6月18日，穆迪-中誠信國際2019年中信用展望研討會在北京舉辦。中誠信國際董事長閆衍做主旨演講，題為“穩(wěn)增長推動杠桿率再度提升，經(jīng)濟(jì)下行信用風(fēng)險分化加劇”。

閆衍關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)作出了三方面展望：第一，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，短期面臨下行壓力；第二，未來政策調(diào)整的方向，逆周期政策尋求穩(wěn)增長和防風(fēng)險的動態(tài)平衡；第三，中國的信用趨勢、信用風(fēng)險存在分化的情況，而且這種分化的情況還在進(jìn)一步加劇。

專項(xiàng)債或推動名義GDP增長0.2-0.5個百分點(diǎn)

閆衍表示，在近期的宏觀政策調(diào)控中，除了最主要的貨幣政策的寬松以外，積極的財(cái)政政策發(fā)揮了很重要的作用。積極的財(cái)政政策一個方面通過穩(wěn)基建、穩(wěn)投資的方式進(jìn)一步達(dá)到穩(wěn)增長的目的。在穩(wěn)基建的政策環(huán)境下，基建投資增速有所回升。但同時，財(cái)政支出加大，對未來穩(wěn)基建、穩(wěn)投資也產(chǎn)生了壓力。政策性基金收入增速放緩的情況下，穩(wěn)基建的壓力也會進(jìn)一步加大。專項(xiàng)債規(guī)模的擴(kuò)大和專項(xiàng)債用于重大項(xiàng)目的資本金等政策的出臺是前期積極的財(cái)政政策的進(jìn)一步的延續(xù)。通過這樣一些措施，對穩(wěn)基建起到一個更堅(jiān)實(shí)的保障。閆衍預(yù)計(jì)，僅僅從專項(xiàng)債的角度看，可能會推動名義GDP增長0.2-0.5個百分點(diǎn)，如果專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目的資本金，對經(jīng)濟(jì)增長拉動的名義作用可能在0.2個百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)面臨杠桿率進(jìn)一步攀升的壓力

第二個方面，在逆周期政策環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的動態(tài)平衡。貨幣政策從過去在穩(wěn)增長壓力下的穩(wěn)健中性到邊際寬松的轉(zhuǎn)向。2018年以來，貨幣政策在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整力度方面進(jìn)一步加大，包括對民營企業(yè)進(jìn)一步的信貸支持，對中小銀行的存款準(zhǔn)備率的下調(diào)等等這樣一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整的政策都反映了對貨幣政策的趨向上，從總量向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型里更多的應(yīng)用這樣一些貨幣政策來解決目前在經(jīng)濟(jì)下行過程中民營企業(yè)、中小企業(yè)所面臨的問題。

因此，閆衍總結(jié)指出，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控政策來看，最主要的還是結(jié)構(gòu)性去杠桿。一個方面是通過加強(qiáng)監(jiān)管推動國有企業(yè)去杠桿，國資委通過的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約束的指導(dǎo)意見》對國有企業(yè)去杠桿提出了明確的時間要求，2020年之前要比2017年總體要降低兩個百分點(diǎn)。同樣，中央企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的管理也實(shí)行了分類指導(dǎo)管理，對不同類型的中央企業(yè)采取不同的監(jiān)管政策。這些都反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的一些政策工具和創(chuàng)新。在民營企業(yè)融資方面，過去一段時期面臨民營企業(yè)融資難，融資工具進(jìn)一步收縮的壓力。很多解決民營企業(yè)融資的政策，包括紓困基金、紓困債券這樣的工具來解決民營企業(yè)融資的問題。這些都是通過加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，通過結(jié)構(gòu)性去杠桿解決總體杠桿率的問題。

在具體的監(jiān)管政策方面，尤其關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管方面繼續(xù)延續(xù)了2015年以來財(cái)政部關(guān)于地方政府債務(wù)“開前門、堵后門”的總體監(jiān)管政策。在力度上，對比2017年到2018年之前的關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管政策和2018年下半年以后的監(jiān)管政策，可以明確看出來關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管在邊際上是放松的，尤其最近出臺的《關(guān)于專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金的相關(guān)制度》，國務(wù)院11號文《關(guān)于支持國家級經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的城投主體IPO的政策》，包括滬深交易所關(guān)于融資平臺在交易所市場發(fā)債的一些政策調(diào)整，都反映出地方政府債務(wù)和平臺的監(jiān)管方面于政策上出現(xiàn)了邊際放松的趨勢。

閆衍認(rèn)為，穩(wěn)增長政策下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)面臨杠桿率進(jìn)一步攀升的壓力。從過去穩(wěn)增長的過程來看，在去杠桿的進(jìn)程中，總體的杠桿率曾經(jīng)一度出現(xiàn)了邊際收縮的趨勢。但是在穩(wěn)增長的壓力下，杠桿率又出現(xiàn)了進(jìn)一步攀升。具體而言，2016年到2018年，總體杠桿率的回落沒有超過5個點(diǎn)，大概在4.5個點(diǎn)之內(nèi)。但是2019年一季度杠桿率的增加達(dá)到3.9個百分點(diǎn)，總體杠桿率又回到277.6%的水平，比上年末增長了3.9，明顯可以看出來要快于2017-2018年的收縮幅度。因此，從杠桿率邊際趨勢來看，總體的杠桿率又再度攀升。不管是總體的杠桿率還是政府的杠桿率或者非金融企業(yè)的杠桿率，都看到邊際攀升的趨勢。因此，在穩(wěn)增長的背景下，又面臨杠桿率進(jìn)一步的攀升的壓力。過去一段時期，企業(yè)部門的杠桿率也經(jīng)歷了由降轉(zhuǎn)升的過程，尤其是民企和國企杠桿率的分化，發(fā)債企業(yè)的杠桿率總體是平穩(wěn)的，但是總體的杠桿率又出現(xiàn)了一個由降轉(zhuǎn)升的趨勢。國企杠桿率則在政策的推動下在放緩，但是民企的杠桿率上升。居民部門的杠桿率在進(jìn)一步攀升，尤其去年下半年到今年上半年，又經(jīng)歷了一段時期居民部門的加杠桿，從居民部門的中長期貸款占整個信貸的比例來看也出現(xiàn)了回升的趨勢。

政府部門的杠桿率總體在平穩(wěn)的基礎(chǔ)上也出現(xiàn)了邊際上行，跟基建投資尤其基建穩(wěn)增長的大背景是比較一致的。據(jù)中誠信國際測算，目前以融資平臺債務(wù)為主的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模仍然處于比較高的水平，根據(jù)不同口徑的計(jì)算，目前的顯性債務(wù)到今年一季度末大概是19.6萬億，隱性債務(wù)按照不同的口徑大概在30多萬億。因此，總體債務(wù)規(guī)模還是比較高的。地方政府在穩(wěn)增長的背景下，總體來看隱性債務(wù)增量得到了控制，如何化解存量則是當(dāng)前面臨的最主要的問題。

寬貨幣、寬信用，以及穩(wěn)監(jiān)管的背景下，社會融資規(guī)模的總量和債權(quán)融資的總量都進(jìn)一步出現(xiàn)增加的趨勢，而同時價格在進(jìn)一步下降。各種利率在進(jìn)一步走低，包括票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款加權(quán)平均利率，各種債券的發(fā)行利率都出現(xiàn)了價格的下行。在這樣一個環(huán)境下總體是有利于加杠桿。因此，被動杠桿利率的提升和信用環(huán)境所引起的杠桿率的主動的攀升，未來可能存在繼續(xù)攀升的壓力。

信用風(fēng)險有加速釋放的趨勢

第三近年來信用風(fēng)險總體趨勢在上升，從2014年-2018年，2018年是中國信用風(fēng)險大年，違約的規(guī)模和數(shù)量都在持續(xù)的增加。因此，在過去經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿的環(huán)境下，流動性的收緊是在企業(yè)債務(wù)集中到期的這樣一個壓力下信用風(fēng)險的加速釋放。目前的數(shù)據(jù)來看，累計(jì)的違約規(guī)模突破了兩千億，債券累計(jì)的違約率也達(dá)到0.87%的水平。因此，過去的一段時期信用風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)下行和債務(wù)到期規(guī)模不斷增大，信用風(fēng)險有加速釋放的趨勢。

閆衍表示，信用風(fēng)險未來的發(fā)展趨勢是結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險和信用風(fēng)險的分化會比較突出。一方面，地方政府隱性債務(wù)增量已經(jīng)得到了有效的控制，存量也在不斷化解的過程中。同時企業(yè)的信用風(fēng)險還有待進(jìn)一步釋放，尤其是民營企業(yè)的信用風(fēng)險需要進(jìn)一步關(guān)注。近期出臺的很多政策都跟民營企業(yè)的風(fēng)險釋放有一定關(guān)系。

風(fēng)險緩釋方面，地方政府隱性債務(wù)的增量得到了控制，增量的增速開始放緩，不同口徑下地方政府隱性債務(wù)的總量得到了抑制，增長速度也處于下降的趨勢。因此，應(yīng)該說在地方政府隱性債務(wù)的化解在過去三年時間里取得了很顯著的成效。

企業(yè)的信用風(fēng)險仍然有待進(jìn)一步釋放，不管發(fā)債企業(yè)還是上市公司都面臨很大的壓力。首先，從發(fā)債企業(yè)的角度來看，發(fā)債企業(yè)的盈利表現(xiàn)邊際上也出現(xiàn)了放緩的趨勢，尤其在供給側(cè)改革邊際放緩的效應(yīng)邊際減弱的背景下，企業(yè)的盈利情況在進(jìn)一步下滑，發(fā)行人盈利增長開始放緩，凈利潤同比增長也是下降的，實(shí)現(xiàn)盈利發(fā)行人占比趨勢也在下降，超過半數(shù)以上發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率都在下降。從這些指標(biāo)看到債券發(fā)行的盈利指標(biāo)在減弱。

另外一個方面，從杠桿率的角度看發(fā)債企業(yè)的杠桿率在上升，“一降一升”：盈利在下降，杠桿率在上升。在這種情況下發(fā)債企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在過去一段時期——在去杠桿的背景下——變化是比較弱的。民營企業(yè)的信用風(fēng)險目前還處于高位，2018年以來民營企業(yè)違約的債券規(guī)模和支數(shù)比以往顯著增加，2019年的趨勢是一樣的。2018年以來，民營企業(yè)信用利差也進(jìn)一步走高。在近期相關(guān)的民營企業(yè)支持政策的推動下，信用利差有所回落，但總體趨勢仍然處于較高的水平。