作為一名研究宏觀經濟與金融的學者，我的日常工作之一是與各種各樣、科目繁雜的統計數字打交道。通過統計數字，洞察現實經濟的運行狀況，發現新動向，查找問題，探尋規律。從反映國家和全球經濟運行的總量數據，到財政、金融、進出口等部門數據，到預期和行業結構數據，再到微觀企業和家庭數據，等等。

日復一日，年復一年，做經濟研究的時間久了，會感覺經濟數據跟人一樣：大部分人很平常，但有的人很特別；特別到只要見第一面，就會令人印象深刻，再也難忘。

在我曾經接觸過的成千上萬的經濟數據中，有兩組數據就是這種“很特別”的數據。當我第一次見到它們時，就被深深地震撼了，然后是沉思良久，再然后感慨萬千。

其中，第一組數據是過去一個世紀以來美國的股票指數（圖1）。道瓊斯指數在1910年為85點，到2018年漲到25054點。期間雖然在20世紀30年代初、70年代、2000年前后、2008年金融危機前后有過較大幅度波動；但總體上，在一百多年的時間里保持著連續上升的態勢，年均復合增長達到5.4%。標準普爾500指數的走勢與道瓊斯指數大致相似，由1928年的20點上升到2018年的2746點，年均復合增長率達到5.6%。

要知道，1930年到2018年期間，美國名義GDP的平均增速大約為6.3%，實際GDP增速大約為3.3%。也就是說，從中長期視角來看，美國股價的成長速度與美國經濟的成長速度是基本相當的。這意味著，只要一個人跟著指數購買股票，哪怕他再懶、再笨，長期來看，他都能基本成比例地享受美國經濟增長的紅利。在給學生講課時，我給這幅圖起的名字是：“一種很簡單的獲得感”。

圖1 美國股票指數走勢（1910年-2018年） 數據來源：Wind數據庫  

第二組數據是20世紀80年代以來日本的房地產價格指數（圖2）。1984年4月，日本東京都市圈的不動產價格指數（獨立式住宅）為94.3。此后快速攀升，到1987年11月上升至234.7，上漲了大約150%。也就是說，房價在三年半時間里翻了一倍半。此后經歷過短暫的調整之后，于1990年10月再度攀升至248.3的高點。再然后，曲線開始掉頭向下，向下，向下……

直到今天，日本東京都市圈的房價仍然沒有恢復到當年的水平。2018年底，該指數為107.3，僅相當于1990年最高點的43%。

七年前，當我第一次畫出這張數據圖的時候，禁不住聯想：當初在1987年或者1990年買房子的那些日本人，他們現在還好嗎？

圖2 日本東京都市圈房地產價格走勢（1984年4月-2018年12月） 數據來源：Wind數據庫

1.“核心資產”的選擇是所有現代經濟體都必然要面對的重大課題

說這兩組數據“很特別”，是因為即便把每張數據趨勢圖單獨拿來看，都富有美感，足以令人驚嘆。而且，兩條曲線各自背后，分別蘊藏著了無數生動的故事，以及成千上萬人的命運悲歡。

更重要的是，如果我們將這兩張圖放在一起作對比的話，其背后的經濟學道理更是如當頭棒喝，引人深思，令人警醒。它迫使我們思考一個問題：一個國家應當把什么樣的資產當成“核心資產”？

簡化而言，“核心資產”是指一個經濟體中人們普遍關注的，愿意將收入、財富、乃至半生汗水和心血投入其中的資產。例如，每個人都關注貨幣購買力的變動，因而貨幣在任何經濟體中都是核心資產。美國在過去一個世紀的時間里，形成了一種人們廣泛相信股市可持續增長，愿意將收入、財富、乃至“夢想”投入股市和創業的社會氛圍，因而股票在美國是一種核心資產。在20世紀80年代的日本，人人關注房地產價格，因而房子是核心資產。

當然，更廣義而言，健康的身體、良好的教育、創新和創造能力、樂觀積極的心態、同理心和自制力等，在任何社會也都是核心財富。除此之外，還有堅實的國防、良好的道德法治環境、穩定開放包容的社會，等等。對此，本文不作贅述，只將討論聚焦于狹義的核心資產。

“資產”的本質作用是充當儲蓄媒介。人們之所以愿意購買和持有資產，是為了將當下的購買能力或消費能力轉移到未來使用。例如，一個人年輕時儲蓄，把多余的購買力轉移到年老時養老、看病用；再如，父母為子孫后輩儲蓄，把一代人的購買力轉移給下一代人。在任何情況下，購買力的跨期轉移都需要借助媒介才能實現——不是通過這種媒介，就是通過那種媒介。

在傳統農業社會，一種簡單的辦法是直接把實物商品充當媒介，通過貯藏實物來實現消費的跨期轉移。例如，把當期剩余的小麥、小米、棉布、木材、皮毛等物品儲存起來，留給未來用。不過，可以用來直接儲存的物品種類有限，損耗往往也比較大。稍微高級一點的辦法是，先用多余的物品換成銅錢、白銀或黃金，等到未來需要使用時，再用銅錢、白銀或黃金購買物品，完成購買力和消費的跨期轉移。當然，祖輩父輩為兒孫們買房置地，通過土地和房產來實現購買力的跨期轉移也是一種辦法。除此之外，儲藏古玩字畫等也在一定程度上發揮著儲蓄媒介的作用，能實現小規模的購買力跨期轉移。

到了現代社會，隨著信用貨幣的流行和金融體系的發展，跨期轉移購買力的媒介種類變得更為豐富了。最簡單的如國家發行的現鈔，或者在銀行存款（持有銀行存折），或者持有股票、債券等有價證券，等等。

可以說，不論在何種社會、哪個國家，如何創造可靠、安全、高效的資產，從而幫助人們實現購買能力和消費能力的跨期轉移（包括代際轉移），都是一個繞不過去的重大課題。本文將其稱為“核心資產的選擇問題”（需要承認的是：在很多情況下，這一課題是在無意識中被解決的，因而在很多情況下解決辦法并不佳，甚至可以說是糊弄過去的）。

2.核心資產的“美國模式”和“日本模式”

反觀前文提到的美國和日本，就在“核心資產的選擇問題”上，分別采取了兩種截然不同的策略：

前者以股票為核心資產。于是，股票成為跨期轉移購買力和消費能力的媒介——年輕人通過購買股票，來為退休后的養老、就醫作儲蓄（直接購買股票，或者通過基金、養老金、企業年金等形式間接持有股票）；父母通過股票把財富留轉給兒女。

后者以房子為核心資產。于是，房子成為跨期轉移購買力和消費能力的媒介——年輕人努力掙錢買房子，指望退休后至少可以依靠房子來養老；父母們希望能給孩子留一套房子或者幾套房子，將父愛母愛和家族財富傳承寄托在房子上。

事實上，美國和日本的情況并非個例，而是分別代表了一種普遍存在的模式。為了表述方面，本文將其簡化地抽象為核心資產的“美國模式”和“日本模式”。

核心資產的選擇問題，表面上看是一個金融學問題，但是又絕不僅僅與金融相關：一方面，這個問題反映著經濟發展理念、制度模式、政策導向等更深層次的問題；另一方面，這個問題解決得好不好、高效不高效，又在很大程度上決定著成千上萬微觀家庭和企業的行為激勵，影響到市場經濟的運行效率、經濟發展的可持續性，乃至全社會的道德觀念和穩定度。

在“美國模式”下，由于人們將財富和未來的消費能力寄托在股票上，所以就會普遍地希望股價上漲，并在全社會層面通過個人、企業家、政府、行業協會、智庫等方方面面的力量，千方百計地營造健康高效的股票市場，創立和培育更多具有競爭力的優質上市公司。

在“日本模式”下，由于人們將財富和未來的消費能力寄托在土地和房子上，所以就會更加關心房地產，希望房價上漲、地價上漲。于是，房價剛性上漲就成為全社會的一種“（謎之）信仰”。

3.“加總謬誤”與“核心資產坍塌”

問題在于：一方面，如果房價一直上漲，那么人們為什么還要辛勤工作呢？企業家為什么還要冒著千難萬險去創業創新、做大做強企業呢？科學家為什么還要辛辛苦地坐冷板凳搞研究、做實驗呢？另一方面，如果人們不辛勤工作、企業家不創新創業、科學家不搞研究，那么當持有房子這一“核心資產”的人群需要兌現購買力的時候，房子又真的能兌現為購買力嗎？

對于一家一戶而言，這個問題不會成為困擾——只要賣掉房子，換成錢，就可以兌現購買力，完成消費跨期轉移的最后一環。

但是，對于一家一戶而言不成問題的問題，對于全社會而言卻可能是大問題，發生經濟學中所謂的“加總謬誤”。典型的“加總謬誤”比如：如果某天一個人發現自己錢包里的錢多了一倍，那當然對他而言是好事；但是如果某天所有人都發現自己錢包里的錢多了一倍，那么造成的結果只會是通貨膨脹（即所有商品的價格都會上漲一倍），誰也得不到好處。

對于整體經濟而言，如果代際間人口規模相差較大，抑或代際間財富擁有量相差較大，那么：當持有房子作為核心資產的上一代人年老時，都去賣房子兌現購買力，而下一代需要買房子的人口規模又較小，房價必然就會下跌，出現“核心資產坍塌”，導致購買力和消費的跨期轉移難以最終實現。日本上世紀90年代初發生的事情就屬于這種情況。

問題的嚴重性還在于，只要人們預期到這種“加總謬誤”的存在，就不會等到房價下跌時才賣房子，而是都希望趕在其他人賣房子之前先賣。于是紛紛提前出手，最終導致日本的房地產泡沫在1990年破裂——事實上，當時日本人口年齡結構的老齡化問題還沒有很突出，只不過是一致性預期導致人們的行為提前了。

好在日本是一個擁有1.3億人口、經濟總量排列世界第二的大型經濟體（2010年之后被中國趕超，成為第三）；因而，在經濟全局來看，騰挪和回旋的空間較大——不論房價如何，在1.3億人中總還是有人做科研，總還是有企業家愿意創新創業。所以，盡管日本經濟的增長速度在房地產泡沫破裂之后持續低迷，但仍然保持著較強的創新能力，一大批日本企業的國際競爭力仍得以保持或增強。另外，在經濟增速停滯之前，日本經濟社會的發達水平和成熟度已經達到了相當水平，人均GDP曾一度超過美國。所以，日本在“核心資產坍塌”之后，只是跌了一個大跟頭，但并未傷及骨髓，沒有引起過大的社會動蕩。

但是，如果這種情況發生在一個規模很小的經濟體，或者發展水平較低的發展中國家，一旦發生“核心資產坍塌”，那么勢必會大傷元氣。

4.什么是好的“核心資產”

那么，對于現代經濟體而言，什么資產才是好的“核心資產”呢？通常而言，好的“核心資產”應當至少符合如下四條標準：

一是供給足夠大，市場足夠廣泛。例如，黃金因為產量有限，就難以成為現代大國經濟體的核心資產。古玩字畫、紅酒核桃更不可能。

二是價格相對穩定，波動幅度不能過大。例如，比特幣盡管近年來備受輿論關注，但由于價格暴漲暴跌，難以成為核心資產。當然，比特幣的技術設定導致其供給數量較小，也限制了其成為核心資產的可能性。

三是有利于鼓勵生產力。只有能鼓勵生產力的資產，才能在充當購買力跨期轉移媒介的同時，幫助實現經濟增長，改善社會福利。從這個角度而言，能鼓勵生產力的資產是“活資產”，不能鼓勵生產力的資產是“死資產”。

只有以能鼓勵生產力的資產作為核心資產的經濟體，才能不斷壯大，路越走越寬。試想一個經濟體，如果永遠只是以黃金或者紙幣這樣的“死資產”作為核心資產，那么這樣的經濟體注定是低活力、成長緩慢的。

在住房供給短缺的城鎮化過程中，以房子作為核心資產有助于鼓勵城市化、促進生產力發展，因而這時房子是“活資產”。但是，當過了一定階段，房價上漲就不僅不會鼓勵生產力，反而可能限制生產力發展，房子開始變為“死資產”。這時就不宜再以房地產作為核心資產。

四是能夠更高效地連接儲蓄者和生產者。以現金和股票為例：現金持有人手中的現金所代表的購買力，還需要通過銀行等金融中介機構才能抵達生產者；而股票持有者與上市公司之間的聯系則是直接的。同時，如果企業經營得好、盈利能力增強，其他持有現金的人（以及存款）并不會直接得到好處，但是持有企業股票的人則能從股價上升中直接受益。

5.中國的選擇

綜合來看，盡管現金、存款、股票、債券、房地產均在一定程度上可以作為核心資產。但是，相對而言，現代經濟中更好的核心資產是股票和股權，因為股票和股權更有助于鼓勵生產力，能夠更直接高效地連接儲蓄者和生產者，推動經濟可持續發展。

一個規范、穩健、激勵完善的多層次股票股權市場，不僅是現代金融體系的重要構成部分，而且是現代經濟中的重要基礎設施，是創新驅動經濟發展的一大基石。股市發展得好不好，不僅僅是金融市場的事，不僅僅關乎股民的切身利益；而且在很大程度上關系到經濟發展模式和創新動能，關系到財富代際轉移傳承的效率，關系到金融體系和宏觀經濟的穩定。

近年來，中央一方面反復強調“房子是用來住的，不是用來炒的”的理念和決心；另一方面，出臺了一系列政策，規范和鼓勵股票股權市場發展。今年6月，科創板正式開板，前兩批公司分別于7月和8月上市，標志著股票市場的新一輪制度創新和發展機遇。今年8月，中共中央、國務院在《關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》中也再次強調，要“完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革”。

這些舉措對外發出了一個明確信號——重塑中國經濟的“核心資產”。在核心資產的發展理念和制度選擇上，走以激勵生產為主的美國模式，而不是以房地產為主的日本模式。未來，中國經濟中的核心資產將越來越聚焦于代表經濟轉型升級新動能的股票“活資產”，而逐漸擺脫房子這樣的“死資產”。

事實上，從經濟世代交疊和購買力跨期轉移的角度而言，搞好股市與貫徹“房住不炒”是相互關聯的。如果股票不能替代房地產發揮核心資產的作用，那么也會增加貫徹“房住不炒”理念的難度，因為經濟中成千上萬的人總是要借由某種資產實現購買力的跨期轉移。隨著“房住不炒”理念的貫徹執行，搞好股市的緊迫性也在進一步增強。

（作者馮煦明為中國社科院財經院研究部副主任、清華大學CCWE研究員）