4月17日上午，國家統計局發布了2019年一季度主要宏觀經濟數據。一季度GDP同比增長6.4%，與去年四季度持平，經濟企穩預期得到驗證，底部已現。三月份實體經濟數據出現超預期反彈，顯示經濟向上的動能逐步增強。我們認為消費和房地產投資的回升是經濟企穩的主要原因，背后的因素在于偏寬松的財政（實質性減稅降費、地方專項債擴大發行）和貨幣政策的發力等。

我們認為穩健的結構性政策仍將持續進行，但將因應經濟基本面的改善而進行微調。未來財政政策逐步發力、金融市場的反彈有望帶動經濟持續增長。但是由于目前市場流動性較為充足，信貸增速已超預期，我們預計貨幣政策將因時微調，更加注重精準滴灌、改善傳導機制，短期應當不會降準降息。預計二季度和三季度經濟增長將繼續加速，全年GDP增速有望達到6.4%。

一、工業生產超預期，投資仍有發力空間

規模以上工業增加值一季度同比增長6.5%，其中3月同比增長8.5%，比1-2月份加快3.2個百分點。反彈幅度大于市場預期。主要原因是相較于往年，今年3月受春節因素影響較小，企業生產強勁，4月工業增加值增速較3月份可能回落。而一季度投資也逐步企穩回升，固定資產投資累計同比增速6.3%，增速較1-2月加快0.2個百分點，一季度以來均呈現上升趨勢。未來隨著宏觀政策逐步見效，我們預計投資增速將進一步提升。

圖2：工業增加值大幅反彈，固定投資企穩回升。

二、房地產投資高位增長，基建投資增長潛力較大

今年以來房地產市場交易活躍，市場回暖，1-3月房地產投資累計同比增速11.8%，增速比1-2月份提高0.2個百分點，維持高位上行趨勢。得益于棚改項目的提前開工，1-3月份房地產開發企業房屋施工面積同比增長8.2%，增速比1-2月份提高1.4個百分點，比去年全年提高3個百分點。但1-3月國有土地出讓收入增速為-9.5%，使得未來房地產投資增速可能承壓。制造業投資一季度累計同比增速4.6%，其中3月同比增速3.7%，較前月回落1.3個百分點，與去年相比一季度呈現明顯下降趨勢。當前實體經濟需求承壓，融資環境尚未顯著改善，一定程度上限制了制造業投資增速，但高技術制造業與傳統制造業投資增速出現較為明顯的分化。基建投資累計同比增速4.4%，增速比1-2月份提高0.1個百分點。年初以來地方政府專項債已經啟動發行，為基建項目的資金來源提供保障。發改委批復的基建項目數量也有較大增長，預計隨著項目的進展，未來基建投資增速有望進一步回升，投資增長潛力較大。

圖3：房地產投資高位增長，基建投資增長潛力較大

三、國有企業投資繼續回升

1-3月民間投資累計值為61492億，累計同比增速6.4%，較1-2月回落1.1個百分點。其中3月同比增速5.6%，繼續延續一季度的下行趨勢。國有企業投資一季度累計增速6.7%，較前兩個月上升1.2個百分點。資金難以流向實體經濟，民營企業和小微企業融資難問題仍在，隨著結構性貨幣政策的逐漸出臺，有望緩解民間投資增速下降的趨勢。

四、消費繼續成為需求動力的主導力量

一季度社會消費品零售累計同比名義增長8.3%，較1-2月份加快0.1個百分點，但比去年同期回落1.4個百分點。其中3月份同比增長8.7%，增速上升一方面受CPI走高推升消費名義值的影響（3月CPI同比增速2.3%，較上月提高0.8個百分點），另一方面臨近季末，企業為提升銷量促銷力度增強，一定程度上拉動消費。但零售中占比較大的汽車類消費數據仍欠佳，汽車類3月份零售額3179億元，同比增長率為-4.4%，較2月份下降1.6個百分點。一季度最終消費支出增長對經濟增長的貢獻率為65.1%，消費繼續成為推動需求的主要力量。

五、出口情況明顯改善

3月我國出口同比增速為14.2%，相比于上月-20.7%的增速有大幅反彈，超出預期。出口的高增一方面源于春節效應。2018春節較晚開工推遲形成了3月低基數，今年春節提前到2月初，使得出口企業3月份的生產受春節假期影響較小，由此拉高了同比增速。另一方面，中美關系緩和，我國對外出口的形勢逐步好轉。3月對美出口同比增速為3.7%，上月為-28.6%，有較大反彈。對美貿易差額同比增速32.87%，前值為-29.81%，也有較大改善。3月進口同比增速為-7.6%，較上月下降2.4個百分點，連續四個月同比增速為負，反映內需仍然較為疲軟。

六、財政政策效果初顯，未來仍是主要抓手

從2019年一季度財政數據可以看出，減稅降費政策效果初顯。為刺激經濟，政府先后實施了個稅改革與企業增值稅改革，執行5000元個稅起征點和新的個稅稅率表，并且降低制造業等行業16%的稅率至13%。3月一般公共預算收入同比增速為4%，1-2月同比增速為7%，增長有所下降。其中稅收收入同比增長1.9%，1-2月增速為6.6%，有較大程度的滑落。具體來看，個人所得稅一季度累計同比下降29.7%，降幅明顯，對財政收入增速起到主要拖累作用。3月份一般公共預算支出同比增速15.4%，一季度支出增速15%，高于去年全年增速，主要受地方債發行前置的影響。根據財政收入降低與支出增速上升可見，今年以來個人所得稅減稅效果較為顯著，隨著4月1日增值稅的減稅措施實施，財政收入增速將進一步減慢。全年來看財政政策將仍然為維持經濟平穩增長的主要抓手，隨著減稅政策進一步落實，經濟有望企穩回升。

七、貨幣政策將因時微調，更多運用結構性政策工具精準滴灌

在一季度央行例會，關于貨幣政策的措辭出現調整。首先，央行對于國內經濟形勢更加樂觀，認為目前國內經濟“呈現健康發展”的態勢，將經濟形勢“面臨更加嚴峻的挑戰”的措辭變為“不確定性仍然較多”，并且提到了“金融市場預期改善”等。在貨幣政策的表述上，延續了刪除“中性”的措辭，但提到要“把好貨幣供給總閥門”。不搞“大水漫灌”，并強調“將M2和社融增速與名義GDP增速相匹配”。我們認為，央行并不會為了維持高增長重回加杠桿的老路。給定當前信貸超預期增長、流動性較為充裕，央行短期內應當不會降準降息，而會更多運用結構性政策工具精準滴灌，疏通貨幣傳導機制。首先，重回加杠桿和大規模投資刺激經濟增長的舊模式不具備現實基礎，當前政策調整也并非以往的大水漫灌。我國資本邊際產出持續走低，再依靠基礎設施建設和房地產投資等大規模刺激政策，對經濟的推動作用非常有限，只會加劇不平衡不充分發展矛盾，帶來諸多問題。雖然去年宏觀杠桿率有所下降，但年末總杠桿率仍然接近250%，處于較高水平。一些結構性債務問題依然存在，企業杠桿率、居民債務收入比等仍處于國際高位，PPP和棚改投資又導致地方政府積累了大量隱性債務。因此，宏觀上繼續加杠桿的空間并不大，當前貨幣政策趨于寬松只是為了對沖金融系統去杠桿嚴監管造成的流動性緊張，大水漫灌幾無可能。

其次，央行將更多運用結構性政策工具精準滴灌，暢通資金傳導渠道。當前貨幣政策的主要困境并非流動性緊張，而是貨幣政策傳導機制有效性不足，資金難以流向實體經濟，民營企業和小微企業融資難問題仍在。去年以來，央行使用了大量結構性貨幣政策工具，包括擴大MLF等工具擔保品范圍，增加再貸款和再貼現額度，下調中小企業再貸款利率，創設TMLF和CBS等。今年結構性貨幣政策工具仍是主要發力方向，預計央行將繼續運用TMLF和CBS等工具，同時通過加快推進利率市場化改革逐步轉向價格型貨幣政策調控。