貨幣超發(fā)導致資產(chǎn)泡沫，進而引起崩潰和隨之而來的蕭條。

金融危機發(fā)生的這一邏輯已經(jīng)成為當代經(jīng)濟學家們的共識。然而，是什么引起了貨幣的超發(fā)，以及是否可以避免，至今尚無定論。

正如我們一直在討論的大蕭條。在泡沫累積的整個二十年代，貨幣始終處于擴張的趨勢中。根據(jù)經(jīng)濟學家弗里德曼（Friedman）的統(tǒng)計，從1921年7月到1929年8月，美國的貨幣存量以平均每年4.6%的速度增長，八年間總規(guī)模增長了54%。而另一位經(jīng)濟學家羅斯巴德（Rothbard）則認為，每年的增速應為7.7%，總的貨幣存量增加了61.8%。

無論從哪一個統(tǒng)計口徑來看，大蕭條之前的美國貨幣增加確是一個不爭的事實。但是，貨幣的膨脹是從何而來呢？

這需要先從金本位這一貨幣制度談起。

金本位如何運作

經(jīng)濟學家們通常認為，整個19世紀都可以被稱為金本位時代。而實際上，真正的原教旨金本位制度也僅是1880年到1913年之間才存在。其他時候，出于各種原因，金本位都是具有一定彈性的。

所謂的金本位，是說只要一國央行（沒有央行之前是主要的商業(yè)銀行或者金融機構）宣布按照固定的價格（所謂的“法定平價”）承諾該國貨幣與黃金掛鉤。例如，美國在1897年1月進入金本位時，宣布以20.67美元兌換一盎司黃金。這就相當于宣布了1美元具有1.672克黃金的購買力，并承諾這一比價的穩(wěn)定。

由此，各國發(fā)行貨幣的數(shù)量就取決于該國黃金儲備的多與少。只要黃金儲量相對穩(wěn)定——例如沒有黃金產(chǎn)量的上升和貿(mào)易順差導致的黃金流入，則該國貨幣的發(fā)行量就比較穩(wěn)定，很少出現(xiàn)通貨膨脹。

表面上看，似乎金本位的存在是服務于貨幣信用和物價穩(wěn)定。實際上，金本位更多地是為了實現(xiàn)國際匯兌的便利。

金本位作為貨幣領域自發(fā)秩序的一種產(chǎn)物，長久以來都是由大英帝國所主導的。作為世界黃金最主要的持有國，英格蘭銀行始終保持英鎊與黃金之間相對穩(wěn)定的比價。這使得英鎊在19世紀都是最為主要的國際流通貨幣，持有英鎊也就等同于持有黃金。通過維持金本位體系的運轉(zhuǎn)，英國不僅穩(wěn)持世界金融霸權，同時還為整個資本主義世界提供長期穩(wěn)定的金融和貿(mào)易秩序，客觀上相當于向世界市場提供了公共物品。

貨幣重心的轉(zhuǎn)換

但是，英國的金融霸權在第一次世界大戰(zhàn)之后，就發(fā)生了變化。

整個歐洲戰(zhàn)后失去了資本輸出的地位，德國從主要債權國變成了債務國，英、法則因在敵國和俄國的資產(chǎn)被沒收而遭受重大損失；只有美國不僅在大戰(zhàn)期間贖回了英法所持有的美國債券，而且還通過戰(zhàn)爭貸款成為其債權國。戰(zhàn)后初期美國擁有130多億美元的債權，其中歐洲各國政府欠美國戰(zhàn)債達到103億多美元，另有30億美元屬于私人債務。

在資本領域，美國是第一把交椅，在實體經(jīng)濟領域，美國也同樣實現(xiàn)咆哮般的繁榮。英、法、德三國的人均國民收入一直到1921年中期還低于一戰(zhàn)前1913年的水平，整個工業(yè)發(fā)展相當于倒退了八年。而美國則生產(chǎn)了占世界總產(chǎn)量70%的石油和40%的煤炭。1925年到1929年之間，其工業(yè)品生產(chǎn)占世界46％，人均收入增長30％。成為名副其實的世界經(jīng)濟、金融強國。

整個世界被大英帝國支配的時代已經(jīng)終結。

但是美國卻沒有做好接收金融權柄的準備，或者說至少美聯(lián)儲的決策者們沒有這樣的思想準備。他們決定轉(zhuǎn)身回到一戰(zhàn)之前的秩序中，甚至寄希望于英國再次主導金本位。

這就是二十年代貨幣擴張的根源。

迷拜黃金的美聯(lián)儲

美聯(lián)儲在1913年建立，那時候金本位尚在穩(wěn)定的運轉(zhuǎn)時期。要知道，美聯(lián)儲自建立伊始，其決策者就和普通的商人一樣，對金本位有著無限的依戀。在他們眼中，紙幣和黃金的可兌換性是貨幣價值的基礎，金本位就是物價穩(wěn)定的基石，充足的黃金儲備就是防范恐慌的保障。

后來的人們也很難責備當時美聯(lián)儲的黃金迷拜。

1832年美國第二銀行執(zhí)照被吊銷之后，美國就一直沒有中央銀行。整個美國的貨幣制度幾乎完全依賴金本位的自發(fā)運轉(zhuǎn)。能夠引起貨幣量變動的，除了新金礦的發(fā)現(xiàn)之外就是國際貨幣的流動。決策者無需考慮其他影響價格水平的因素。新成立的美聯(lián)儲也依然保持這樣的思維慣性。他們沒有去考慮是否有金本位的替代方案。回歸金本位幾乎是最簡單快捷的融入到世界貿(mào)易和金融體系的途徑。

但是，當時的決策者們卻忽略了金本位制度在國際間具有自動平衡的特性。

美國作為一戰(zhàn)后的貿(mào)易順差和資本順差國，黃金的流入就代表著歐洲各國的黃金流出。這意味著歐洲各國會出現(xiàn)貨幣貶值，從而減少對美國商品和債務的需求。歐洲各國因而會取得貿(mào)易優(yōu)勢，增加對美國的出口，美國的黃金會流出到歐洲各國。如果沒有人為的干預，那么美國的順差就會逐漸消失，最終國際收支趨于平衡。

如果這個時候，美國阻止了黃金的流動，比如通過提高利率的方式吸引黃金的流入而不是放任黃金的流出，那么歐洲各國就會持續(xù)陷入到貨幣緊縮之中。這時候如果歐洲各國仍然執(zhí)意要恢復金本位，那么就意味著要承受嚴重的緊縮——法國、比利時和意大利選擇了這條路；如果要承認本國貨幣無法實現(xiàn)一戰(zhàn)前的黃金平價，那么就只能選擇貶值，而面臨資本的外逃——英國、加拿大、瑞士是這樣做的。無論是哪種做法都對經(jīng)濟復蘇來講是負面的。而歐洲經(jīng)濟的持續(xù)蕭條將阻止世界貿(mào)易秩序回到戰(zhàn)前狀態(tài)，最終也會損害美國的利益。

美聯(lián)儲不考慮這些，只想著盡快讓自己先回到金本位。

當時他們面臨的情況是，一戰(zhàn)期間美國的紙幣發(fā)行量和債務發(fā)行早已經(jīng)脫離了戰(zhàn)前金本位的限制。如果需要回到金本位——1897年1月時的美元匯價（20.67美元兌換一盎司黃金），一方面要實現(xiàn)貨幣收縮，另一方面則要增加黃金儲備。于是，1919年年末到1920年6月，美聯(lián)儲選擇將貼現(xiàn)率從4%提高到7%。

貨幣擴張的基礎

1919年提高了貼現(xiàn)率之后，美國的貨幣供給（M1）減少了13%，CPI下跌了16%。雖然恢復金本位的目標達到了，但實體經(jīng)濟從戰(zhàn)時的通脹驟然進入到通貨緊縮之中，出現(xiàn)了迅速下滑。這次經(jīng)濟下滑完全是由貨幣因素造成的。很快，美聯(lián)儲又將貼現(xiàn)率下調(diào)到了4%左右，以減輕經(jīng)濟的收縮。

而美國吸收黃金的目的依然實現(xiàn)了。美國的黃金儲備從1922年年初的35億美元，猛然上升到1924年的45億美元。黃金的流入令美聯(lián)儲可以憑借更多的黃金向商業(yè)銀行提供更多信貸。根據(jù)經(jīng)濟學家黑澤爾（Hetzel）的研究，佛羅里達房地產(chǎn)泡沫和1926年股市的飆漲正是商業(yè)銀行加大了對投機行為支持的最主要原因。黃金儲備的增加可以認為是基礎貨幣的擴張。

更為主要的是，此時，美國雖然已經(jīng)是第一黃金儲備國也是實質(zhì)上的經(jīng)濟強國，但是依然將英國視為資本主義世界的領導者。

在1924年夏天和1927年8月，為了幫助英國恢復到金本位，以及幫助英國鞏固金本位，美聯(lián)儲曾經(jīng)兩次下調(diào)貼現(xiàn)率，一度將貼現(xiàn)率下調(diào)到3%（詳見拙文《危機反思錄｜咆哮的二十年代：火上澆油的秘密會議》，2019-05-08，澎湃商學院）。在原本已經(jīng)擁有龐大的貨幣儲備的背景下，進一步的擴大了信貸杠桿，從而形成了整個二十年代的貨幣大擴張的基礎。配合當時狂熱的市場情緒，金融體系自發(fā)創(chuàng)造出大量的貨幣，造就了史上最為嚴重的經(jīng)濟泡沫。

金融危機史學家金德爾伯格（Kindleberge）此后在分析這段歷史時提出，20世紀30年代世界經(jīng)濟大蕭條的根本原因在于國際公共產(chǎn)品的缺失。一戰(zhàn)后，美國取代英國成為世界上實力最強的國家，但美國未能接替英國扮演的角色發(fā)揮領導作用、提供國際公共產(chǎn)品，結果導致全球經(jīng)濟衰退和世界大戰(zhàn)。

進一步總結，在全球權力轉(zhuǎn)移過程中，如果新興大國不能承擔領導責任，就會導致國際公共產(chǎn)品短缺，進而造成全球經(jīng)濟混亂和安全失序。這也就是“金德爾伯格陷阱”。

（作者郝宴偉為山東大學（威海）商學院副教授，經(jīng)濟學博士）