“工欲善其事，必先利其器”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)分析而言，“器”指的就是數(shù)據(jù)，以及數(shù)據(jù)分析的工具。本文先討論數(shù)據(jù)本身，下篇專題再進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的定義，資本賬戶主要用于統(tǒng)計(jì)居民與非居民之間的資本轉(zhuǎn)移，以及居民與非居民之間非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的取得和處置。（根據(jù)國(guó)民賬戶體系，資產(chǎn)包括如下三類：生產(chǎn)性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)。在國(guó)際收支體系下，與非居民的生產(chǎn)性資產(chǎn)交易計(jì)入貨物與服務(wù)賬戶，金融資產(chǎn)交易計(jì)入金融賬戶，非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)交易計(jì)入資本賬戶，具體包括自然資源、營(yíng)銷資產(chǎn)及契約、租約和許可等的獲得與處置。從量的比較上來(lái)看，金融資產(chǎn)交易規(guī)模遠(yuǎn)大于非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)。）其中，貸方表示居民獲得非居民提供的資本轉(zhuǎn)移，以及處置非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)獲得的收入；借方表示居民向非居民提供的資本轉(zhuǎn)移，以及取得非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的支出。所以，貸方合計(jì)減去借方合計(jì)等于資本賬戶差額。正數(shù)為流入，負(fù)數(shù)為流出（國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司，2015）。

這個(gè)定義實(shí)際上是廣義資本賬戶，既包括資本賬戶，也包括金融賬戶。自1993年IMF發(fā)布第五版《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》以來(lái)，國(guó)際賬戶體系中的“資本賬戶”，已經(jīng)不再等同于文獻(xiàn)中或常識(shí)中的“資本賬戶”。我們現(xiàn)在常說(shuō)的“資本賬戶”，實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是國(guó)民賬戶體系和國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)體系中的“金融賬戶”，而后者僅統(tǒng)計(jì)居民與非居民之間的金融資產(chǎn)的交易及其引發(fā)的資金流動(dòng)。

圖1為IMF第六版《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（IMF，2009）金融賬戶的統(tǒng)計(jì)體系。它包括四大類：直接投資、組合投資（或證券投資）、金融衍生品和雇員認(rèn)股權(quán)和其他投資。直接投資與組合投資主要統(tǒng)計(jì)的是股票和債券投資，區(qū)別是是否擁有10%（或以上）的表決權(quán)，若獲得了10%（或以上）的表決權(quán)，就是直接投資，否則就是組合投資。由此也可以發(fā)現(xiàn)，這兩種投資屬性是比較容易切換的。類似這樣的切換，給清洗數(shù)據(jù)（data cleansing）工作增添了麻煩。

圖1：IMF國(guó)際收支-金融賬戶統(tǒng)計(jì)框架 資料來(lái)源：IMF第六版《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（BPM6）；東方證券

以上四大類，每一類都包括資產(chǎn)方和負(fù)債方，具體內(nèi)容可參考圖1最后一行。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的是以居民為主導(dǎo)的金融資產(chǎn)交易，正值和負(fù)值分別表示資本凈流入和凈流出，前者對(duì)應(yīng)的是居民持有海外金融資產(chǎn)的減少，后者對(duì)應(yīng)的是居民持有的海外金融資產(chǎn)的增加；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的是非居民引發(fā)的資本流動(dòng)，正值和負(fù)值也表示的是資本凈流入和凈流出，但前者對(duì)應(yīng)的居民對(duì)非居民負(fù)債的增加（也即非居民對(duì)居民資產(chǎn)的增加），后者對(duì)應(yīng)的是居民對(duì)非居民負(fù)債的減少（也即非居民對(duì)居民資產(chǎn)的減少）。所以，分別分析資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)，就能發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)是由居民主導(dǎo)，還是由非居民主導(dǎo)的。這是分析凈資本流動(dòng)（net capital flow）時(shí)被忽略的信息。例如，2011年第4季度和2012年第1季度，“貨幣與存款”子項(xiàng)出現(xiàn)了較大的資金凈流出，原因是本國(guó)居民貨幣與存款加速流出，疊加非居民貨幣與存款的回流（參考圖2）。

圖2：中國(guó)國(guó)際收支“貨幣與存款”的波動(dòng) 數(shù)據(jù)來(lái)源;IMF,CEIC,東方證券

通過(guò)考察金融賬戶4個(gè)二級(jí)科目的資產(chǎn)方，我們就能得到本國(guó)居民的跨境金融資產(chǎn)交易的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、凈流動(dòng)和波動(dòng)情況，而考察它們的負(fù)債方，就可以得到非居民跨境資本流動(dòng)的特征。而且，是總資本流動(dòng)（gross capital flow）的情況。當(dāng)然，這里的總資本流動(dòng)指的是沒(méi)有將居民與非居民之間的資本流動(dòng)軋差掉，但實(shí)際上，居民內(nèi)部和非居民內(nèi)部的資本流動(dòng)還是取了凈值。比如，在第T年，居民A增加了100萬(wàn)美元直接投資金融資產(chǎn)，居民B減少了50萬(wàn)美元直接投資金融資產(chǎn)，直接投資只會(huì)體現(xiàn)出直接投資金融資產(chǎn)凈增加50萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)的是資本流出50萬(wàn)美元。

我們以直接投資為例來(lái)說(shuō)明國(guó)際收支賬戶統(tǒng)計(jì)核算的原理，其凈額變動(dòng)（流量）等于直接投資資產(chǎn)變動(dòng)引起的資本流動(dòng)與直接投資負(fù)債變化引起的資本流動(dòng)之和，而直接投資資產(chǎn)反映的又是居民在直接投資金融資產(chǎn)交易中所產(chǎn)生的資本流動(dòng)情況，正數(shù)表示資本流入和居民海外直接投資金融資產(chǎn)凈額下降。

假如在第T年，中國(guó)居民A以300萬(wàn)美元存款購(gòu)買M國(guó)B公司15%的股權(quán)。次年，又對(duì)B公司撤資100萬(wàn)美元，但減持后持股比例仍超過(guò)10%。那么，第T年和第T+1年，我國(guó)國(guó)際收支賬戶的統(tǒng)計(jì)如表1所示。它表示，第T年，在本國(guó)居民直接投資金融資產(chǎn)增加300萬(wàn)美元的同時(shí)，“貨幣與存款”資產(chǎn)減少了300萬(wàn)美元；第T+1年，在本國(guó)居民直接投資金融資產(chǎn)減少100萬(wàn)美元的同時(shí)，“貨幣與存款”資產(chǎn)增加了100萬(wàn)美元。

一個(gè)非常有意思，也值得厘清的問(wèn)題是，細(xì)心的讀者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)和國(guó)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對(duì)資本流入和流出的描述可能存在一定的矛盾，而這種矛盾，同時(shí)也體現(xiàn)在CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)的不同子庫(kù)中。張明（2019）采取的就是正值為流入，負(fù)值為流出的口徑。把這個(gè)問(wèn)題講清楚，對(duì)于本專題后續(xù)的內(nèi)容至關(guān)重要。

我們先來(lái)對(duì)比圖3和圖4。這兩張圖的數(shù)據(jù)都來(lái)源于CEIC，原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于IMF，變量均為國(guó)際收支賬戶中的金融賬戶-其他投資子科目，包括資產(chǎn)項(xiàng)、負(fù)債項(xiàng)、和凈額。從凈額的變化趨勢(shì)看，兩幅圖正好相反。這種鏡像關(guān)系從各自右邊的縮放圖中看得更清楚，它顯示的是自2018年第1季度以來(lái)的6個(gè)季度的變化。其他投資凈額呈現(xiàn)鏡像關(guān)系，對(duì)應(yīng)時(shí)間，數(shù)值絕對(duì)值相等，但方向相反。那么，到底是資本流入還是流出？

我們?cè)賮?lái)看資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)。對(duì)應(yīng)時(shí)間點(diǎn)上的資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)的絕對(duì)數(shù)值仍然相等，但資產(chǎn)項(xiàng)的符號(hào)相反，而負(fù)債方的符號(hào)相同。從圖3的底層數(shù)據(jù)來(lái)看，其他投資凈額等于資產(chǎn)減去負(fù)債；從圖4的底層數(shù)據(jù)看，其他投資凈額等于資產(chǎn)加上負(fù)債。數(shù)據(jù)是沒(méi)錯(cuò)的，但如何解釋這種差異？

世界銀行有一篇工作論文與CEIC全球數(shù)據(jù)庫(kù)的邏輯是一致的（Barrot and Servén，2018）。作者定義了由非居民導(dǎo)致的資本流入（Capital inflows by foreign agents，CIF）和由居民導(dǎo)致的資本流出（Capital outflows by domestic agents，COD），他們的計(jì)算方法分別是：

CIF=直接投資負(fù)債+組合投資負(fù)債+其他投資負(fù)債

COD=直接投資資產(chǎn)+組合投資資產(chǎn)+其他投資資產(chǎn)

從上述等式中可以看出，負(fù)債側(cè)(CIF)記錄非居民的行為,資產(chǎn)側(cè)(COD)記錄居民的行為。正的CIF表示資本流入，表示非居民持有的本國(guó)資產(chǎn)的增加（等價(jià)于居民對(duì)外負(fù)債的增加）；相反，若CIF為負(fù)，則表明非居民拋售了其持有的本國(guó)的金融資產(chǎn)，并且將資金匯回，從而出現(xiàn)資本回流。這與前文的邏輯是一致的。

比較“詭異”的是COD，正值表示本國(guó)居民持有的國(guó)外金融資產(chǎn)增加了，負(fù)值表示減少。所以，正值反而表示的是資本的流出，即居民購(gòu)買了更多的國(guó)外金融資產(chǎn)，而負(fù)值，則表示資本從國(guó)外回流本國(guó)。

所以，圖3中的“凈額”概念，可以從資產(chǎn)-負(fù)債頭寸的變化去理解，正數(shù)表示的是居民海外凈資產(chǎn)的增加，對(duì)應(yīng)的是資本流出；負(fù)數(shù)表示的是居民海外凈資產(chǎn)的減少，對(duì)應(yīng)的是資本流入。如此理解，圖3和圖4的矛盾就消解了。筆者從CEIC工程師處了解到，雖然全球數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)都來(lái)自IMF，但后者是經(jīng)過(guò)國(guó)家外匯管理局處理過(guò)的，絕對(duì)數(shù)值一樣，但中國(guó)將資金流入調(diào)為正值，資金流出調(diào)為負(fù)值。

本文前半部分的邏輯就是與國(guó)家外匯管理局的口徑是一致的——正數(shù)表示資金凈流入，圖像上顯示為橫軸上方，負(fù)數(shù)表示資金凈流出，圖像上顯示為橫軸下方（參考圖2和圖4）。后文我們?cè)诜治鲋袊?guó)國(guó)際收支賬戶時(shí)，將與國(guó)家外匯管理局的口徑保持一致。但在分析全球資本總流動(dòng)時(shí)，為了與國(guó)際上的口徑保持一致，仍采用IMF的口徑，這樣對(duì)于分析總資本流動(dòng)是有幫助的。因?yàn)椋绻凳橇魅耄?fù)值是流出，兩者相加得到的就只能是凈資本流動(dòng)。相反，將圖3中的資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)直接相加，就能得到總資本流動(dòng)（總流入+總流出）。

但是，這里面實(shí)際上有雙重核算的問(wèn)題。以中國(guó)居民A購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)100萬(wàn)美元為例。從中國(guó)的角度來(lái)看，本國(guó)居民增加海外凈資產(chǎn)就是資本流出，但從國(guó)外的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)居民增加其資產(chǎn)頭寸，則是資本流入。但實(shí)際上，總共只發(fā)生了一次資本流動(dòng)，如果按照?qǐng)D3的邏輯，兩者直接相加，得到的就是200萬(wàn)。雖然這里的雙重核算問(wèn)題并不影響趨勢(shì)，但會(huì)放大波動(dòng)性。

Barrot and Servén（2018）是將全球資本流動(dòng)分為總資本流入（gross capital inflows）和總資本流出（gross capital outflows）來(lái)討論的，總資本流入只需要將世界各國(guó)的CIF相加就可以，而資本總流出加總各國(guó)的COD就可以（參考圖5）。從相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看，所有國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家資本總流入和總流出的相關(guān)系數(shù)都非常高，后者為0.9，而新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的相關(guān)系數(shù)依次遞減。但歐央行（ECB）有篇工作論文（Habib和Venditti，2019），則是將樣本國(guó)家的CIF和COD加總，而得到全球總資本流動(dòng)（total capital flows）的（參考圖6）。比較圖5和圖6可以發(fā)現(xiàn)，兩者趨勢(shì)相似，但圖6的高度只有圖5的一半。

為了不引起混淆，本專題會(huì)將總資本流入、總資本流出，以及總資本流動(dòng)（總流入+總流出）的概念分清楚。從下篇專欄開始，我們將系統(tǒng)梳理國(guó)際與中國(guó)的資本流動(dòng)情況。

（本文為上海國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究院（SIIFE）“推進(jìn)金融業(yè)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)問(wèn)題研究”課題項(xiàng)目階段性成果，作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師）