貨幣有三種價(jià)格：物價(jià)、利率和匯率，它們分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值、時(shí)間價(jià)值和對(duì)外價(jià)值（丁志杰等，2018），也可以將其分別理解為貨幣之于商品的價(jià)格，貨幣作為金融資產(chǎn)的價(jià)格和貨幣的相對(duì)價(jià)格。貨幣的本質(zhì)及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在于貨幣有多重價(jià)格，彼此掣肘，相互影響，其中任何一種價(jià)格，都足以耗費(fèi)研究者一生的精力而無(wú)暇他顧。正如19世紀(jì)英國(guó)的自由主義思想家與前首相格萊斯通（Gladstone）爵士說的，“因?qū)Ｑ胸泿诺谋举|(zhì)而受愚弄的人，甚至比受愛情所愚弄的人還多”。

值“8?11”匯改4周年之際，本專題——人民幣匯率70年——以匯率為切入點(diǎn)，力求厘清中國(guó)匯率制度改革、國(guó)際收支平衡、資本賬戶開放、外匯儲(chǔ)備積累、跨境資本流動(dòng)和貨幣政策的關(guān)系。本文首先闡述人民幣匯率從因變量向自變量轉(zhuǎn)型的全圖景。

今年是新中國(guó)成立70周年，中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，價(jià)格作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要特征之一，必須發(fā)揮調(diào)節(jié)供求和優(yōu)化資源配置的作用。作為貨幣的一種價(jià)格的人民幣匯率從由官方?jīng)Q定轉(zhuǎn)由市場(chǎng)供求決定，從政策目標(biāo)變?yōu)檎{(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的工具，從失衡的水平不斷回歸均衡，就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革績(jī)效的一個(gè)表征和背書。

圖1是人民幣匯率70年全圖景，圖中也畫了美元匯率指數(shù)作為參照。右軸顯示的是美元對(duì)人民幣的雙邊匯率，逆序展示，上升表示人民幣升值，美元貶值，下降表示人民幣貶值，美元升值。左軸為人民幣（CNY）和美元（USD）的名義有效匯率指數(shù)（NEER）和實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER），由國(guó)際清算銀行（BIS）編制。其中，NEER是基于雙邊貿(mào)易加權(quán)的綜合匯率指數(shù)，REER在NEER的基礎(chǔ)上考慮了相對(duì)物價(jià)水平（居民消費(fèi)價(jià)格）。所以，它們是衡量一國(guó)出口國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的綜合性指標(biāo)。REER代表真實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力，數(shù)值越大表明本幣的相對(duì)價(jià)值越高，有助于進(jìn)口，不利于出口。（REER與NEER統(tǒng)稱為有效匯率指數(shù)）

圖1：人民幣匯率70年（1949-2019）：從發(fā)散到收斂

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，BIS，東方證券

REER與NEER的關(guān)系，可用公式表達(dá)如下：

其中，〖REER〗_RMB為人民幣實(shí)際有效匯率，〖NEER〗_RMB為人民幣名義有效匯率，〖CPI〗^*為中國(guó)的貿(mào)易伙伴的一般物價(jià)水平，CPI為中國(guó)國(guó)內(nèi)的一般物價(jià)水平。對(duì)數(shù)變換并對(duì)時(shí)間求導(dǎo)后可以得到：

可以理解為：人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)=人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)加上貿(mào)易伙伴一般物價(jià)水平的變動(dòng)，減去中國(guó)一般物價(jià)水平的變動(dòng)。所以，如果人民幣REER的增加幅度大于NEER的增加幅度（括號(hào)內(nèi)等式左邊大于零），就可以判斷出中國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)的物價(jià)水平的上漲幅度大于中國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平的上漲幅度，或前者的物價(jià)的下降幅度小于后者，或前者上漲后者下降。如果人民幣REER的下降幅度大于NEER的下降幅度（括號(hào)內(nèi)等式左邊小于零），則可判斷中國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)的物價(jià)水平漲幅較低，或降幅較大，或者是國(guó)外物價(jià)下降，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。

總而言之，人民幣實(shí)際有效匯率的變化與本幣名義有效匯率變化和國(guó)外物價(jià)水平變化成正比，與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平成反比。對(duì)比同一種貨幣的REER和NEER走勢(shì)，可以整體上判斷其與貿(mào)易國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平的變化，對(duì)比兩個(gè)不同國(guó)家的NEER或REER的變化，則可以判斷出口商品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民幣REER（或NEER），這相當(dāng)于美元匯率升值幅度更高，整體而言，美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降要大于中國(guó)。

有時(shí)候，實(shí)際有效匯率還會(huì)考慮到財(cái)政補(bǔ)貼和稅收減免等政策，國(guó)內(nèi)推行減稅降費(fèi)實(shí)際上就是一種隱性的貨幣貶值的方式，更顯性的方式是出口退稅。

對(duì)比同一種貨幣的NEER和REER走勢(shì)，可以整體上判斷其與貿(mào)易國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平的變化，

對(duì)比兩個(gè)不同國(guó)家的NEER或REER的變化，則可以判斷出口商品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民幣REER（或NEER），這相當(dāng)于美元匯率升值幅度更高，整體而言，美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降要大于中國(guó)。

過去70年，人民幣匯率走勢(shì)有如下幾個(gè)重要特征，均可表述為從發(fā)散到收斂（參考圖1）：

第一，人民幣和美元各自的NEER與REER均在20世紀(jì)90年代開始快速收斂，其中人民幣在1994年匯率并軌后開始收斂，美元相對(duì)較晚；

第二，人民幣與美元的有效匯率指數(shù)也呈現(xiàn)收斂狀態(tài)，觀察圖形可見，更多的是人民幣向美元收斂。雖然這與基期（2010年）的選擇有關(guān)，但2010年之后的走勢(shì)可以看出，發(fā)散重歸收斂。

第三，人民幣兌美元的雙邊匯率向人民幣的有效匯率收斂。長(zhǎng)周期來(lái)看，人民幣有效匯率指數(shù)可以看作是人民幣兌美元雙邊匯率的中樞，牽引著人民幣兌美元雙邊匯率圍繞其波動(dòng)。這與匯率政策調(diào)控的目標(biāo)是一致的，即人民幣兌美元雙邊匯率與人民幣有效匯率保持同步。這表明市場(chǎng)供求起到了更顯著的作用，這是匯率市場(chǎng)化程度越來(lái)越高的體現(xiàn)，也是改革的既定目標(biāo)，但不排除在匯率波動(dòng)較大時(shí)暫時(shí)盯住美元。如2008年9月美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，投資者避險(xiǎn)情緒上升，資金大量流出新興市場(chǎng)，中國(guó)也不例外。為了防止人民幣形成單邊貶值預(yù)期，美元兌人民幣匯率就被穩(wěn)定在6.83左右，一直持續(xù)到2010年6月。

第四，2015年“8?11”匯改之后，美元對(duì)人民幣雙邊匯率、美元有效匯率和人民幣有效匯率加速收斂，但美元對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性較高。“8?11”匯改確立了新的美元兌人民幣雙邊匯率的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。在人民幣存在貶值預(yù)期之下，容易形成自我強(qiáng)化的貶值趨勢(shì)，故匯率出現(xiàn)了一定程度上的超調(diào)。之后一段時(shí)間，人民幣兌美元的雙邊匯率貶值幅度超過了人民幣有效匯率。從日度數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年8月10日到2016年12月16日，美元兌人民幣雙邊匯率從6.12升到了6.95，16個(gè)月之間，人民幣貶值13.5%，而同期人民幣NEER和REER的貶值幅度分別為6.8%和6.4%（2015年8月到2016年12月月均數(shù)據(jù)）。

均衡匯率是個(gè)理論概念，但它只能在市場(chǎng)中被決定。上述收斂過程表明，人民幣有效匯率及其兌美元的雙邊匯率在經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的單邊貶值和升值的趨勢(shì)和波動(dòng)后，已進(jìn)入雙向波動(dòng)的區(qū)間，人民幣匯率離“均衡匯率”漸行漸近。

人民幣匯率70年，由發(fā)散到收斂，由人為設(shè)定的政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)決定的價(jià)格指標(biāo)，既在市場(chǎng)中被決定，也起到調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求的關(guān)系，發(fā)揮著價(jià)格應(yīng)有的功能。這個(gè)過程比較漫長(zhǎng)，它大致可以被劃分為以下4個(gè)階段：1949-1978年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的固定匯率制；1979-1993年轉(zhuǎn)軌時(shí)期的匯率雙軌制；1994-2005的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制；以及2005年開啟的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣不再盯住單一美元。

2019年8月11日是“8?11”匯改4周年，2019年也很可能成為中國(guó)國(guó)際收支逆差的元年。從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年第1季度的國(guó)際收支差額/GDP的比例為-1.09%，為2001年三季度以來(lái)的首次，2019年1季度為1.54%。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看（參考圖2），2018年該比例為0.55%，為加入WTO之后的最低水平。如果全球貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)順差將加速轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻钆c逆差的交替。當(dāng)然，這也與中國(guó)國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性因素密切相關(guān)。值得強(qiáng)調(diào)的是，這恰恰表明國(guó)際收支從失衡到均衡的回歸，國(guó)際收支的均值回復(fù)也反映出匯率更加合理。同時(shí)，對(duì)外均衡也是內(nèi)部均衡的鏡像。

圖2：人民幣匯率與國(guó)際收支

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind，東方證券

回顧人民幣匯率70年的軌跡，可以清楚地發(fā)現(xiàn)，價(jià)值規(guī)律始終是有效的，違背價(jià)值規(guī)律的改革措施始終是難以為繼的。固定匯率制有助于貿(mào)易的開展，但偏離均衡匯率的匯率水平刺激了套利交易的興盛，導(dǎo)致大量資金的跨境流動(dòng)，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國(guó)，人民幣匯率市場(chǎng)化改革的作用不僅在于調(diào)節(jié)內(nèi)外平衡，也在于緩解全球失衡，還可以增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。向著更加市場(chǎng)化的匯率制度轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2017年的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，在192個(gè)成員國(guó)中，只有31個(gè)國(guó)家實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度，其中發(fā)展中國(guó)家只有4個(gè)（索馬里、俄羅斯、墨西哥和智利），如此看來(lái)，浮動(dòng)匯率制好像并非“主流”，但在這31個(gè)選擇浮動(dòng)匯率制的國(guó)家中，27個(gè)是發(fā)達(dá)國(guó)家，而且都是開放度比較高的國(guó)家。在IMF統(tǒng)計(jì)的7個(gè)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)和選定的5個(gè)SDR籃子貨幣發(fā)行國(guó)也都選擇了浮動(dòng)匯率制（或浮動(dòng)匯率制的改革方向）。值得強(qiáng)調(diào)的是，浮動(dòng)匯率制不應(yīng)被視為一種信仰，它不等于放任自由。沒有適合于所有國(guó)家的匯率制度，也沒有適合一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期的匯率制度。

浮動(dòng)匯率制改革是匯率從外生變量向內(nèi)生變量轉(zhuǎn)變的過程，內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家從封閉經(jīng)濟(jì)體到開放經(jīng)濟(jì)體，和其他國(guó)家的貿(mào)易與資本往來(lái)越來(lái)越密切的時(shí)候，匯率浮動(dòng)的必要性就會(huì)越來(lái)越高。作為1994年市場(chǎng)化改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，匯率制度的市場(chǎng)化“開弓沒有回頭箭”，而且，經(jīng)過過去20多年的改革，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，中間價(jià)形成機(jī)制更加合理，整體水平更加均衡，調(diào)節(jié)外匯供求和內(nèi)外失衡的功能也不斷增強(qiáng)。

但是，我國(guó)的匯率制度改革尚未完成，走向真正的浮動(dòng)匯率制還需要持續(xù)推動(dòng)改革，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的定價(jià)方式要徹底退出歷史舞臺(tái)；央行要退出常態(tài)化的、直接的干預(yù)外匯市場(chǎng)的行為，轉(zhuǎn)而使用間接調(diào)控工具進(jìn)行干預(yù)；還要發(fā)展有深度和廣度的人民幣離岸市場(chǎng)，解決境內(nèi)外外匯市場(chǎng)發(fā)展不一致的問題，這又與人民幣國(guó)際化問題緊密相連。所以，人民幣匯率改革并非單兵突進(jìn)，而是與其他改革措施協(xié)同推進(jìn)的。人民幣匯率改革下一站，將更多的體現(xiàn)為匯率之外的改革。

注：本文計(jì)算的人民幣貶值幅度與美元升值幅度等價(jià)，實(shí)際上是一種估算，精確算法應(yīng)該將匯率表示為間接標(biāo)價(jià)法而后計(jì)算。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師）