“工欲善其事，必先利其器”，對于經濟分析而言，“器”指的就是數據，以及數據分析的工具。本文先討論數據本身，下篇專題再進行數據分析。

根據標準的定義，資本賬戶主要用于統計居民與非居民之間的資本轉移，以及居民與非居民之間非生產非金融資產的取得和處置。（根據國民賬戶體系，資產包括如下三類：生產性資產、金融資產和非生產非金融資產。在國際收支體系下，與非居民的生產性資產交易計入貨物與服務賬戶，金融資產交易計入金融賬戶，非生產非金融資產交易計入資本賬戶，具體包括自然資源、營銷資產及契約、租約和許可等的獲得與處置。從量的比較上來看，金融資產交易規模遠大于非生產非金融資產。）其中，貸方表示居民獲得非居民提供的資本轉移，以及處置非生產非金融資產獲得的收入；借方表示居民向非居民提供的資本轉移，以及取得非生產非金融資產的支出。所以，貸方合計減去借方合計等于資本賬戶差額。正數為流入，負數為流出（國家外匯管理局國際收支司，2015）。

這個定義實際上是廣義資本賬戶，既包括資本賬戶，也包括金融賬戶。自1993年IMF發布第五版《國際收支和國際投資頭寸手冊》以來，國際賬戶體系中的“資本賬戶”，已經不再等同于文獻中或常識中的“資本賬戶”。我們現在常說的“資本賬戶”，實際上對應的是國民賬戶體系和國際收支統計體系中的“金融賬戶”，而后者僅統計居民與非居民之間的金融資產的交易及其引發的資金流動。

圖1為IMF第六版《國際收支和國際投資頭寸手冊》（IMF，2009）金融賬戶的統計體系。它包括四大類：直接投資、組合投資（或證券投資）、金融衍生品和雇員認股權和其他投資。直接投資與組合投資主要統計的是股票和債券投資，區別是是否擁有10%（或以上）的表決權，若獲得了10%（或以上）的表決權，就是直接投資，否則就是組合投資。由此也可以發現，這兩種投資屬性是比較容易切換的。類似這樣的切換，給清洗數據（data cleansing）工作增添了麻煩。

圖1：IMF國際收支-金融賬戶統計框架 資料來源：IMF第六版《國際收支和國際投資頭寸手冊》（BPM6）；東方證券

以上四大類，每一類都包括資產方和負債方，具體內容可參考圖1最后一行。資產方統計的是以居民為主導的金融資產交易，正值和負值分別表示資本凈流入和凈流出，前者對應的是居民持有海外金融資產的減少，后者對應的是居民持有的海外金融資產的增加；負債方統計的是非居民引發的資本流動，正值和負值也表示的是資本凈流入和凈流出，但前者對應的居民對非居民負債的增加（也即非居民對居民資產的增加），后者對應的是居民對非居民負債的減少（也即非居民對居民資產的減少）。所以，分別分析資產項和負債項，就能發現資本流動是由居民主導，還是由非居民主導的。這是分析凈資本流動（net capital flow）時被忽略的信息。例如，2011年第4季度和2012年第1季度，“貨幣與存款”子項出現了較大的資金凈流出，原因是本國居民貨幣與存款加速流出，疊加非居民貨幣與存款的回流（參考圖2）。

圖2：中國國際收支“貨幣與存款”的波動 數據來源;IMF,CEIC,東方證券

通過考察金融賬戶4個二級科目的資產方，我們就能得到本國居民的跨境金融資產交易的規模、結構、凈流動和波動情況，而考察它們的負債方，就可以得到非居民跨境資本流動的特征。而且，是總資本流動（gross capital flow）的情況。當然，這里的總資本流動指的是沒有將居民與非居民之間的資本流動軋差掉，但實際上，居民內部和非居民內部的資本流動還是取了凈值。比如，在第T年，居民A增加了100萬美元直接投資金融資產，居民B減少了50萬美元直接投資金融資產，直接投資只會體現出直接投資金融資產凈增加50萬美元，對應的是資本流出50萬美元。

我們以直接投資為例來說明國際收支賬戶統計核算的原理，其凈額變動（流量）等于直接投資資產變動引起的資本流動與直接投資負債變化引起的資本流動之和，而直接投資資產反映的又是居民在直接投資金融資產交易中所產生的資本流動情況，正數表示資本流入和居民海外直接投資金融資產凈額下降。

假如在第T年，中國居民A以300萬美元存款購買M國B公司15%的股權。次年，又對B公司撤資100萬美元，但減持后持股比例仍超過10%。那么，第T年和第T+1年，我國國際收支賬戶的統計如表1所示。它表示，第T年，在本國居民直接投資金融資產增加300萬美元的同時，“貨幣與存款”資產減少了300萬美元；第T+1年，在本國居民直接投資金融資產減少100萬美元的同時，“貨幣與存款”資產增加了100萬美元。

一個非常有意思，也值得厘清的問題是，細心的讀者可能會發現，國內和國外學術文獻對資本流入和流出的描述可能存在一定的矛盾，而這種矛盾，同時也體現在CEIC數據庫的不同子庫中。張明（2019）采取的就是正值為流入，負值為流出的口徑。把這個問題講清楚，對于本專題后續的內容至關重要。

我們先來對比圖3和圖4。這兩張圖的數據都來源于CEIC，原始數據均來源于IMF，變量均為國際收支賬戶中的金融賬戶-其他投資子科目，包括資產項、負債項、和凈額。從凈額的變化趨勢看，兩幅圖正好相反。這種鏡像關系從各自右邊的縮放圖中看得更清楚，它顯示的是自2018年第1季度以來的6個季度的變化。其他投資凈額呈現鏡像關系，對應時間，數值絕對值相等，但方向相反。那么，到底是資本流入還是流出？

我們再來看資產項和負債項。對應時間點上的資產項和負債項的絕對數值仍然相等，但資產項的符號相反，而負債方的符號相同。從圖3的底層數據來看，其他投資凈額等于資產減去負債；從圖4的底層數據看，其他投資凈額等于資產加上負債。數據是沒錯的，但如何解釋這種差異？

世界銀行有一篇工作論文與CEIC全球數據庫的邏輯是一致的（Barrot and Servén，2018）。作者定義了由非居民導致的資本流入（Capital inflows by foreign agents，CIF）和由居民導致的資本流出（Capital outflows by domestic agents，COD），他們的計算方法分別是：

CIF=直接投資負債+組合投資負債+其他投資負債

COD=直接投資資產+組合投資資產+其他投資資產

從上述等式中可以看出，負債側(CIF)記錄非居民的行為,資產側(COD)記錄居民的行為。正的CIF表示資本流入，表示非居民持有的本國資產的增加（等價于居民對外負債的增加）；相反，若CIF為負，則表明非居民拋售了其持有的本國的金融資產，并且將資金匯回，從而出現資本回流。這與前文的邏輯是一致的。

比較“詭異”的是COD，正值表示本國居民持有的國外金融資產增加了，負值表示減少。所以，正值反而表示的是資本的流出，即居民購買了更多的國外金融資產，而負值，則表示資本從國外回流本國。

所以，圖3中的“凈額”概念，可以從資產-負債頭寸的變化去理解，正數表示的是居民海外凈資產的增加，對應的是資本流出；負數表示的是居民海外凈資產的減少，對應的是資本流入。如此理解，圖3和圖4的矛盾就消解了。筆者從CEIC工程師處了解到，雖然全球數據庫和中國經濟數據庫中的國際收支平衡表數據都來自IMF，但后者是經過國家外匯管理局處理過的，絕對數值一樣，但中國將資金流入調為正值，資金流出調為負值。

本文前半部分的邏輯就是與國家外匯管理局的口徑是一致的——正數表示資金凈流入，圖像上顯示為橫軸上方，負數表示資金凈流出，圖像上顯示為橫軸下方（參考圖2和圖4）。后文我們在分析中國國際收支賬戶時，將與國家外匯管理局的口徑保持一致。但在分析全球資本總流動時，為了與國際上的口徑保持一致，仍采用IMF的口徑，這樣對于分析總資本流動是有幫助的。因為，如果正值是流入，負值是流出，兩者相加得到的就只能是凈資本流動。相反，將圖3中的資產項和負債項直接相加，就能得到總資本流動（總流入+總流出）。

但是，這里面實際上有雙重核算的問題。以中國居民A購買美國金融資產100萬美元為例。從中國的角度來看，本國居民增加海外凈資產就是資本流出，但從國外的角度來說，中國居民增加其資產頭寸，則是資本流入。但實際上，總共只發生了一次資本流動，如果按照圖3的邏輯，兩者直接相加，得到的就是200萬。雖然這里的雙重核算問題并不影響趨勢，但會放大波動性。

Barrot and Servén（2018）是將全球資本流動分為總資本流入（gross capital inflows）和總資本流出（gross capital outflows）來討論的，總資本流入只需要將世界各國的CIF相加就可以，而資本總流出加總各國的COD就可以（參考圖5）。從相關性分析的結果來看，所有國家和發達國家資本總流入和總流出的相關系數都非常高，后者為0.9，而新興市場國家和發展中國家的相關系數依次遞減。但歐央行（ECB）有篇工作論文（Habib和Venditti，2019），則是將樣本國家的CIF和COD加總，而得到全球總資本流動（total capital flows）的（參考圖6）。比較圖5和圖6可以發現，兩者趨勢相似，但圖6的高度只有圖5的一半。

為了不引起混淆，本專題會將總資本流入、總資本流出，以及總資本流動（總流入+總流出）的概念分清楚。從下篇專欄開始，我們將系統梳理國際與中國的資本流動情況。

（本文為上海國際金融與經濟研究院（SIIFE）“推進金融業更好服務實體經濟的相關問題研究”課題項目階段性成果，作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）