一、世界范圍的僵尸企業

2012年以來，中國經濟進入新常態。在需求側方面，消費者日益追求個性化、品質化的商品或勞務；然而在供給側方面，很多地方政府和企業仍然依賴擴大投資、增加要素投入的粗放型增長模式。需求和供給之間形成了突出的結構性矛盾。從2016年開始，中央把供給側結構性改革作為經濟體制改革和宏觀調控的主要方向。供給側結構性改革的主要任務是“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。五大任務之首就是去產能，而去產能的重點就是處置僵尸企業。

事實上，處置僵尸企業不僅是當前經濟工作的重要抓手，而且是迫在眉睫的難題。2018年底，國家發改委、財政部等十一個中央部委聯合發布了《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，明確要求各級地方政府在2020年之前完成僵尸企業的債務處置工作。2019年4月，國家發改委、工信部和國家能源局又聯合發布《關于做好2019年重點領域化解過剩產能工作的通知》，要求各地在2020年完成鋼鐵和煤炭兩個重點領域的僵尸企業處置工作。因此，2019年是處置僵尸企業的攻堅之年，而2020年是處置僵尸企業的收官之年。在此背景下，我們有必要從理論上了解僵尸企業的識別、原因以及處置對策。

其實，僵尸企業的出現是一個世界范圍內的現象。20世紀90年代，日本在資產價格泡沫和股市泡沫破滅之后，陷入了長期的衰退，出現了“失去的十年”。經濟學者們普遍認為，主要原因就是日本存在大量的僵尸企業，占用了大量銀行貸款，甚至擠出了優秀的企業，出現了“逆向淘汰”，從而阻礙了經濟恢復。

在日本之外，全球發達國家或發展中國家同樣存在僵尸企業現象。經濟學界第一個提出“僵尸企業”（zombie）概念的人是美國經濟學家肯尼（Edward Kane）。他指出，20世紀80年代，美國儲蓄貸款業陷入危機，尤其表現為“僵尸”儲貸機構尾大不掉，并且不斷侵蝕健康機構的利潤。如果把一般會計準則（GAAP）下有過嚴重經濟損失的儲貸機構都看作是僵尸企業的話，那么美國儲蓄貸款業的僵尸機構有600多家，涉及資產1300億美元，占行業總資產的12%（Kane，1987）。

根據日本經濟新聞的報道，一個叫Quick FactSet的機構調查了世界主要地區大約26000家上市公司（非金融企業）的財務狀況，按照連續3年利息支出高于營業利潤的標準判斷僵尸企業，那么2018年世界主要地區的上市公司中有5300家是僵尸企業，占全部樣本企業的五分之一。相對于2008年，十年期間僵尸企業數量翻了一倍。從地區分布來看，歐洲最多（1439家），美國其次（923家）。亞洲的僵尸企業數量較大，其中印度為617家，韓國為371家。

二、如何識別僵尸企業

通常認為，僵尸企業是指那些持續虧損、扭虧無望，主要依靠政府補貼或銀行貸款續命的企業。但是，識別僵尸企業是一門技術活。

目前政府部門對僵尸企業的定義是，持續虧損三年以上的企業。這一官方標準直觀、簡單，易于操作，但是存在著一些問題。

第一，有些新興行業中的成長型企業在成立最初幾年都很難實現盈利，容易被誤判為僵尸企業。例如，中國最大的物流企業之一京東自2011年以來持續多年虧損。

第二，該指標容易被操縱。例如，地方政府可以對連續兩年虧損的企業進行定向補貼，避免被識別為僵尸企業或者從股市退市。

經濟學界的主流方法是從銀行信貸的角度來識別僵尸企業。Caballero、Hoshi和Kashyap三位經濟學家在《美國經濟學評論》（AER）提出了一種識別僵尸企業的方法，學術界稱之為“CHK方法”（Caballero等，2008）。CHK方法認為，如果一個企業為自己的債務所支付的利率非常低，甚至低于市場最低利率，那么這個企業與銀行之間的借貸關系就是非正常的，這個企業極有可能是依靠銀行貸款才能生存的“僵尸企業”。但CHK方法也不是完美的。一方面，它可能導致“誤傷”。一些經營狀況良好的大企業往往能夠以低于市場平均利率的價格從銀行獲得優惠貸款，同時政府為了扶持新興產業，會向一些成長型企業發放低息貸款。另一方面，它可能導致“漏網之魚”。例如，有些企業雖然看起來實際利率屬于正常水平，但實際上其利潤并不足以支付貸款利息，全靠向銀行“借新貸還舊息”來維持，而CHK方法并不能識別出此類僵尸企業。

為了彌補CHK方法的缺陷，兩位日本經濟學家Fukuda和Nakamura增加了兩個標準。第一個標準是“盈利標準”：如果企業的息稅前收入超過最低應付利息，則不被識別為僵尸企業。于是那些盈利能力良好但實際利率較低的企業就不會被錯誤識別為僵尸企業。第二個標準是“持續信貸標準”：如果企業第t年的息稅前收入低于最低應付利息，并且在第t-1年的外部債務總額超過其總資產的一半的前提下，在第t年繼續借貸，那么該企業就屬于僵尸企業。于是那些沒有盈利能力，全靠“拆東墻補西墻”的企業就無法成為漏網之魚了。這一改進方法不妨稱為CHK-FN方法。與官方標準相比，該方法有兩個優點：一是從事前識別，具有預警價值。就好比一個人有沒有病，不能等到進醫院了才發現，而應該事前通過驗血來識別。二是識別標準不容易被操縱，企業或政府不太容易通過作假來掩蓋僵尸企業的本來面目。

我們人民大學國家發展與戰略研究院僵尸企業研究團隊在研究中國僵尸企業的過程中，發現了一個現象：按照CHK-FN方法，有些企業僅僅在全部時間段中的一年被識別為僵尸企業。這與我們對僵尸企業的直觀理解不符。既然是僵尸企業，肯定是“活不好、死不了”。某一年份是“僵尸企業”而下一年份馬上復活的“僵尸企業”，很可能只是暫時遇到經濟困難的正常企業。因此，我們對CHK-FN方法再次改進，提出了“人大國發院標準”：（1）貸款利率低于正常的市場最低利率；（2）息稅前收入低于當年應付利息；（3）上一年資產負債率超過50%，且當年繼續借貸；（4）連續兩年滿足前三條標準，則當年被識別為僵尸企業。

按照人大國發院標準，我們利用1998-2013年中國工業企業數據庫識別了中國工業部門的僵尸企業情況（聶輝華等，2016）。2010年數據存在異常，我們將其舍棄。中國工業企業數據庫包含了全部國有和規模以上非國有工業企業，每年大約有30萬家企業，是一個“大數據”。數據庫中的企業銷售額約占中國全部工業企業總銷售額的90%，具有良好的代表性。

圖1展示了2000-2013年（不含2010年）中國工業部門僵尸企業的數量和比例。樣本期間，僵尸企業占全部企業的年平均比例為11.7%。僵尸企業數量的高峰出現在2000年，當年大約三分之一的企業是僵尸企業。2004年全國各地區成立國資委之后，國企改革迅速推進，僵尸企業數量和比例都呈下降趨勢。2005-2013年間，僵尸企業比例的均值為7.51%。值得關注的是，2012年以后，僵尸企業數量和比例均有所回升。

為了更直觀地了解僵尸企業的分布，我們統計了2013年所有制造業行業的僵尸企業數量和比例。其中，僵尸企業比例最高的十個制造業行業如表1所示。

三、為何會產生僵尸企業

在正常的市場經濟條件下，企業優勝劣汰，低效率的企業會被高效率的企業淘汰掉。那么，為什么還會存在持續虧損、資不抵債以及沒有盈利能力的低效率僵尸企業呢？國內外經濟學者從不同的方面考察了僵尸企業形成的原因，我們可以將其歸納為以下五個主要方面。

第一，經濟下行導致的就業負擔是產生僵尸企業的直接原因。一個企業從正常企業變成僵尸企業，首先是因為盈利能力變差，而盈利能力變差的大環境往往是總體經濟形勢下行。我們團隊利用中國工業企業數據庫分析了煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、建筑機械和醫藥制造業這些僵尸企業比例較高的“重災區”，發現了一個符合直覺的規律：生產者出廠價格指數越高，即行業總體形勢越好，僵尸企業的比例就越低。進一步的問題是，如果行業不好，經濟不景氣，那些資不抵債的僵尸企業為什么不直接破產呢？關鍵的難題在于就業負擔。如果企業一破了之，誰來承擔下崗職工的善后事宜？一個企業破產后，會產生直接的償債成本、職工安置成本，并且可能導致上下游供應鏈斷裂、關聯企業債務加重以及銀行呆壞賬增加等間接成本。更麻煩的是上述成本可能最終變成社會穩定成本，而這是地方政府最不愿意接受的。如果是在經濟上行時期，僵尸企業的下崗職工可以轉移到其它企業去，那么僵尸企業就不是一個麻煩了。正因為就業負擔所產生的維穩壓力是僵尸企業的直接原因，所以那些雇傭職工較多，特別是冗員較多的國有企業更容易變成僵尸企業。我們利用1998-2013年工業企業數據庫發現，相對于非國有企業的僵尸企業比例（7.78%），國有企業的僵尸企業比例（29.56%）明顯更高。而且，僵尸國企退出市場的速度也更慢。

第二，軟預算約束下的默契合謀是產生僵尸企業的體制性原因。僵尸企業賴以生存的血液來自地方政府的補貼以及銀行的貸款，后者同樣跟地方政府有關。地方政府為什么給僵尸企業輸血？因為需要僵尸企業穩住就業，保住政績，而且政府財政資金往往面臨軟預算約束。因此，僵尸企業和地方政府很容易形成一種默契合謀：政府在企業困難時出手相助，企業在政府有需求時投桃報李，例如在行情好的時候擴大就業、上新項目。然而，從化解僵尸企業的角度講，企業本來應該是逆經濟周期操作的。以煤炭行業為例，它是僵尸企業的重災區。在2008年前后，煤炭價格一度高達1000元/噸。如果煤炭企業在高峰時期精簡冗員，提升效率，那么大量煤炭僵尸企業將不會出現。但是，地方政府很可能不會答應。

第三，重復建設和惡性競爭是產生僵尸企業的政策推手。地方政府之間的經濟競爭（“GDP競賽”）是中國經濟長期中高速增長的主要動力之一，但過于看重GDP或財政收入的地區競爭也帶來了一些負面效應，例如地方保護主義、重復建設等等，為僵尸企業的產生埋下了隱患。一個惡性循環是：國家規劃新興產業或重點行業，地方一哄而上，導致產能過剩和僵尸企業，然后國家進行宏觀調控，“保大放小”，這進一步刺激地方政府拼命做大過剩產業，加劇了產能過剩和僵尸企業出現，從而形成了一種囚徒困境。這些年，光伏產業的產能過剩以及大量僵尸企業就是一個明證。

第四，傳染效應是大量民企成為僵尸企業的重要原因。很多人只看到了國有企業中的僵尸企業比例較高，其實從數量上看，民企才是僵尸企業的主體成分。表2顯示，2000-2013年中小民營僵尸企業的數量和比例都在逐步上升，年平均比例高達58%（方明月等，2018）。相對于國有企業，民營企業不太可能獲得大量政府補貼或銀行貸款。那怎么會成為僵尸企業的主體呢？主要原因是傳染效應。中小民營企業普遍采取了相互擔保的借貸方式和非正式融資渠道，并且上下游企業之間在資金和業務上緊密關聯。一旦某家企業發生財務危機變成了僵尸企業，關聯企業不得不為僵尸企業提供信貸資金或者銀行擔保，這導致關聯企業也陷入了財務危機，變成了僵尸企業。如此，一個地區的僵尸企業越多，就會連累更多中小民營企業成為僵尸企業。

第五，世界經濟形勢帶來的出口沖擊是形成僵尸企業的外部因素。中國經濟已經深度融入了全球經濟體系，因此也容易受到全球經濟形勢的影響。2008年全球金融危機是一次“黑天鵝”事件，導致主要經濟體增長放緩、需求減少，使中國出口行業面臨巨大的負面沖擊，客觀上導致了出口行業的大量僵尸企業。以多晶硅行業為例，2008年全球多晶硅價格高達400美元/公斤，于是江西新余市的賽維LDK以25美元/公斤的生產成本在海外新建了一個多晶硅工廠。結果工廠尚未建成，多晶硅價格就跌破成本價，新工廠開業就面臨歇業的困境，這是賽維LDK成為僵尸企業的外部因素之一。

四、如何治理僵尸企業

僵尸企業的存在，不僅占用了大量的生產要素和金融資源，而且對正常企業存在擠出效應。例如，由于僵尸企業得到了銀行信貸補貼，所以它的生產成本更低，產品價格也可以更低，這對正常企業形成了惡性競爭。另外，僵尸企業雇傭了大量勞動力，也會提高本地區本行業的工資水平，這對正常企業也是負面沖擊。既然僵尸企業導致了逆向淘汰和資源錯配，那么如何治理已有的僵尸企業呢？

第一，分類治理是第一原則。首先必須承認，大部分僵尸企業不可能變好，否則就不是僵尸企業了。在這種情況下，有必要對所有僵尸企業做一個初步的分類。比如，一些屬于周期性困難的僵尸企業可以由政府提供適當補貼，或者由投資機構注資；一些扭虧無望但是仍然有部分優質資產的僵尸企業，可以考慮由高效率企業收購；一些既沒有希望變好又缺乏有價值資產的僵尸企業，應該果斷破產清算。

第二，加強金融預警，特別是加大企業財務信息披露。僵尸企業之所以能夠茍延殘喘，除了關聯機構蓄意為其續命之外，一個重要原因是目前很多中小企業缺乏完善的財務報表信息，有關部門也無法對僵尸企業形成預警，這不利于防范局部金融風險。銀行之所以愿意將貸款發放給國企，表面上看是因為背后有政府的隱性保障，實質是銀行缺乏有效的財務信息來支撐信貸決策。因此，完善會計計量與信息披露規則，應當作為化解和防范僵尸企業的重要議程（沈劍飛，2017）。

第三，優先將僵尸企業列入混改試點。混合所有制改革已經被確定為國有企業改革的重要方向，這一改革舉措有利于將“國企的實力”和“民企的活力”充分結合。但目前混改總體上仍處于試點階段，建議將僵尸企業優先列入混改行列。原因很簡單，僵尸國企混改的機會成本很低，但是收益并不低。我們團隊的研究發現（方明月和孫鯤鵬，2019）：相對于純國企，混合所有制改革對僵尸國企具有顯著的治療效果；在多種混改模式中，轉制民企優于國企參股，國企參股優于國企控股。

第四，穩妥推進破產清算。市場經濟的本質就是優勝劣汰。因此，對于很多扭虧無望的僵尸企業來說，最終還是要面對破產清算。我國早在2006年就通過了《破產法》，但真正進入破產的企業數量并不多。主要原因是，企業破產后，職工安置成為一個難題，而職工安置的難題本質上是因為社會保障體系不健全。我們在調研中做過測算，安置一個下崗職工，大約需要各類費用五六萬元。如果職工有社保（含醫保），那么安置的成本可以降低一半左右。因此，一方面要完善社保體系，例如通過國資收益充實社保賬戶，另一方面要穩妥推進破產重組和破產清算的進程，形成市場預期。

第五，深化對外開放，優化營商環境。外部經濟形勢既是挑戰，也是機遇。中國在全球制造業體系中處于中高端位置，相對于其它發展中國家，例如非洲和東南亞國家，形成了一定的梯度優勢。中國可以利用“一帶一路”倡議，加快走出去的步伐，適當疏解過剩產能。有學者研究表明，“出海”企業的僵尸化概率更低。除了走出去，國內加大對外開放也有利于形成競爭性市場環境，從而加快僵尸企業的淘汰步伐。例如，中國放松了外資管制政策，通過強化外部競爭提高了相關行業僵尸企業的復活率（蔣靈多等，2018）。

（作者方明月為中國農業大學經管學院副教授；聶輝華、張雨瀟為中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員）