在調結構方面，房地產對結構調整和產業升級起到阻礙作用

第一，房地產與經濟結構影響普遍存在倒U關系。理論上，合理的房地產尤其房價，會通過配置和篩選效應的作用機制促進經濟發展，成為經濟結構不斷升級的重要杠桿。但是，當房價過低時，低端產業能夠生存，企業沒有壓力升級和轉移；而當房價過高時，因為房價導致的生活和營商成本過高，企業缺乏足夠的激勵和能力升級，反而因為房地產業利潤豐厚而轉向房地產。

第二，房地產內部存在五大供需嚴重錯配的結構問題。一是商品住房比例高，保障住房比例低。二是自有住房比例高，租賃住房比例低。三是特大、超大城市住房少，中小城市、小城鎮住房多。四是高收入家庭住房多，低收入家庭住房少。五是戶籍人口住房多，外來人口住房少。

第三，房地產與實體經濟已經形成顯著的替代關系。一方面，長期以來為了追求過快的增長率而刺激房地產和基礎設施大規模投資，導致宏觀經濟結構多重失衡。另一方面，不斷上升的房價，從成本和收益兩個層面，驅動制造業持續的“脫實入虛”：制造業企業投資房地產愈演愈烈。高房價阻礙產業升級，導致制造業流失，驅動經濟房地產化，對制造業發展和科技創新產生擠出效應。

4.在防風險方面，房地產風險是中國經濟的重要風險源

實證研究顯示：房地產及衍生風險都亟待防范和化解：

第一，房地產總體價格泡沫風險稍有下降、資金鏈斷裂風險增大。

第二，房地產金融風險總體可控且增速下降，但風險處在快速積累中。主要表現在以下幾個方面：一是抵押貸款增速有所下降，占住戶貸款比例較高。抵押貸款增速近三年來持續回落：2017、2018年分別為17.8%、16.8%。2008-2018年，個人住房貸款余額占住戶部門貸款余額的比例保持在45%~54%。二是住房貸款價值比率總體偏高，增幅有所回落。三是金融機構的房地產貸款占各項貸款余額的比重不斷提高。2016、2017、2018年以及2019年三季度分別為25.03%、26.80%、28.39%、28.87%。房地產市場劇烈波動將直接威脅銀行業的信用。四是部分購房者將短期消費信貸資金迂回或違規導入樓市。五是部分城市存在較大的風險隱患。

第三，土地與房地產運作不僅凸顯當前財政風險，也增加未來財政隱患。根據本課題組的測算，廣義剛性財政支出缺口即包括凈土地出讓金在內的政府全部收入減去政府的全部剛性支出缺口，由2010年的-144263億元上升至2018年的-348268億元，年增長率為17.68%。而2019年賣地收入的巨量減少將導致廣義收支缺口進一步擴大。情景模擬顯示：若立即結束土地財政和土地融資，地方政府財政缺口和風險將立即凸顯。若堅持目前的土地財政和土地融資，地方政府未來的財政缺口和隱患將會更大。

第四，宏觀經濟運行的風險有所下降，但存在過度依賴房地產的風險。一是住房按揭貸款的迅猛增長導致總債務風險較高，但潛在風險趨于下降。國際清算銀行數據顯示，中國總體債務率自2008年的142%迅速上升到2016年末的257%，2018年第一季度更是達到264%，其中住房抵押貸款增長貢獻很大。截至2019年第一季度末，中國整體杠桿率為257.8%，增速比上季度末下降4.7個百分點，連續四個季度保持下降趨勢。二是住房資產高占比帶來宏觀經濟的運行風險。恒大研究院《中國住房存量報告：2019》數據顯示，2018年中國住房市值321萬億元，占GDP的356%，高于美國、日本、德國、英國等發達經濟體。三是房地產經濟高占比導致產業空心和經濟泡沫。2016、2017、2018年末、2019年第三季度末房地產開發投資占固定資產投資（不含農戶）的比重分別為17.2%、17.4%、18.34%和21.45%。房地產投資占GDP比重達到2019年第三季度末的14.05%。房地產經濟在宏觀經濟中的比重過大和持續高速增長，給宏觀經濟平穩運行埋下隱患，一旦房地產出現停止與逆轉必將對就業、收入、增長、金融等產生重大影響。

（二）未來兩年是樓市調控的關鍵期

房地產調控和長效機制建立不僅是房地產發展和機制建設問題，更是涉及整個宏觀經濟發展的機制、動力和路徑的重塑、切換和變軌，是真正建立促進高質量創新發展的機制和引擎，甚至關系到跨越中等收入陷阱和民族復興。

1.調控能否成功不僅關系重大而且在此一舉

雖然說樓市調控和改革“不能畢功其一役”，而是一個永遠在路上的探索實踐和機制完善的過程，但當前的調控與改革確實處在重要關口。樓市的調控、改革和穩定一個都不能少。如果在未來三年里，既能抑制房地產投機，又能完成制度改革，同時保住樓市穩定，這樣不僅房地產長效機制可以建立起來，炒房動機基本消弱，樓市走向健康的軌道，而且宏觀經濟引擎能夠實現平穩切換和路徑變軌，實體經濟和科技創新的動力將增強，中國經濟也可以走上高質量創新發展的軌道；相反，如果不能壓住樓市虛火讓其反彈，就會“前功盡棄”；如果拖延改革將會“貽誤戰機”，導致問題與風險越來越大；如果樓市出現大起大落，也將導致相關改革的中斷或后延。

2.調控的機遇窗口將在2025年前后關閉

樓市調控的基礎和底氣是中國樓市強韌。只有未來潛力巨大和預期總體看漲，才能保證樓市不因調控而倒下，并支撐調控和改革步步推進。但是這些潛力和預期將在2025年前后改變。從數量潛力看，房地產發展決定于三個因素：城市人口增長需求、人均面積缺口和住房重置需求（老舊改造）。在新增需求上，當前常住人口城鎮化率接近60%，戶籍人口城鎮化率44%，婚嫁和教育“倒逼”城市化增長和房地產需求十分強勁。但按目前速度計算：2025年常住人口城市化率68.6%，戶籍人口城鎮化率53%，農村大部分最后一代青年人口將完成進城和購房的目標，新生人口將主要集中在城市。之后農村人口向城市轉移將逐步放緩。

在人均住房缺口方面，根據人口普查數據、住建部數據和相關調查數據進行估算，當前城鎮居民人均住房面積是39平方米，“一戶一房”的目標已實現，總體上進入市場飽和時代。但是改善性需求表現異常強勁，城鎮居民正在向“一人一間”甚至“一人一臥”和人均45平方米的更高層次改進。按照每年人均增加1平方米的速度（目前基本是這個速度），2025年可實現這一目標。在重置需求方面，棚戶區改造在2020年結束，舊城改造2025年也應該基本結束。另外，在潛在供給方面，截至2019年10月，全國住宅施工面積達59.88億平方米，僅2019年1-10月住房新開工面積就有13.69億平方米，并且施工面積和新開工面積還在快速增長，其中2019年1-10月同比增長超過10%。按照這個速度，潛在供給將在2025年之前出現負增長。使用計量模型進行預測，本課題組得出中國房地產增長的拐點將在2025年左右出現，進入存量主導的時代。

3.完成樓市調控操作并發揮作用需要一定時間

考慮到調控發揮作用需要時間，未來三年是樓市調控和發展甚至宏觀經濟發展的關鍵期。為此，既需要堅持調控又需要謹慎調控，既需要加快改革又需要謹慎推進，既需要壓制炒房又需要支持住房。

（三）樓市調控面臨劇烈波動的風險和五大主體考驗

目前，樓市整體風險可控并有所下降。但必需清醒地看到：當前的樓市均衡是“刀刃上”的均衡，當前的樓市穩定是“鐵令下”的穩定。不僅調控尚未最終成功，而且“船到江心浪更急”，調控部門需要保持清醒的頭腦，高度重視防范和有效化解多種因素、多個領域與多種可能的樓市風險，尤其要防范以下四大可能因素帶來的風險以及應對五大主體的考驗。

1.樓市調控面臨劇烈波動的風險

第一，外部環境和樓市自身變動帶來的風險。國際環境及國內經濟不確定性導致經濟和金融震蕩，將引起房地產市場波動，導致供需逆轉泡沫破裂。市場環境與市場本身的因素導致預期逆轉，將引起房地產市場大幅波動，導致供需逆轉泡沫破裂。

第二，預期調整帶來的樓市劇烈波動風險。樓市泡沫越大，破滅的概率越大，預期本身正變得更加不確定，預期對市場的作用更加重要。由于住房發展涉及的領域和范圍廣泛，內外部的任何影響因素的微小波動都可能會影響市場主體對住房價格看漲或看跌的共同預期，產生從眾心理，導致“羊群行為”，從而會引起市場劇烈反應和預期的調整。在樓市長效機制欠缺、市場極度脆弱的情勢下，政策稍微變化也都會被市場關注、誤讀并產生過度反應。同樣，像房產稅、集體土地直接入市等重要制度的推出也會對預期產生較大影響，進而有可能導致樓市劇烈波動。

第三，調控政策調整引發的市場波動風險。一方面，在樓市上行壓力仍在的情況下，如果因為擔心宏觀經濟下行、地方財政下降，擔心企業資金鏈斷裂、住戶部門斷供等，擔心樓市逆轉下挫而放松調控、放松調控政策，很可能導致再度市場強烈反彈和泡沫快速膨大。調控不僅將功虧一簣、前功盡棄，而且可能失去最后根治樓市“頑疾”、“痼疾”的最佳窗口期和機會。另一方面，政策調整不及時或者出手過重可能導致樓市大幅下挫。行政調控具有主觀性、強力性、一刀切等特點，還存在不協調、不同步、不精準問題，如果由于誤判形勢導致在政策實施及其調整方面出現過猶不及，也將使樓市出現反彈或下挫的劇烈波動。

第四，制度改革帶來次生樓市波動風險加大。首先，不加快改革，炒房的機制持續存在，不僅給樓市調控增加巨大的壓力，更使得樓市的問題越積越多，泡沫風險越來越大。其次，改革最終是為了降低樓市風險，但如果改革的目標、力度和節奏操作不當，也將給樓市帶來較大的風險。本次住房改革的重要內容是住房租賃制度體系構建，但從目前住房租賃的核心和配套制度等創新和嘗試的情況看，已經潛藏或顯現目標出偏的風險和隱患。另外，集體建設用地入市、住房租賃金融制度創新、房地產稅開征等操作不當也都會帶來不同程度的風險。

與此同時，如果上述風險共振和疊加，將給樓市和宏觀經濟發展形成嚴峻挑戰與威脅。

2.樓市調控使五大主體面臨嚴峻風險考驗

第一，考驗地方政府。在嚴厲禁止炒房、炒地的調控政策持續進行，而新的財政和資金沒有補位的情況下，尤其地方的償債壓力將加大，總收入銳減，財政風險將急劇上升，政府運行經受考驗。但從另一意義上看，只有堅持調控，才能讓地方政府在經受考驗中“難中思變”，跳出過度土地經營的惡性循環，倒逼改弦更張，走向高質量創新發展之路。

第二，考驗住戶部門。持續的住戶部門購房資金供給緊縮，將導致依靠高杠桿炒房的購房家庭出現斷供的風險。尤其是在貸款價值比（LTV）總體偏高的情況下，如果房產價格出現較大幅度下降，也會使不少家庭選擇“棄房棄貸”，面臨斷供違約風險。但同時也只有在這個壓力和考驗面前，住戶部門才能改變消費和投資的偏好。

第三，考驗開發企業。在嚴厲的樓市調控下，開發企業資金回籠持續趨緊以及融資渠道及信貸資金被嚴格限制和管制，可能導致企業資金鏈斷裂，開發企業面臨破產倒閉的考驗。歷史經驗表明：開發企業只有在最困難的時候才考慮轉型，一旦形勢好轉會立即“打道回府。”因此，通過調控連同市場機制讓經不起考驗的企業“倒下”，讓經得起考驗的企業轉型，從而可以推動房地產的健康發展。

第四，考驗金融部門。嚴厲禁止炒房、炒地的調控持續，雖然開發企業、地方政府、住戶部門去杠桿的目的是降低金融風險，但是開發企業資金鏈斷裂、地方政府債務違約、住戶部門的斷供，都可能使房地產貸款占比較高的金融機構面臨嚴重突發性金融風險。另一方面，風險和考驗也同樣將促使金融機構完善治理體系，進而走上更好服務、支持實體經濟發展之路。

第五，考驗中央政府。在市場主體都面臨壓力、風險和考驗的背景下，作為總體調控的謀劃、布局和推動者，中央政府無疑也將面臨巨大的考驗。既要極限施壓調控、大刀闊斧式改革，又要保證各領域、各主體、各環節不出現系統性風險，在復雜多變的環境下，無疑在刀刃上跳舞，需要掌握好分寸和平衡。

滄海橫流方顯英雄本色。上述風險和考驗，一方面顯示樓市必須持續調控不動搖，相應制度、機制改革再深化的必要性，另一方面警示相關調控部門要講求調控的藝術，在樓市調控的中流擊水之處保持穩行船的從容與定力。尊重市場規律，結合中國國情，堅持“干中學”，并不斷總結經驗教訓，在實踐中探索、創造并掌握高超而精湛的技術，與時俱進地合理調整、改進和優化樓市調控的方式、方法與機制。

（作者單位：倪鵬飛、徐海東供職于中國社會科學院財經戰略研究院、中國社會科學院城市與競爭力研究中心；丁如曦供職于西南財經大學經濟學院，中國社會科學院城市與競爭力研究中心）