2019年11月29日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》），從實(shí)體到程序?qū)苿?chuàng)板上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組交易的監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范?！犊苿?chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》的出臺，表明科創(chuàng)板注冊制改革在立法上又前進(jìn)了一步。

《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》發(fā)布后的第7天，2019年12月6日晚間，“科創(chuàng)板第一股”華興源創(chuàng)（688001）就發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購蘇州歐立通自動化科技有限公司（歐立通）100%股權(quán)，交易作價(jià)11.5億元。公告發(fā)布了交易預(yù)案。

從交易的背景觀察，這場醞釀中的重大資產(chǎn)重組交易，與前幾年A股曾經(jīng)流行的SPAC交易既形似又神似，可以說是形神兼?zhèn)洹?strong>

SPAC交易是一種特殊的并購模式

SPAC全稱Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司。SPAC是一種殼公司，它沒有自己的營業(yè)，但是可以公開發(fā)行證券籌集資金收購其他公司。

SPAC的基本運(yùn)作方式是，發(fā)起人成立SPAC，由SPAC通過IPO籌集并購資金。然后，SPAC用并購資金對其他公司實(shí)施收購。SPAC發(fā)行上市的同時(shí)成立一個(gè)信托，把募集資金放在信托里，未來并購的時(shí)候用信托資金實(shí)施并購交易。為了保護(hù)SPAC的投資者，信托規(guī)定了嚴(yán)格的現(xiàn)金管理、支取和分配程序，支取信托賬戶上的資金用來并購或者解散信托，把信托收益分配給受益人，都需要特殊的表決程序。比如，召開股東大會，按照SPAC章程規(guī)定的程序?qū)σ陨鲜马?xiàng)進(jìn)行投票表決。

SPAC一般在章程里規(guī)定其存續(xù)期限以及解散的觸發(fā)條件。具體地，SPAC的章程會設(shè)定一個(gè)清算時(shí)間窗，如果時(shí)間窗內(nèi)沒有完成并購任務(wù)，則對SPACS實(shí)施清算。清算程序完成后，把信托里的財(cái)產(chǎn)返還給投資者。當(dāng)然，SPAC股東還可以通過股東會表決，同意延長SPAC的存續(xù)時(shí)間。

SPAC的首創(chuàng)者是華爾街。因?yàn)镾PAC需要公開發(fā)行上市，而且涉及到投資者資金的管理和投資者的保護(hù)，所以，SPAC的公開發(fā)行活動自然受到美國證券法的監(jiān)管。

美國證券法對SPAC的監(jiān)管首先是信息披露監(jiān)管。按照美國證券法，SPAC申請公開發(fā)行上市首先要向美國證監(jiān)會（SEC）提交S-1注冊陳述書，在注冊陳述書里充分披露相應(yīng)的信息，比如，SPAC的組織架構(gòu)、擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的交易相對方的情況、管理層的情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、潛在的交易沖突、投資風(fēng)險(xiǎn)等。

因?yàn)镾PAC公開發(fā)行后還要到不同的交易所上市，所以，不同的證券交易所對SPAC申請到自己的市場交易也提出特別的監(jiān)管要求。比如，美國證券交易所就強(qiáng)制性規(guī)定在其市場掛牌交易的SPAC的董事會里獨(dú)立董事必須占多數(shù)比例，而且要求董事會里配置獨(dú)立的審計(jì)與薪酬委員會。

為什么要成立SPAC這種法律實(shí)體，到公開市場發(fā)行證券籌集資金實(shí)施并購，而不是成立一個(gè)私募股權(quán)等法律實(shí)體實(shí)施并購交易？原因很多，主要原因在于SPAC具有兩個(gè)顯著的優(yōu)勢。第一，與私募股權(quán)的投資者相比，SPAC的股東可以享受公開市場的流動性便利，自由選擇持有或者出售其SPAC股權(quán)。

第二，SPAC的公司治理比一般的私募股權(quán)透明，投資者風(fēng)險(xiǎn)更低。SPAC從公開發(fā)行上市到上市后交易都受到證券市場嚴(yán)格的監(jiān)管，而且，公司股東還可以借助公開市場的流動性用腳投票。也就是說，如果SPAC并購的公司不符合股東的意愿，股東可以事先投票反對或者賣掉股票。

近年來，SPAC交易在美國資本市場一直比較活躍。以2018年為例，2018年美國資本市場上有46家SPAC通過IPO上市，總共籌集到107.4億美元并購資金。而且，納斯達(dá)克市場最受SPAC公司青睞。2018年通過IPO上市的46家SPAC中，有34家到納斯達(dá)克掛牌交易。

華興源創(chuàng)擬實(shí)施的并購交易與A股曾經(jīng)盛行的SPAC模式很相似

有意思的是，我國A股市場很早就出現(xiàn)并流行過另類的SPAC交易模式。這種SPAC交易模式是筆者所仰慕的某位投資人發(fā)現(xiàn)的。這種交易模式得益于核準(zhǔn)制下A股曾經(jīng)的環(huán)境，即上市難度大，能獲得上市機(jī)會的公司可以享受高發(fā)行市盈率的好處。

在此環(huán)境下，A股特有的SPAC模式就誕生了：一個(gè)年利潤只有一億上下的公司，借助高市盈率的紅利，發(fā)行上市后可以募集三四十億的現(xiàn)金。募集現(xiàn)金之多，以至于公司主營業(yè)務(wù)都難以消化，怎么辦？解決辦法很簡單，并購！

于是，公司拿著這些真金白銀，對同業(yè)中的公司進(jìn)行收購。因?yàn)樯鲜匈Y源緊缺，同業(yè)中的公司也樂于被收購。于是，有機(jī)會在爭奪發(fā)行上市機(jī)會中勝出的公司發(fā)現(xiàn)自己有機(jī)會成就更大的事業(yè)，即并購?fù)袠I(yè)的優(yōu)秀公司。而且，A股特有的SPAC交易讓并購雙方皆大歡喜，也讓上市公司扮演了實(shí)質(zhì)上的封閉式并購基金的角色。

如果我們觀察華興源創(chuàng)的收購相對方，會發(fā)現(xiàn)這個(gè)交易與A股曾經(jīng)流行過的SPAC交易模式相比形神兼?zhèn)洹?/p>

從收購預(yù)案披露的信息看，歐立通公司是一家具備科創(chuàng)板上市條件的優(yōu)質(zhì)公司。歐立通與收購方華興源創(chuàng)同屬專用設(shè)備制造業(yè)及智能裝備行業(yè)，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)可穿戴設(shè)備的自動化智能組裝、檢測設(shè)備，下游主要客戶為廣達(dá)、仁寶、立訊精密等大型消費(fèi)電子代工廠。收購預(yù)案中提到的可穿戴設(shè)備是當(dāng)前資本市場里最受追捧的概念之一。從產(chǎn)品、行業(yè)以及下游客戶上看，歐立通當(dāng)前處于資本市場的風(fēng)口。

此次并購，華興源創(chuàng)給出的靜態(tài)市盈率是15.6倍，100%收購的交易金額是11.5億元。也就是說，收購方華興源創(chuàng)給被收購方歐立通的估值是11.5億元。而且，在營業(yè)收入以及凈利潤方面，從2017年、2018年到2019年1月-8月，歐立通分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7370萬元、2.41億元、2.08億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤1353萬元、7351萬元、7157萬元。其中，2018年凈利潤同比增速達(dá)443%。

可見，即便按照當(dāng)前收購的市值、營業(yè)收入以及凈利潤，歐立通完全滿足科創(chuàng)板上市條件要求的主要指標(biāo)。何況，如果歐立通選擇自行公開發(fā)行上市，其市盈率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過15.6倍的并購市盈率。也就是說，對歐立通來說，其選擇自行上市只欠一項(xiàng)，即把公司的組織形式改造成股份有限公司就行了。

而且，從交易信息發(fā)布的時(shí)間上看，華興源創(chuàng)與歐立通應(yīng)該早在上交所發(fā)布《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》之前,就開始醞釀收購交易并著手談判了。歐立通只要把公司結(jié)構(gòu)改造成股份有限公司，就符合發(fā)行條件。一家有條件自行申請發(fā)行上市的公司，選擇通過被收購的方式上市，而且收購方在資產(chǎn)和盈利上都不占太大的優(yōu)勢。這樣的交易與SPAC何其相似。

科創(chuàng)板注冊制改革從發(fā)行上市走到上市后監(jiān)管階段

科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組交易現(xiàn)在僅僅處在預(yù)案階段，未來還要經(jīng)過資產(chǎn)的審計(jì)與評估、再次召開董事會審議交易議案、股東大會審議通過議案、上交所審核以及證監(jiān)會注冊等程序。

根據(jù)《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，科創(chuàng)板對并購重組交易的審核采用與發(fā)行上市類似的審核機(jī)制，即問詢式審核機(jī)制。我們可以觀察科創(chuàng)板受理華興源創(chuàng)此次重大資產(chǎn)重組交易的審核過程，尤其是審核機(jī)構(gòu)在問詢中提出的問題以及交易參與人對問詢的回復(fù)。待交易的審核結(jié)果塵埃落定之日，我們可以對照本文的分析，反思注冊制下如何制定有效率的規(guī)則，激勵(lì)上市公司從事有效率的交易。

作為完整的制度，注冊制不僅包括首次公開發(fā)行上市中的審核，還包括公司上市后的監(jiān)管，尤其是對公司上市后從事的重大資產(chǎn)重組、并購、回購乃至于退市等重大交易或者行為的監(jiān)管。

科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組交易的出現(xiàn)，標(biāo)志著科創(chuàng)板注冊制改革已經(jīng)從發(fā)行上市走到上市后交易監(jiān)管階段。注冊制的本質(zhì)是市場化與法治化，注冊制下應(yīng)該鼓勵(lì)市場主體從事有效率的交易。

注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何對市場主體的交易實(shí)施有效率的監(jiān)管，考驗(yàn)監(jiān)管者的監(jiān)管智慧。筆者將同讀者一道，對科創(chuàng)板未來的規(guī)則制定與實(shí)施以及交易的設(shè)計(jì)與監(jiān)管保持持續(xù)的關(guān)注，發(fā)現(xiàn)更有效率的交易模式和監(jiān)管智慧。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）