貨幣有三種價格：物價、利率和匯率，它們分別是貨幣的對內價值、時間價值和對外價值（丁志杰等，2018），也可以將其分別理解為貨幣之于商品的價格，貨幣作為金融資產的價格和貨幣的相對價格。貨幣的本質及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在于貨幣有多重價格，彼此掣肘，相互影響，其中任何一種價格，都足以耗費研究者一生的精力而無暇他顧。正如19世紀英國的自由主義思想家與前首相格萊斯通（Gladstone）爵士說的，“因專研貨幣的本質而受愚弄的人，甚至比受愛情所愚弄的人還多”。

值“8?11”匯改4周年之際，本專題——人民幣匯率70年——以匯率為切入點，力求厘清中國匯率制度改革、國際收支平衡、資本賬戶開放、外匯儲備積累、跨境資本流動和貨幣政策的關系。本文首先闡述人民幣匯率從因變量向自變量轉型的全圖景。

今年是新中國成立70周年，中國從計劃經濟體制走向市場經濟體制，價格作為市場經濟重要特征之一，必須發揮調節供求和優化資源配置的作用。作為貨幣的一種價格的人民幣匯率從由官方決定轉由市場供求決定，從政策目標變為調節國際收支失衡的工具，從失衡的水平不斷回歸均衡，就是市場經濟改革績效的一個表征和背書。

圖1是人民幣匯率70年全圖景，圖中也畫了美元匯率指數作為參照。右軸顯示的是美元對人民幣的雙邊匯率，逆序展示，上升表示人民幣升值，美元貶值，下降表示人民幣貶值，美元升值。左軸為人民幣（CNY）和美元（USD）的名義有效匯率指數（NEER）和實際有效匯率指數（REER），由國際清算銀行（BIS）編制。其中，NEER是基于雙邊貿易加權的綜合匯率指數，REER在NEER的基礎上考慮了相對物價水平（居民消費價格）。所以，它們是衡量一國出口國際競爭力的綜合性指標。REER代表真實的競爭力，數值越大表明本幣的相對價值越高，有助于進口，不利于出口。（REER與NEER統稱為有效匯率指數）

圖1：人民幣匯率70年（1949-2019）：從發散到收斂

數據來源：CEIC，BIS，東方證券

REER與NEER的關系，可用公式表達如下：

其中，〖REER〗_RMB為人民幣實際有效匯率，〖NEER〗_RMB為人民幣名義有效匯率，〖CPI〗^*為中國的貿易伙伴的一般物價水平，CPI為中國國內的一般物價水平。對數變換并對時間求導后可以得到：

可以理解為：人民幣實際有效匯率變動=人民幣實際有效匯率的變動加上貿易伙伴一般物價水平的變動，減去中國一般物價水平的變動。所以，如果人民幣REER的增加幅度大于NEER的增加幅度（括號內等式左邊大于零），就可以判斷出中國貿易伙伴國的物價水平的上漲幅度大于中國國內的物價水平的上漲幅度，或前者的物價的下降幅度小于后者，或前者上漲后者下降。如果人民幣REER的下降幅度大于NEER的下降幅度（括號內等式左邊小于零），則可判斷中國貿易伙伴國的物價水平漲幅較低，或降幅較大，或者是國外物價下降，國內物價上漲。

總而言之，人民幣實際有效匯率的變化與本幣名義有效匯率變化和國外物價水平變化成正比，與國內物價水平成反比。對比同一種貨幣的REER和NEER走勢，可以整體上判斷其與貿易國的相對價格水平的變化，對比兩個不同國家的NEER或REER的變化，則可以判斷出口商品相對競爭力水平的動態關系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民幣REER（或NEER），這相當于美元匯率升值幅度更高，整體而言，美國出口競爭力的下降要大于中國。

有時候，實際有效匯率還會考慮到財政補貼和稅收減免等政策，國內推行減稅降費實際上就是一種隱性的貨幣貶值的方式，更顯性的方式是出口退稅。

對比同一種貨幣的NEER和REER走勢，可以整體上判斷其與貿易國的相對價格水平的變化，

對比兩個不同國家的NEER或REER的變化，則可以判斷出口商品相對競爭力水平的動態關系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民幣REER（或NEER），這相當于美元匯率升值幅度更高，整體而言，美國出口競爭力的下降要大于中國。

過去70年，人民幣匯率走勢有如下幾個重要特征，均可表述為從發散到收斂（參考圖1）：

第一，人民幣和美元各自的NEER與REER均在20世紀90年代開始快速收斂，其中人民幣在1994年匯率并軌后開始收斂，美元相對較晚；

第二，人民幣與美元的有效匯率指數也呈現收斂狀態，觀察圖形可見，更多的是人民幣向美元收斂。雖然這與基期（2010年）的選擇有關，但2010年之后的走勢可以看出，發散重歸收斂。

第三，人民幣兌美元的雙邊匯率向人民幣的有效匯率收斂。長周期來看，人民幣有效匯率指數可以看作是人民幣兌美元雙邊匯率的中樞，牽引著人民幣兌美元雙邊匯率圍繞其波動。這與匯率政策調控的目標是一致的，即人民幣兌美元雙邊匯率與人民幣有效匯率保持同步。這表明市場供求起到了更顯著的作用，這是匯率市場化程度越來越高的體現，也是改革的既定目標，但不排除在匯率波動較大時暫時盯住美元。如2008年9月美國爆發金融危機時，投資者避險情緒上升，資金大量流出新興市場，中國也不例外。為了防止人民幣形成單邊貶值預期，美元兌人民幣匯率就被穩定在6.83左右，一直持續到2010年6月。

第四，2015年“8?11”匯改之后，美元對人民幣雙邊匯率、美元有效匯率和人民幣有效匯率加速收斂，但美元對人民幣匯率波動性較高。“8?11”匯改確立了新的美元兌人民幣雙邊匯率的中間價定價機制。在人民幣存在貶值預期之下，容易形成自我強化的貶值趨勢，故匯率出現了一定程度上的超調。之后一段時間，人民幣兌美元的雙邊匯率貶值幅度超過了人民幣有效匯率。從日度數據來看，2015年8月10日到2016年12月16日，美元兌人民幣雙邊匯率從6.12升到了6.95，16個月之間，人民幣貶值13.5%，而同期人民幣NEER和REER的貶值幅度分別為6.8%和6.4%（2015年8月到2016年12月月均數據）。

均衡匯率是個理論概念，但它只能在市場中被決定。上述收斂過程表明，人民幣有效匯率及其兌美元的雙邊匯率在經過較長時間的單邊貶值和升值的趨勢和波動后，已進入雙向波動的區間，人民幣匯率離“均衡匯率”漸行漸近。

人民幣匯率70年，由發散到收斂，由人為設定的政策目標轉變為市場決定的價格指標，既在市場中被決定，也起到調節市場供求的關系，發揮著價格應有的功能。這個過程比較漫長，它大致可以被劃分為以下4個階段：1949-1978年計劃經濟時期的固定匯率制；1979-1993年轉軌時期的匯率雙軌制；1994-2005的以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制；以及2005年開啟的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制，人民幣不再盯住單一美元。

2019年8月11日是“8?11”匯改4周年，2019年也很可能成為中國國際收支逆差的元年。從季度數據來看，2018年第1季度的國際收支差額/GDP的比例為-1.09%，為2001年三季度以來的首次，2019年1季度為1.54%。從年度數據來看（參考圖2），2018年該比例為0.55%，為加入WTO之后的最低水平。如果全球貿易保護主義持續發酵，中國國際收支持續順差將加速轉變為順差與逆差的交替。當然，這也與中國國內的結構性因素密切相關。值得強調的是，這恰恰表明國際收支從失衡到均衡的回歸，國際收支的均值回復也反映出匯率更加合理。同時，對外均衡也是內部均衡的鏡像。

圖2：人民幣匯率與國際收支

數據來源：CEIC，Wind，東方證券

回顧人民幣匯率70年的軌跡，可以清楚地發現，價值規律始終是有效的，違背價值規律的改革措施始終是難以為繼的。固定匯率制有助于貿易的開展，但偏離均衡匯率的匯率水平刺激了套利交易的興盛，導致大量資金的跨境流動，作為全球第二大經濟體和第一大貿易國，人民幣匯率市場化改革的作用不僅在于調節內外平衡，也在于緩解全球失衡，還可以增強貨幣政策獨立性。向著更加市場化的匯率制度轉型勢在必行。

據國際貨幣基金組織（IMF）2017年的年報統計，在192個成員國中，只有31個國家實行自由浮動的匯率制度，其中發展中國家只有4個（索馬里、俄羅斯、墨西哥和智利），如此看來，浮動匯率制好像并非“主流”，但在這31個選擇浮動匯率制的國家中，27個是發達國家，而且都是開放度比較高的國家。在IMF統計的7個國際貨幣發行國和選定的5個SDR籃子貨幣發行國也都選擇了浮動匯率制（或浮動匯率制的改革方向）。值得強調的是，浮動匯率制不應被視為一種信仰，它不等于放任自由。沒有適合于所有國家的匯率制度，也沒有適合一個國家所有時期的匯率制度。

浮動匯率制改革是匯率從外生變量向內生變量轉變的過程，內生于宏觀經濟與金融市場。當一個國家從封閉經濟體到開放經濟體，和其他國家的貿易與資本往來越來越密切的時候，匯率浮動的必要性就會越來越高。作為1994年市場化改革的一項重要內容，匯率制度的市場化“開弓沒有回頭箭”，而且，經過過去20多年的改革，人民幣匯率浮動區間不斷擴大，中間價形成機制更加合理，整體水平更加均衡，調節外匯供求和內外失衡的功能也不斷增強。

但是，我國的匯率制度改革尚未完成，走向真正的浮動匯率制還需要持續推動改革，參考一籃子貨幣調節的定價方式要徹底退出歷史舞臺；央行要退出常態化的、直接的干預外匯市場的行為，轉而使用間接調控工具進行干預；還要發展有深度和廣度的人民幣離岸市場，解決境內外外匯市場發展不一致的問題，這又與人民幣國際化問題緊密相連。所以，人民幣匯率改革并非單兵突進，而是與其他改革措施協同推進的。人民幣匯率改革下一站，將更多的體現為匯率之外的改革。

注：本文計算的人民幣貶值幅度與美元升值幅度等價，實際上是一種估算，精確算法應該將匯率表示為間接標價法而后計算。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）