股東至上主義并不是商業(yè)世界的天然法則，而是在20世紀(jì)70年代自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)興起，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向全球化、機(jī)構(gòu)投資者作為股東利益代表嶄露頭角等社會(huì)背景下逐漸“一統(tǒng)江湖”，成為美式資本主義的核心特征。當(dāng)下，隨著美國社會(huì)財(cái)富和收入不平等現(xiàn)象日益加劇，股東至上主義的魔力開始減退，新的理論和模式正在涌現(xiàn)。

一、股東至上主義的興起

19世紀(jì)最后30年和20世紀(jì)初，科學(xué)技術(shù)進(jìn)步和工業(yè)化大生產(chǎn)帶來了人類歷史上的第二次工業(yè)革命，世界由“蒸汽時(shí)代”進(jìn)入“電氣時(shí)代”，生產(chǎn)和資本的高度集中導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，大型公眾公司開始登上商業(yè)舞臺(tái)。企業(yè)史學(xué)家阿爾弗雷德·錢德勒推崇備至的那些大型企業(yè)主宰了美國經(jīng)濟(jì)，這種新型的經(jīng)濟(jì)力量讓大眾感到恐懼，一種新的寡頭統(tǒng)治似乎即將出現(xiàn)，美國社會(huì)對(duì)大型公司的目的究竟為何陷入了迷思之中。

與傳統(tǒng)私人控股的公司形態(tài)大為不同，大型公眾公司擁有成千上萬名股東，這些分散化的股東對(duì)公司的具體管理運(yùn)營不再感興趣，從而產(chǎn)生了公司控制權(quán)和管理權(quán)相分離的現(xiàn)象。在這種情況下，公司的目的僅僅是為這些股東賺取利潤，還是對(duì)股東以外的利益相關(guān)者（員工、客戶、供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)、所在社區(qū)以及所在地政府等）擁有更廣泛的社會(huì)責(zé)任呢？

1932年，哥倫比亞大學(xué)的阿道夫·伯力和哈佛大學(xué)的梅里克·多德兩位學(xué)者在《哈佛法律評(píng)論》上就這一議題展開辯論。伯力認(rèn)為，“被賦予公司或公司管理層的所有權(quán)利在任何時(shí)候都應(yīng)當(dāng)僅僅為股東利益服務(wù)。”多德則認(rèn)為，公司的目的不光是為股東謀利，還包括保護(hù)雇員合法權(quán)益，遵守商業(yè)和行業(yè)法規(guī)，以及為公眾利益負(fù)責(zé)等。在多德看來，“商業(yè)公司是一個(gè)既具有商業(yè)能力，又服務(wù)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)組織。”在20世紀(jì)上半葉貧富差距日漸縮小，人文主義興起的社會(huì)思潮下，多德關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任的觀點(diǎn)逐漸占據(jù)了上風(fēng)。到1954年，伯利逐漸拋棄了他原本堅(jiān)持的股東至上主義，他在《20世紀(jì)資本主義革命》一書中寫道：“20年前，我與已故的哈佛大學(xué)法學(xué)院多德教授有過一場(chǎng)辯論，我認(rèn)為公司的權(quán)利是股東交托的，而多德教授卻認(rèn)為公司的權(quán)利是全社會(huì)賦予的，爭(zhēng)論最終以多德教授獲得支持而告終，至少現(xiàn)在是這樣。”

20世紀(jì)70年代始，以自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)開始興起，股東至上主義也乘勢(shì)卷土重來。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼于1970年在《紐約時(shí)報(bào)雜志》發(fā)表文章指出，在私有產(chǎn)權(quán)和自由市場(chǎng)體系中，企業(yè)只有一種社會(huì)責(zé)任，那就是利用其資源，盡可能多地為股東賺取利潤。在弗里德曼眼里，那些鼓吹企業(yè)社會(huì)責(zé)任的人士其實(shí)是在赤裸裸地支持社會(huì)主義，損害了自由市場(chǎng)的基石。弗里德曼的觀點(diǎn)隨后在各大商學(xué)院里贏得了眾多擁躉。1976年，時(shí)任哈佛商學(xué)院院長威廉·麥克林和經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·詹森合作發(fā)表了《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)》一文，該論文不管在經(jīng)濟(jì)學(xué)還是管理學(xué)文獻(xiàn)中都堪稱經(jīng)典，影響甚廣。他們認(rèn)為，分散化的股東是公司財(cái)產(chǎn)和經(jīng)營果實(shí)的剩余索取人，股東作為委托人聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來行使代理人的權(quán)利，而后者的職責(zé)就是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。在委托-代理的分析框架下，股東至上主義終于披上了理論的新衣，并在80年代中期取代了管理層資本主義，成為商業(yè)世界的“宗教信條”。

站在歷史的角度上，股東至上主義在當(dāng)時(shí)之所以被廣為接受，在于其將不同利益團(tuán)體有效地聯(lián)系起來，組成了廣泛的“統(tǒng)一戰(zhàn)線”。首先，對(duì)法學(xué)界、金融學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的學(xué)者而言，股東至上主義為公司目的這一復(fù)雜問題提供了一個(gè)簡(jiǎn)潔、“優(yōu)雅”的答案，甚至可以直接用股價(jià)漲跌予以客觀衡量。對(duì)金融業(yè)界來說，股東至上主義為20世紀(jì)80年代興起的公司重組浪潮提供了理論上的支撐，公司門口的“野蠻人”、分拆、債務(wù)重組、成本削減等旨在提升市場(chǎng)價(jià)值的行為盛行一時(shí)。最后，股東至上主義促成了高管期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的大范圍采用，得到了公司高層管理者的大力擁護(hù)。

至20世紀(jì)末期，隨著新自由主義和“華盛頓共識(shí)”的暢行，股東至上主義發(fā)展成為美式資本主義的核心特征。2001年，哈佛大學(xué)的萊納·克拉克曼和耶魯大學(xué)的亨利·漢斯曼發(fā)表了《公司法歷史的終結(jié)》一文，在文中他們寫道：“學(xué)界、商界和政界精英們都一致認(rèn)為，股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，經(jīng)理人的職責(zé)是為股東利益服務(wù)，上市公司的市值是衡量股東利益的最佳標(biāo)尺……全球的公司治理模式正在向股東導(dǎo)向模式趨同。”

二、股東至上主義的“三宗罪”

股東利益和股票價(jià)值最終演變成為公司凌駕于一切之上的目標(biāo)。由美國200余家最大公司CEO組成的“商業(yè)圓桌會(huì)議”曾在1997年正式聲明，公司管理層和董事會(huì)的首要職責(zé)是為股東服務(wù)，其他利益相關(guān)者的利益只是衍生于對(duì)股東的責(zé)任。進(jìn)入新世紀(jì)后，特別是2009年全球金融危機(jī)以來，隨著美國社會(huì)貧富差距日益加大，逆全球化思潮泛起，股東至上主義日益受到質(zhì)疑和反思。現(xiàn)代管理學(xué)之父彼得·德魯克晚年反思美式資本主義及其缺陷，不滿其犒賞貪婪而不是犒賞績(jī)效，不滿經(jīng)理層與雇員之間的差距不斷增大，高管大賺，工人卻被解聘。他說：“這在道德上和社會(huì)上都是不可原諒的……雖然我篤信自由市場(chǎng)，但是我對(duì)股東資本主義嚴(yán)重懷疑。”

在股東利益最大化的壓力下，員工利益、社區(qū)利益和環(huán)保利益長期以來一直在被削弱。勞動(dòng)收入份額（勞動(dòng)收入與占國民生產(chǎn)總值之比）的相對(duì)穩(wěn)定作為一種經(jīng)濟(jì)規(guī)律已被廣泛接受，早在1939年，約翰·梅納德·凱恩斯就把這一規(guī)律稱為“奇跡”。在二戰(zhàn)后的大部分時(shí)間里，美國的勞動(dòng)收入份額確實(shí)保持了相對(duì)穩(wěn)定，但自1980年開始，勞動(dòng)收入份額開始發(fā)生下降，特別是2000年至2018年期間，勞動(dòng)收入份額從63.3%下降到56.7%，占二戰(zhàn)后總下降幅度的四分之三，這一下降幅度令人感到震驚。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這種現(xiàn)象提出了許多解釋，包括自動(dòng)化的采用、全球化、企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的實(shí)力增強(qiáng)等因素，但一個(gè)最為重要的原因則是，股東至上的理念與美國企業(yè)壟斷力量增強(qiáng)的趨勢(shì)相結(jié)合后，帶來對(duì)薪資、工會(huì)和勞動(dòng)談判的巨大壓力，使工人在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的議價(jià)能力日益減弱，工人分得的“蛋糕”越來越少。在過去，經(jīng)濟(jì)增長和員工收入之間存在緊密聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)就業(yè)創(chuàng)造，進(jìn)而帶動(dòng)廣泛的收入增長，如今這些聯(lián)系似乎失效了。

當(dāng)工人的收入停滯不前時(shí)，公司高管的薪酬卻如火箭般攀升。詹森在1990年發(fā)表的另一篇論文中宣稱，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以將高層管理人員和股東這兩者的利益更緊密地聯(lián)系起來，有助于提升公司績(jī)效，從而將公司高管拉進(jìn)了股東至上主義的“盛宴”。美國智庫經(jīng)濟(jì)政策研究所（EPI）的研究發(fā)現(xiàn)，從1978年到2018年的四十年間，美國最大350家公司CEO的薪酬總額增加了10倍之多，平均達(dá)到1500萬美元，其中股權(quán)激勵(lì)所得占到四分之三的比例；與此同時(shí)，美國普通工人的薪酬總額僅增加了12%，這使得兩者薪酬之比從20倍擴(kuò)大到驚人的278倍。在收入比較的另一端，美國收入最高的千分之一人群的薪酬在40年間增長了340%，標(biāo)普500指數(shù)上漲了700%，但都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CEO們薪酬的增長速度。這表明CEO們的薪酬增長并非像他們宣稱的那樣是對(duì)某種特殊管理才能的獎(jiǎng)勵(lì)，相反，這種增長更多地來源于在股東價(jià)值最大化的名義之下，他們?yōu)樽约褐贫ㄐ匠甑木薮髾?quán)力，并且和績(jī)效及生產(chǎn)效率的增長關(guān)聯(lián)不大。

在股東價(jià)值最大化和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的“指揮棒”下，美國公司管理層日益沉迷于短期的盈利增長和股價(jià)上漲，而股票回購就成為了他們手中的有效“武器”。過去八年來，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的年度股票回購金額都在5000億美元到6000億美元左右，2017年年底特朗普的減稅法案通過以后，2018年的美股總回購金額高達(dá)8420億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。由于美股近年超大規(guī)模的回購金額和現(xiàn)金股息之和已經(jīng)超過了公司的自由現(xiàn)金流，本世紀(jì)以來幾乎所有的美股回購都是舉債完成的。由于股票回購，美國大型公司自2009年以來共計(jì)發(fā)行了3萬億美元的企業(yè)債券，使美國公司債務(wù)總額達(dá)到13.7萬億美元的歷史最高點(diǎn)。喬布斯曾說，會(huì)存錢的公司才能“讓火藥保持干燥”，才能在更具戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)到來時(shí)加大“火力”。很明顯，美國公司目前這種“寅吃卯糧”式的回購將因短期需求的誘惑而犧牲未來的機(jī)會(huì)，最終有損于股東的長遠(yuǎn)利益。從股市風(fēng)險(xiǎn)來看，由于美國上市公司堅(jiān)持不懈長期回購股票，公司回購目前已成為美股市場(chǎng)最大的單一買家，有金融專家把這稱作市場(chǎng)的“自噬”（self-cannibalizing）。就像蛇吞食自己的尾巴一樣，市場(chǎng)不可能無限期依靠股票回購來滋生增長的幻覺。

三、股東至上主義去向何方

歷史的發(fā)展從未停止過把財(cái)富集中到少數(shù)人手中，或者說，這世界的設(shè)計(jì)者通過某種思想暴政只眷顧少數(shù)精英。股東至上主義和股東價(jià)值最大化正是這種商業(yè)世界的思想暴政。美國前勞工部長羅伯特·賴克在《甭提中國，出毛病的是美國自己的經(jīng)濟(jì)體制》一文中指出：“美國的經(jīng)濟(jì)體制著眼于最大限度地增加股東的回報(bào)，這些公司對(duì)美國并無特別忠誠度可言，只忠于股東。他們會(huì)盡可能提高股價(jià)，壓低工資、打擊工會(huì)、將業(yè)務(wù)外包給最便宜的地方，把利潤轉(zhuǎn)到稅率最低的地方，CEO們卻拿天文數(shù)字薪水。”這一切都加劇了美國社會(huì)的貧富差距和兩極分化。美聯(lián)儲(chǔ)的研究報(bào)告顯示，近三十年來，借助于持續(xù)寬松的貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的大漲，美國最富有的1%人群的財(cái)富增長了近6倍，擁有的財(cái)富份額從23%增長至32%，持有股票和共同基金總值的53%，而剩下90%的絕大部分民眾的財(cái)富僅增加了160%，所占份額從40%下降至不到32%，僅持有6.8%的股票和共同基金總值。在今天的美國，財(cái)富居于后90%的中下層群體已經(jīng)遠(yuǎn)離“美國夢(mèng)”的時(shí)代，某種程度上成為美國民粹主義爆發(fā)的根源，股東至上主義也屢屢被批評(píng)是當(dāng)前美國資本主義諸多病癥的根本原因之一。在時(shí)代的大變局面前，股東至上主義的魔力開始消退，新的理論和模式正在涌現(xiàn)。

過往四十年來，人們對(duì)股東至上、股東價(jià)值最大化的信仰是如此深信不疑，并想當(dāng)然地認(rèn)為這是法律所規(guī)定的。康奈爾大學(xué)法學(xué)教授琳恩·斯托特在梳理了美國公司法的演變和相關(guān)訴訟案例后卻指出，“股東價(jià)值思想僅僅只是一種思想，不是現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的法律要件……美國公司法從來沒有要求公眾公司最大化地實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值，所以，追逐股東價(jià)值是管理者的選擇，而不是法律的要求。”這一結(jié)論刺破了股東至上主義的“面紗”，使人們從理論上重新審視股東價(jià)值思想。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主奧利佛·哈特指出，公眾公司的股東在日常生活中對(duì)倫理道德、社會(huì)問題均有所考慮，例如很多人購買電動(dòng)車而不是燃油車以減少環(huán)境污染，因此，只有在企業(yè)賺取利潤和產(chǎn)生損害的活動(dòng)可以完全分離時(shí)，或者在政府通過法律法規(guī)完美實(shí)現(xiàn)外部效應(yīng)內(nèi)部化時(shí)，弗里德曼的盈利至上和股東價(jià)值最大化的論斷才是正確的。一般來說，股東福利和市場(chǎng)價(jià)值并不完全相同。企業(yè)應(yīng)促使前者最大化，而不是后者。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)不平等的擴(kuò)大加深了普通民眾和大型企業(yè)之間的鴻溝，美國社會(huì)對(duì)大型企業(yè)的不信任感日益加劇，商業(yè)領(lǐng)袖們倍感壓力。《財(cái)富》雜志的一項(xiàng)調(diào)查表明，64%的美國民眾認(rèn)為企業(yè)的主要目的是讓社會(huì)變得更好，41%的美國民眾認(rèn)為解決社會(huì)問題應(yīng)當(dāng)成為企業(yè)核心商業(yè)戰(zhàn)略的組成部分。2019年8月19日，由摩根大通、蘋果、亞馬遜等美國頂級(jí)公司的181名CEO 組成的“商業(yè)圓桌會(huì)議”聯(lián)合簽署了《關(guān)于企業(yè)宗旨的聲明》，重新定義了公司運(yùn)營的宗旨。在這份不到300字的聲明中，“股東”直到第250個(gè)字時(shí)才正式出現(xiàn)，在此之前，CEO們宣稱要“為客戶創(chuàng)造價(jià)值”“為員工進(jìn)行投資，促進(jìn)多元化和包容性”“公平并有道德地處理和供應(yīng)商的關(guān)系”“支持社區(qū)并保護(hù)環(huán)境”。顯然，這份聲明意味著股東利益不再是一個(gè)公司最重要的目標(biāo)，公司的目的擴(kuò)展到包括經(jīng)濟(jì)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任在內(nèi)的所謂三重底線（Triple Bottom Line）。六十年后，多德提倡的利益相關(guān)者導(dǎo)向的治理模式正在回歸商業(yè)世界。

眾所周知，代表股東利益的資本主義和代表利益相關(guān)者的資本主義是資本主義家庭的兩大模式。相比于后者強(qiáng)調(diào)的社會(huì)責(zé)任共擔(dān)和利益共享，股東至上資本主義更多地帶有自由放任和唯利是圖的印記。電影《華爾街》中有一句經(jīng)典臺(tái)詞，“貪婪是好的，貪婪是對(duì)的，貪婪是有用的，貪婪拯救一切”，非常生動(dòng)而貼切地描述了美式資本主義的核心特征。回顧過去，股東至上資本主義的失控招致了全球性的金融危機(jī)，為擺脫危機(jī)而采取的貨幣寬松支撐了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，貧富差距的鴻溝進(jìn)一步擴(kuò)大。蓋洛普2018年進(jìn)行的一項(xiàng)民意調(diào)查顯示，只有45%的民眾對(duì)資本主義有正面評(píng)價(jià)，這一比例比十年前下降了23個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)資本主義如何更好地服務(wù)社會(huì)這一宏大問題，美國社會(huì)對(duì)股東資本主義及其未來提出了各種設(shè)想。微軟創(chuàng)始人比爾·蓋茨近年來一致呼吁建設(shè)一種“創(chuàng)新型資本主義”，指出企業(yè)的雙重目的是賺取利潤并為那些無法從市場(chǎng)力量中獲益的人們改善生活水平。競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之父邁克爾·波特則提倡“價(jià)值共享型資本主義”，其他的還有“包容性資本主義”“自覺型資本主義”“悲憫的資本主義”等等，不一而足。所有這些都預(yù)示著美國式的資本主義正在迎來重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，股東至上主義或?qū)⒆呦蚪K結(jié)。

（作者施東輝為上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）