一、引言

世界經濟格局正在發生深刻變化，隨著“一帶一路”倡議的推動和企業“走出去”動力的提高，中國企業迎來了新一輪的海外并購熱潮。

與此同時，在逆全球化和貿易保護主義抬頭的背景下，發達國家出于保護國家安全和關鍵技術等目的，加強對外資的監管。與其他發達經濟體相比，歐盟以往對外資的審查比較寬松，但是近兩年一些歐洲國家也逐漸加強對外資的審查力度。中國企業不得不面對東道國日趨嚴格的國家安全審查，2017年中國對外直接投資近年來首次出現負增長。

在歐盟國家中，德國與中國的經濟合作最為緊密。德國多年來都是中國投資者最為青睞的歐洲國家，2017年中國對德國的直接投資額達到27.16億美元，同比增長14.1%。中國企業在德國的并購潮始于2016年，該年的并購金額同比增長超過20倍，2017年并購總額實現歷史新高，達到約137億美元。不過， 2018年的并購總額下滑至102億美元，同比下降25%，這其中還包括了總價高達89億美元的吉利集團入股戴姆勒汽車公司的交易。并購案件數量也呈現類似的趨勢：2016年中國企業在德國的并購數量為68件，達到歷史最高，2018年只有34件，是近五年來的最低值。

中企在德國并購交易放緩很大程度上源于德國政府對外資的政策，尤其是對中國投資者日趨嚴格的安全審查。2016 年中國美的集團收購德國機器人公司庫卡（KUKA）引起了德國社會對本國高科技流失的擔憂，限制中國資本在德國并購的觀點甚囂塵上。

2017年7月，德國聯邦經濟和能源部提出《對外經濟條例》（Au?enwirtschaftsverordnung）修正案，對涉及關鍵基礎設施的并購案件實施更加嚴格的監管和審查。這被認為意在限制中國對德國高科技企業的并購熱潮。

本文主要關注的問題是：在德國的新審查政策下，中企在德并購面臨何種新挑戰？

二、在德國并購的新挑戰：外資安全審查趨嚴

一般而言，外資安全審查是指東道國出于維護國家安全、防止壟斷、防止技術泄露和保護勞工權益等目的，對外來投資進行審查，并且采取措施影響和引導外來投資，或者迫使投資者修正其投資行為的法律制度。

《對外經濟條例》是德國外資審查最重要的法規，自2013 年8 月2 日生效以來，德國每隔幾個月就會對實施細則進行更新，主要目的是為了適應歐盟最新的相關法律和決策。以往的修正多是以針對某一國家（受到經濟制裁、被恐怖組織控制或戰亂）實施武器禁運為主，或是根據歐盟關稅法案進行條款上的調整。

根據該條例，德國聯邦經濟和能源部（以下簡稱為“德國經濟部”）有權對外國企業并購德國企業進行安全審查。當非歐盟（或非德國）投資者收購特定行業的德國企業股份超過25%時，德國政府有權介入進行評估，以確定該交易是否會危害公共秩序和國家安全。德國政府可以依據審查結果叫停交易。2017 年7 月12 日，德國經濟部提出對《對外經濟條例》的第九次修正案。

這是2013 年以來該法案力度最大的一次更新，主要的變化包括：（1）明確認定了受保護的行業，并將適用范圍擴大到關鍵基礎設施，包括能源供應、信息通訊、交通運輸、健康、水資源、食品生產和金融保險服務，以及為相關企業提供軟件服務和信息技術的公司；（2）涉及關鍵基礎設施行業的并購由之前的自愿申報改為強制申報；（3）已有的審查共分兩個階段，申請無異議證明的第一階段審查從一個月延長到兩個月，第二階段的最長期限由兩個月延長到四個月。

2018 年12 月19 日，聯邦議會又通過了外資安全審查的新決議，提高安全、國防、關鍵基礎設施、關鍵技術和媒體行業的外資審查門檻，由25% 改為10%，即只要相關企業被收購的股份達到10%，便屬于安全審查范圍。德國媒體普遍認為這項外資審查的新決議主要針對在德國并購活躍的中國企業，具有明確的政治針對性，德國自由開放的對外經濟政策或將發生改變。

根據《對外經濟條例》的規定，外資安全審查方式有兩種，最新的審查流程如下圖所示。（見圖1）

不管是哪種審查形式，審查總時長都可能超過半年。外國投資者必須在并購交易執行之前預留出更多的時間，并且承擔更長周期的安全審查所帶來的商業風險。

2019 年2 月5 日，德國經濟部部長阿特邁爾（Peter Altmaier）公布德國《國家工業戰略2030》（Nationale Industriestrategie 2030）草案，這一國家層面的產業政策路線圖旨在利用國家的力量有針對性地扶持本國重點工業制造業，提高國際競爭力。這一戰略再次強調了國家政策對保護關鍵行業的重要作用。在外資收購這些重點行業的企業時，國家或將依據嚴格的審查條件進行干預，必要時予以否決。

德國對外資審查的強化極有可能引發其他歐盟成員國的“跟隨效應”。事實上，歐盟正在計劃加大對外資的審查力度。阿特邁爾多次呼吁歐盟成員國對非歐盟投資者進行更加嚴格的審查，并且在歐盟積極斡旋，力促出臺歐盟層面的相關規定。歐盟統一的新外資審核方案的確在醞釀中。

三、案例分析

以下分析中國企業收購德國企業的三個案例：美的集團收購庫卡、安泰科技收購德國科特薩公司（Cotesa），以及國家電網收購50Hertz。其中前兩個交易順利完成，最后一個則以失敗告終。

之所以選擇這三個案例是因為四個方面的原因。（1）交易時間不同。第一個案例在《對外經濟條例》第九次修正案之前完成，后兩個則在之后進行。（2）審查形式不同。三筆并購既有受到《對外經濟條例》審查的交易，也有行政直接介入，代表了德國政府的主要干預形式。（3）行業具有代表性。被收購的三家德國企業屬于關鍵技術或關鍵基礎設施行業，均為德國政府重點關注的審查領域。（4）成功案例里應對審查的方式具有代表性。

通過研究這三個成功或失敗的案例，可以更加具體的分析外資安全審查形式及其對中國企業在德并購的影響，總結中國企業在面對外資審查時的經驗。

（一）美的收購庫卡

德國庫卡公司是全球工業機器人和生產自動化制造領域的領軍企業，也被看做德國工業4.0 的核心企業之一。2016 年5 月，主要營消費電器、機器人與自動化系統的美的集團正式向庫卡發出收購要約。德國政府曾在口頭上表達反對意見。

由于美的收購的份額超過80%，德國經濟部對該收購案進行安全審查。不過當時德國還未出臺《對外經濟條例》第九次修正案，外資審查流程相對寬松且時間較短。此次交易涉及德國的高端科技，交易從一開始就引發了德國輿論的爭議，從政界到媒體都表達了對德國核心技術向中國轉移的憂慮。

為能夠打動庫卡董事會，消除庫卡方面的疑慮，美的表現出了十足的誠意，除了高溢價的收購價格，還在投資協議中承諾，到2023 年之前保證：（1）不搬離工廠、不裁員；（2）保護知識產權和商業伙伴信息；（3）不控制公司、維持上市公司地位；（4）提供研發資金支持；（5）保證董事會和企業運營的獨立性。

2016 年8 月德國經濟部宣布，該交易不會損害德國公共秩序和國家安全，在第一階段審查后便批準了這筆交易。2017 年1 月，美的完成對庫卡的收購交割，總價46 億歐元，共購入81.04% 的股份，至此美的持有庫卡的股份達到94.55%（并購前持有13.5% 的股份）。

庫卡被美的收購后，2017年的營業收入比上一年提高近18%，達到34.79 億歐元，訂單量比上一年提高5.6%。但這并不代表庫卡在美的的領導下走上了發展的快車道，庫卡同年稅前利潤反而下降了19.2%。2018 年12 月，當年支持并購交易的庫卡CEO蒂爾·羅伊特（Till Reuter）提前離任，他的合同原本在2022 年才到期。這場人事變動引發庫卡內部關于裁員和企業獨立性的擔憂。

由于業績不佳和全球汽車市場的低迷，2019 年庫卡縮減了開支，并在德國范圍內裁員數百人。雖然裁員是庫卡董事做出的決定，而非美的集團，因此并不違反美的當初的承諾，但裁員難免會引起德國社會的擔憂。

這次收購給德國政府敲響了警鐘，成為德國政府收緊外資審查條件的直接原因。就在美的完成收購的同一年，德國經濟部提出《對外經濟條例》修正案，開始加大外資審查的力度。

（二）安泰科技收購德國Cotesa

安泰科技股份有限公司主要生產先進金屬材料，為國防和航空航天行業提供相關制品和解決方案。該公司具有國有資本背景，其母公司中國鋼研科技集團是國有獨資企業。德國Cotesa GmbH是一家高端碳纖維復合材料公司，是空客和波音公司的供應商。

Cotesa 決定出售時，共同競標的企業有30家，安泰科技提出的戰略合作計劃之所以能夠打動Cotesa 的決策層，原因在于安泰科技的投資并非是以退出變現為目的，而是有長期的戰略性計劃，并購后Cotesa 品牌也將繼續保留。2017 年9 月8 日，安泰科技通過設立的并購基金完成對Cotesa 100%股權的收購，交易金額在1 億到2億歐元之間。

此次收購的100%股權已經超過當時《對外經濟條例》規定的25%的門檻，需要接受德國經濟部的外資審查。這起交易成為德國《對外經濟條例》第九次修正案通過后審查的第一樁涉及中國企業的并購案。

Cotesa屬于《對外經濟條例》中的一般行業，安泰科技首先向德國經濟部告知并購交易，申請無異議證明。經過兩個月的第一階段審查后，由于第一次提供的資料無法確定這筆交易是否會損害德國社會根本利益，因此無異議證明的申請沒有通過。德國政府需要交易方提供更詳細的資料來進行第二階段的審查。安泰科技為此準備的材料涉及收購方和被收購方企業及位置、收購方在收購前后所占股份比例、收購方和被收購方企業業務范圍、被收購方是否涉及國家的涉密信息等數十項內容，極其繁雜。

2017 年年底，德國經濟部開始對該交易啟動第二階段審查。整個審查過程并不透明，除了經濟部，國防部、外交部以及情報機構在必要的情況下都參與其中。經過了總共長達六個月的審查，德國經濟部最終確認了Cotesa 并購案不會對德國的公共秩序和安全構成風險。

2018年4月，德國經濟部發出無異議證明。這也成為德國收緊外國投資政策后首個成功通過審查的中資收購項目。

（三）國家電網入股德國50Hertz

德國50Hertz是德國四大高壓輸電系統運營商之一，主要建設和服務德國北部和東部的電網系統。并購交易時50Hertz由比利時電網運營商Elia和澳大利亞基建基金IFM共同所有，二者分別占有60%和40%的股份。

此次并購交易共經歷了兩個階段。第一階段：2017年，國家電網計劃以8億到10億歐元收購澳大利亞IFM持有的一半股份，即總計20% 的50Hertz 股份。這一價格十分具有競爭力，2010 年能源集團瑞典大瀑布電力公司（Vattenfall）賣出50Hertz 100% 股份的成交價格只有8.1億歐元。250Hertz也表示歡迎中國投資者競標。由于20%沒有達到當時規定的25%外資審查門檻，政府本無權審查，但是德國政府認為50Hertz屬于德國關鍵能源基礎設施，涉及公眾利益和能源供應，事關重大，因此決定阻止中國企業的收購。

由于無法按照《對外經濟條例》直接介入審查，德國經濟部便直接聯系股東Elia，說服其利用大股東身份行使優先購買權收購這20%的股份。最終在2018 年年初，這20% 的股權由Elia 購入，國家電網第一次并購嘗試失敗。這次交易結束后，Elia和IFM 分別占有50Hertz 80%和20%的股份。

第二階段：2018年5月，國家電網再次嘗試入股50Hertz，計劃購入IFM手中剩余的20%股份。德國政府出于同樣的理由又一次進行阻止，說服Elia行使優先收購權購入剩下的20%股份。同時德國政府還請德國國有銀行德國復興信貸銀行（KfW）介入。2018年中旬，Elia以9.76億歐元購入IFM持有的最后20%股份，隨后Elia又將這20%的股份直接賣給了德國復興信貸銀行。該銀行聲明50Hertz的參與權由聯邦政府行使，銀行不承擔企業戰略責任。聯邦政府表示這只是一個“過渡性的解決方案”，這部分股份未來還將會轉售出去。

德國政府（間接）參股私營企業的做法被指責為國家隨意干預企業運營，并且為此支付了高昂的價格，因而受到了不少異議，但是這并未改變德國經濟部的干預計劃。至此50Hertz的股東變成Elia和德國復興信貸銀行，二者分別持有80%和20%的股份。國家電網并購嘗試再次失利。

2018年4月，德國聯邦憲法保護局（BfV）表示，中國政府在中國企業對外投資中的影響越來越大；商業間諜活動以及高端技術外流的現象正在增加，這些會損害德國企業的利益。22018年6月，德國聯邦信息安全局（BSI）警告，德國的能源企業正在成為外國網絡攻擊的目標。一個月后，德國內政部公布的報告指出，中國是網絡攻擊和間諜的主要來源地之一，中國企業收購德國安全領域的企業可能會造成數據和技術流失，影響德國安全利益。

（四）對比分析

以上三個案例中，交易初期，德方企業管理層對中國企業入股總體上呈歡迎態度，一是因為中國企業提出了具有吸引力的未來發展規劃，二是中國企業提出的報價通常高于競爭對手。不過一旦并購案涉及到《對外經濟條例》的審查范圍，那么外資安全審查便無法避免。

三個并購案在接受安全審查方面具有代表性，均涉及德國的高端技術或關鍵基礎設施行業。對比發現（見表1）：

（1）美的收購庫卡是在德國政府2017 年7 月收緊審查制度之前完成的，通過安全審查相對容易且審核時間短。庫卡收購案的順利完成在時機上具有一定的偶然性。但這筆收購將德國政界和社會對中國企業的憂慮推向高潮，成為聯邦政府收緊外資審查制度的導火索。

（2）安泰科技的收購案正是在安全審查收緊之后進行的，德國政府不僅對審查行業的認定更加具體和明確，而且審核時間更長。該收購案經歷了完整的兩個階段的審查，這或將成為未來中國企業收購德國相關行業時外資安全審查的一個標準形式。

（3）國家電網收購50Hertz 屬于《對外經濟條例》管線范圍之外的特殊形式。在現有審查制度無法觸及的交易上，德國政府也有可能會利用行政手段進行干預，而且這種干預形式可能會成為外資審查體系的一部分。按照《國家工業戰略2030》的計劃，這種國家入股的方式將成為政府合法的制度化措施。

國家安全、公共秩序和社會根本利益是德國外資審查的紅線，一旦被收購企業涉及這些領域，那么高份額的外資并購基本上無法成功。國家電網交易失利很大程度上是由于被收購企業50Hertz是一家提供能源供應安全的關鍵基礎設施企業，直接關系公民基本利益。同一時期德國政府還叫停了中國煙臺臺海集團對德國機械制造商萊菲爾德金屬旋壓機制造公司（Leifeld Metal Spinning）的收購，原因是被收購企業的技術涉及國家安全（德方技術可用于核工業）。而Cotesa 雖然是高科技企業，但經評估并不危害德國社會根本利益。

此外德國社會輿論在三個案例中也起到了不可忽視的作用。相對于庫卡德方CEO 提前離職和裁員計劃這樣具體的企業運營問題，當前德國社會輿論對中國企業的質疑還是普遍集中在以下兩個方面：（1）非法竊取知識產權、商業間諜、強制性技術轉讓等；（2）商業行為是否帶有政府意志，尤其針對國有企業。

五、對策建議

本文的分析表明，監管逐步收緊以及審查的“政治化”在德國成為趨勢，中國企業需要重視不斷上升的政治風險。可以預見的是，外國企業在德國關鍵技術和關鍵基礎設施領域進行并購的難度將越來越大。

與美國等其他發達經濟體相比，德國的外資審查呈現的特殊性在于：德國對觸發安全審查的并購份額做出明確規定；在現有政策無法干預的情況下，聯邦政府可能會采取“非常規”手段，通過國家入股的方式阻止并購交易的發生；德國對待外資的態度會影響整個歐盟的外資審查制度，嚴格的審查模式可能會擴大到更多的歐盟成員國。

為應對中國企業在德國并購所面臨的新挑戰，本文提出以下幾點對策：

（1）熟悉當地法律，評估并購行業。德國的外資審查標準很大程度上根據行業分類評估，因此要在并購交易前判斷并購對象是否觸及審查條例。如涉及相關行業，應主動告知德國政府，并申請無異議證明。中國企業，特別是第一次進入德國市場的企業，可以先投資非敏感行業的德國中小型企業作為敲門磚進入德國市場，以提升自身在當地市場的知名度并結識本地專家，有利于企業未來在德國進一步的投資。

（2）聘請當地團隊，提早準備審查。由于業務、法律和語言差異，中國企業在面對德國政府審查時面臨較高的信息不對稱性，因此聘請德國當地有經驗的專業團隊十分重要。德國和歐盟的披露制度十分嚴格，投資方可根據已有的條例規定為審查提前做好準備和預案。在交易開始前投資方應與法律顧問進行內部溝通，確定需要進行披露的信息類型，妥善處理好信息公開、國家和商業機密及相關人信息保護之間的關系。

（3）調整交易結構，應對行政干預。當并購出現在那些不屬于《對外經濟條例》審查范圍、卻又對德國經濟影響巨大的行業，聯邦政府會采取行政干預手段。中國企業在并購談判時應提前把行政因素納入考慮范圍，在合同中加入針對性的保障措施，根據被收購企業的類型和行業組織交易結構，將國家行政干預的經濟與時間成本納入交易安排，通過事前協議安排預防和減小風險。

（4）重視輿論作用，加強正面宣傳。中國企業應調整宣傳方式，對德國及其他歐美社會傳遞合作與共贏的信號，比如幫助東道國企業打開中國市場，創造就業崗位。同時，要向被收購企業積極傳達并購背后的戰略意義，在投資協議中加入必要的保障外方企業及雇員利益、企業運營獨立性以及技術轉讓方面的細節，及時披露需要公開的交易細節。

（本文原題“德國的外資安全審查與中企在德并購面臨的新挑戰”，原刊于《國際論壇》2019年第6期，頁96-111。經授權刊用，略去注釋，正文有較多簡化，具體技術細節請參考原文。）