股東至上主義并不是商業世界的天然法則，而是在20世紀70年代自由主義經濟學興起，商業競爭走向全球化、機構投資者作為股東利益代表嶄露頭角等社會背景下逐漸“一統江湖”，成為美式資本主義的核心特征。當下，隨著美國社會財富和收入不平等現象日益加劇，股東至上主義的魔力開始減退，新的理論和模式正在涌現。

一、股東至上主義的興起

19世紀最后30年和20世紀初，科學技術進步和工業化大生產帶來了人類歷史上的第二次工業革命，世界由“蒸汽時代”進入“電氣時代”，生產和資本的高度集中導致企業規模日益擴大，大型公眾公司開始登上商業舞臺。企業史學家阿爾弗雷德·錢德勒推崇備至的那些大型企業主宰了美國經濟，這種新型的經濟力量讓大眾感到恐懼，一種新的寡頭統治似乎即將出現，美國社會對大型公司的目的究竟為何陷入了迷思之中。

與傳統私人控股的公司形態大為不同，大型公眾公司擁有成千上萬名股東，這些分散化的股東對公司的具體管理運營不再感興趣，從而產生了公司控制權和管理權相分離的現象。在這種情況下，公司的目的僅僅是為這些股東賺取利潤，還是對股東以外的利益相關者（員工、客戶、供應商、金融機構、所在社區以及所在地政府等）擁有更廣泛的社會責任呢？

1932年，哥倫比亞大學的阿道夫·伯力和哈佛大學的梅里克·多德兩位學者在《哈佛法律評論》上就這一議題展開辯論。伯力認為，“被賦予公司或公司管理層的所有權利在任何時候都應當僅僅為股東利益服務。”多德則認為，公司的目的不光是為股東謀利，還包括保護雇員合法權益，遵守商業和行業法規，以及為公眾利益負責等。在多德看來，“商業公司是一個既具有商業能力，又服務社會的經濟組織。”在20世紀上半葉貧富差距日漸縮小，人文主義興起的社會思潮下，多德關于公司社會責任的觀點逐漸占據了上風。到1954年，伯利逐漸拋棄了他原本堅持的股東至上主義，他在《20世紀資本主義革命》一書中寫道：“20年前，我與已故的哈佛大學法學院多德教授有過一場辯論，我認為公司的權利是股東交托的，而多德教授卻認為公司的權利是全社會賦予的，爭論最終以多德教授獲得支持而告終，至少現在是這樣。”

20世紀70年代始，以自由競爭市場經濟為導向的新自由主義經濟學開始興起，股東至上主義也乘勢卷土重來。著名經濟學家米爾頓·弗里德曼于1970年在《紐約時報雜志》發表文章指出，在私有產權和自由市場體系中，企業只有一種社會責任，那就是利用其資源，盡可能多地為股東賺取利潤。在弗里德曼眼里，那些鼓吹企業社會責任的人士其實是在赤裸裸地支持社會主義，損害了自由市場的基石。弗里德曼的觀點隨后在各大商學院里贏得了眾多擁躉。1976年，時任哈佛商學院院長威廉·麥克林和經濟學家邁克爾·詹森合作發表了《企業理論：管理行為、代理成本和所有權》一文，該論文不管在經濟學還是管理學文獻中都堪稱經典，影響甚廣。他們認為，分散化的股東是公司財產和經營果實的剩余索取人，股東作為委托人聘請職業經理人來行使代理人的權利，而后者的職責就是實現股東財富最大化。在委托-代理的分析框架下，股東至上主義終于披上了理論的新衣，并在80年代中期取代了管理層資本主義，成為商業世界的“宗教信條”。

站在歷史的角度上，股東至上主義在當時之所以被廣為接受，在于其將不同利益團體有效地聯系起來，組成了廣泛的“統一戰線”。首先，對法學界、金融學界和經濟學界的學者而言，股東至上主義為公司目的這一復雜問題提供了一個簡潔、“優雅”的答案，甚至可以直接用股價漲跌予以客觀衡量。對金融業界來說，股東至上主義為20世紀80年代興起的公司重組浪潮提供了理論上的支撐，公司門口的“野蠻人”、分拆、債務重組、成本削減等旨在提升市場價值的行為盛行一時。最后，股東至上主義促成了高管期權激勵計劃的大范圍采用，得到了公司高層管理者的大力擁護。

至20世紀末期，隨著新自由主義和“華盛頓共識”的暢行，股東至上主義發展成為美式資本主義的核心特征。2001年，哈佛大學的萊納·克拉克曼和耶魯大學的亨利·漢斯曼發表了《公司法歷史的終結》一文，在文中他們寫道：“學界、商界和政界精英們都一致認為，股東擁有對公司的絕對控制權，經理人的職責是為股東利益服務，上市公司的市值是衡量股東利益的最佳標尺……全球的公司治理模式正在向股東導向模式趨同。”

二、股東至上主義的“三宗罪”

股東利益和股票價值最終演變成為公司凌駕于一切之上的目標。由美國200余家最大公司CEO組成的“商業圓桌會議”曾在1997年正式聲明，公司管理層和董事會的首要職責是為股東服務，其他利益相關者的利益只是衍生于對股東的責任。進入新世紀后，特別是2009年全球金融危機以來，隨著美國社會貧富差距日益加大，逆全球化思潮泛起，股東至上主義日益受到質疑和反思。現代管理學之父彼得·德魯克晚年反思美式資本主義及其缺陷，不滿其犒賞貪婪而不是犒賞績效，不滿經理層與雇員之間的差距不斷增大，高管大賺，工人卻被解聘。他說：“這在道德上和社會上都是不可原諒的……雖然我篤信自由市場，但是我對股東資本主義嚴重懷疑。”

在股東利益最大化的壓力下，員工利益、社區利益和環保利益長期以來一直在被削弱。勞動收入份額（勞動收入與占國民生產總值之比）的相對穩定作為一種經濟規律已被廣泛接受，早在1939年，約翰·梅納德·凱恩斯就把這一規律稱為“奇跡”。在二戰后的大部分時間里，美國的勞動收入份額確實保持了相對穩定，但自1980年開始，勞動收入份額開始發生下降，特別是2000年至2018年期間，勞動收入份額從63.3%下降到56.7%，占二戰后總下降幅度的四分之三，這一下降幅度令人感到震驚。經濟學家對這種現象提出了許多解釋，包括自動化的采用、全球化、企業在產品市場上的實力增強等因素，但一個最為重要的原因則是，股東至上的理念與美國企業壟斷力量增強的趨勢相結合后，帶來對薪資、工會和勞動談判的巨大壓力，使工人在勞動力市場上的議價能力日益減弱，工人分得的“蛋糕”越來越少。在過去，經濟增長和員工收入之間存在緊密聯系，經濟增長會帶動就業創造，進而帶動廣泛的收入增長，如今這些聯系似乎失效了。

當工人的收入停滯不前時，公司高管的薪酬卻如火箭般攀升。詹森在1990年發表的另一篇論文中宣稱，股權激勵計劃可以將高層管理人員和股東這兩者的利益更緊密地聯系起來，有助于提升公司績效，從而將公司高管拉進了股東至上主義的“盛宴”。美國智庫經濟政策研究所（EPI）的研究發現，從1978年到2018年的四十年間，美國最大350家公司CEO的薪酬總額增加了10倍之多，平均達到1500萬美元，其中股權激勵所得占到四分之三的比例；與此同時，美國普通工人的薪酬總額僅增加了12%，這使得兩者薪酬之比從20倍擴大到驚人的278倍。在收入比較的另一端，美國收入最高的千分之一人群的薪酬在40年間增長了340%，標普500指數上漲了700%，但都遠遠低于CEO們薪酬的增長速度。這表明CEO們的薪酬增長并非像他們宣稱的那樣是對某種特殊管理才能的獎勵，相反，這種增長更多地來源于在股東價值最大化的名義之下，他們為自己制定薪酬的巨大權力，并且和績效及生產效率的增長關聯不大。

在股東價值最大化和股權激勵計劃的“指揮棒”下，美國公司管理層日益沉迷于短期的盈利增長和股價上漲，而股票回購就成為了他們手中的有效“武器”。過去八年來，標普500指數成分股公司的年度股票回購金額都在5000億美元到6000億美元左右，2017年年底特朗普的減稅法案通過以后，2018年的美股總回購金額高達8420億美元，創歷史紀錄。由于美股近年超大規模的回購金額和現金股息之和已經超過了公司的自由現金流，本世紀以來幾乎所有的美股回購都是舉債完成的。由于股票回購，美國大型公司自2009年以來共計發行了3萬億美元的企業債券，使美國公司債務總額達到13.7萬億美元的歷史最高點。喬布斯曾說，會存錢的公司才能“讓火藥保持干燥”，才能在更具戰略性的機會到來時加大“火力”。很明顯，美國公司目前這種“寅吃卯糧”式的回購將因短期需求的誘惑而犧牲未來的機會，最終有損于股東的長遠利益。從股市風險來看，由于美國上市公司堅持不懈長期回購股票，公司回購目前已成為美股市場最大的單一買家，有金融專家把這稱作市場的“自噬”（self-cannibalizing）。就像蛇吞食自己的尾巴一樣，市場不可能無限期依靠股票回購來滋生增長的幻覺。

三、股東至上主義去向何方

歷史的發展從未停止過把財富集中到少數人手中，或者說，這世界的設計者通過某種思想暴政只眷顧少數精英。股東至上主義和股東價值最大化正是這種商業世界的思想暴政。美國前勞工部長羅伯特·賴克在《甭提中國，出毛病的是美國自己的經濟體制》一文中指出：“美國的經濟體制著眼于最大限度地增加股東的回報，這些公司對美國并無特別忠誠度可言，只忠于股東。他們會盡可能提高股價，壓低工資、打擊工會、將業務外包給最便宜的地方，把利潤轉到稅率最低的地方，CEO們卻拿天文數字薪水。”這一切都加劇了美國社會的貧富差距和兩極分化。美聯儲的研究報告顯示，近三十年來，借助于持續寬松的貨幣政策和資產價格的大漲，美國最富有的1%人群的財富增長了近6倍，擁有的財富份額從23%增長至32%，持有股票和共同基金總值的53%，而剩下90%的絕大部分民眾的財富僅增加了160%，所占份額從40%下降至不到32%，僅持有6.8%的股票和共同基金總值。在今天的美國，財富居于后90%的中下層群體已經遠離“美國夢”的時代，某種程度上成為美國民粹主義爆發的根源，股東至上主義也屢屢被批評是當前美國資本主義諸多病癥的根本原因之一。在時代的大變局面前，股東至上主義的魔力開始消退，新的理論和模式正在涌現。

過往四十年來，人們對股東至上、股東價值最大化的信仰是如此深信不疑，并想當然地認為這是法律所規定的。康奈爾大學法學教授琳恩·斯托特在梳理了美國公司法的演變和相關訴訟案例后卻指出，“股東價值思想僅僅只是一種思想，不是現代商業社會的法律要件……美國公司法從來沒有要求公眾公司最大化地實現股東價值，所以，追逐股東價值是管理者的選擇，而不是法律的要求。”這一結論刺破了股東至上主義的“面紗”，使人們從理論上重新審視股東價值思想。諾貝爾經濟學獎得主奧利佛·哈特指出，公眾公司的股東在日常生活中對倫理道德、社會問題均有所考慮，例如很多人購買電動車而不是燃油車以減少環境污染，因此，只有在企業賺取利潤和產生損害的活動可以完全分離時，或者在政府通過法律法規完美實現外部效應內部化時，弗里德曼的盈利至上和股東價值最大化的論斷才是正確的。一般來說，股東福利和市場價值并不完全相同。企業應促使前者最大化，而不是后者。

與此同時，經濟不平等的擴大加深了普通民眾和大型企業之間的鴻溝，美國社會對大型企業的不信任感日益加劇，商業領袖們倍感壓力。《財富》雜志的一項調查表明，64%的美國民眾認為企業的主要目的是讓社會變得更好，41%的美國民眾認為解決社會問題應當成為企業核心商業戰略的組成部分。2019年8月19日，由摩根大通、蘋果、亞馬遜等美國頂級公司的181名CEO 組成的“商業圓桌會議”聯合簽署了《關于企業宗旨的聲明》，重新定義了公司運營的宗旨。在這份不到300字的聲明中，“股東”直到第250個字時才正式出現，在此之前，CEO們宣稱要“為客戶創造價值”“為員工進行投資，促進多元化和包容性”“公平并有道德地處理和供應商的關系”“支持社區并保護環境”。顯然，這份聲明意味著股東利益不再是一個公司最重要的目標，公司的目的擴展到包括經濟責任、社會責任與環境責任在內的所謂三重底線（Triple Bottom Line）。六十年后，多德提倡的利益相關者導向的治理模式正在回歸商業世界。

眾所周知，代表股東利益的資本主義和代表利益相關者的資本主義是資本主義家庭的兩大模式。相比于后者強調的社會責任共擔和利益共享，股東至上資本主義更多地帶有自由放任和唯利是圖的印記。電影《華爾街》中有一句經典臺詞，“貪婪是好的，貪婪是對的，貪婪是有用的，貪婪拯救一切”，非常生動而貼切地描述了美式資本主義的核心特征。回顧過去，股東至上資本主義的失控招致了全球性的金融危機，為擺脫危機而采取的貨幣寬松支撐了資產價格的上漲，貧富差距的鴻溝進一步擴大。蓋洛普2018年進行的一項民意調查顯示，只有45%的民眾對資本主義有正面評價，這一比例比十年前下降了23個百分點。面對資本主義如何更好地服務社會這一宏大問題，美國社會對股東資本主義及其未來提出了各種設想。微軟創始人比爾·蓋茨近年來一致呼吁建設一種“創新型資本主義”，指出企業的雙重目的是賺取利潤并為那些無法從市場力量中獲益的人們改善生活水平。競爭戰略之父邁克爾·波特則提倡“價值共享型資本主義”，其他的還有“包容性資本主義”“自覺型資本主義”“悲憫的資本主義”等等，不一而足。所有這些都預示著美國式的資本主義正在迎來重大轉折點，股東至上主義或將走向終結。

（作者施東輝為上海證券交易所資本市場研究所所長，本文僅代表作者個人觀點）