撰 文丨陳 桐

編 輯丨美 圻

文娛價值官解讀：

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歷經多次IPO折戟后，在線音頻巨頭喜馬拉雅今年登上熱搜的話題，似乎總與被收購的傳聞有關。如今，這只靴子終于落地。

上周，騰訊音樂宣布擬以12.6億美元現金加部分股票收購喜馬拉雅，中國在線音頻市場迎來最大并購案。交易完成后，喜馬拉雅將成為騰訊音樂的全資子公司，并保持品牌、產品獨立運營，核心團隊及戰略方向不變。

這幾年，在線音頻始終身處尷尬境地。一方面，“耳朵經濟”價值不斷升溫，音頻行業的垂直企業和互聯網巨頭都盯上了這塊“蛋糕”，紛紛入局搶奪紅利。另一方面，頭部玩家卻普遍面臨增長放緩與變現壓力，業績表現難言樂觀。

騰訊音樂此次“吞下”喜馬拉雅，無疑為行業注入了一劑強心針，也可能推動中國音頻產業迎來一場決定未來格局的深度整合。

虛火之后，增長見頂

在圖文和視頻兩大內容載體日益飽和后，“耳朵經濟”因其契合當下用戶“碎片化學習+陪伴感滿足”的需求，逐漸成為新寵。這種以聽覺為核心，涵蓋播客、有聲書、廣播劇、在線音樂等品類的內容形態，其成長性和巨大想象空間，對于流量見頂、增長乏力的互聯網巨頭極具誘惑力。

正因如此，在線音頻賽道一直吸引著各路玩家爭相布局。歷經多年發展與洗牌，行業格局已趨于穩定，基本形成由喜馬拉雅、荔枝和蜻蜓FM三家巨頭主導的競爭態勢。

此外，互聯網巨頭們近年也紛紛爭搶這塊“蛋糕”。從競爭層面看，字節跳動旗下的番茄暢聽憑借“免費模式+算法推薦”，依托抖音的流量扶持，實現了快速增長，且用戶與喜馬拉雅重合度較高。騰訊音樂在收購喜馬拉雅前，已通過收購懶人聽書、推出酷我暢聽等方式布局長音頻。嗶哩嗶哩則通過收購貓耳FM入局音頻領域，積累了成熟的廣播劇資源。

然而，與短視頻、網絡直播、綜合視頻等內容形態相比，在線音頻的用戶規模相對有限，疊加競爭日趨白熱化，行業高速增長的黃金期已然結束。雖然以音頻為載體的“耳朵經濟”整體仍在發展，但在線音頻平臺自身的增長卻已逼近天花板。

2016-2020年，在線音頻市場年復合增長率接近70%，此后增速便逐年放緩。《中國網絡視聽發展研究報告（2025）》顯示，截至2024年12月，中國網絡音頻用戶規模為3.35億人，同比僅增長1%，網民使用率為30.3%，與去年基本持平，行業增長步履維艱。

更為矛盾的是，這種增長放緩來得過早。在長、短視頻領域，用戶增長放緩通常是在實現高滲透率之后才出現。灼識咨詢數據顯示，2023年中國在線音頻用戶滲透率僅為22.7%，遠低于短視頻的75.4%。在市場遠未成熟、對互聯網用戶滲透率仍處于低位的情況下，在線音頻便已遭遇增長瓶頸。

或許由于早期進入門檻相對較低，導致在線音頻行業呈現“僧多粥少”的局面。眾多玩家爭相分食一個規模僅百億級的市場蛋糕。當行業整體蛋糕難以繼續做大時，中小競爭者便率先出局。

2023年，騰訊放棄了苦心經營8年的企鵝FM，主要原因就是該產品始終未能躋身行業第一梯隊，在競爭中逐漸被邊緣化。更令人唏噓的是，企鵝FM關停的消息幾乎在網上悄無聲息，如同一棵巨樹在森林中無聲倒下。這既反映了在線音頻領域市場關注度的低迷，也與其最初的火熱景象形成鮮明對比。

三巨頭擠走其他競爭者的同時，自身也不得不直面行業的多重困境。在線音頻平臺極度依賴頭部版權內容，而內容同質化、盜版橫行以及版權成本不斷攀升，使得平臺難以構筑絕對的競爭壁壘。內容成本高企，頭部主播議價能力強，導致所謂的獨家協議約束力有限，許多主播跨平臺遷徙成本趨近于零。當核心創作者無法有效綁定，平臺苦心經營的內容壁壘便如同沙上城堡，根基不穩。

與此同時，商業模式也長期困擾著行業發展。目前，在線音頻平臺主要依靠會員訂閱、廣告、打賞等形式變現，但這些模式仍有待優化，用戶規模龐大卻難以有效變現。音頻廣告的ROI評估體系尚不成熟，難以精準衡量廣告效果，影響了廣告主的投放積極性。在風口退去、虛火消散之后，這些都是行業必須直面的現實難題。

行業巨頭急于脫困

在新老玩家的激烈角逐中，在線音頻市場已步入調整期。在此過程中，新興勢力仍會不斷涌現，爭搶這塊看似門檻不高的蛋糕。對于身為行業龍頭卻又不具備絕對壟斷優勢的喜馬拉雅而言，其競爭壓力無疑將進一步加劇。

截至2023年，喜馬拉雅占據中國在線音頻行業約25%的市場份額，遠超第二名蜻蜓FM的13%，同時在用戶數量和融資規模上也處于領先地位。然而，喜馬拉雅“在線音頻第一平臺”的地位并非固若金湯，近幾年持續面臨盈利壓力和增長停滯的困境。

據招股書披露，2021-2023年，喜馬拉雅營收分別為58.6億元、60.6億元、61.6億元，營收增速從2021年的43.7%驟降至2023年的1.69%。其核心的訂閱收入板塊增長遲緩，對總營收貢獻基本維持在五成左右，且付費點播收入從2021年的10.58億元下滑至2023年的6.94億元，占營收比重也從18.1%降至11.2%。

在盈利方面，喜馬拉雅雖于2023年實現首次調整后凈利潤2.24億元，但這更多是通過大幅削減成本（如裁員、管理層降薪、削減營銷開支等）達成的，而非源于商業模式的實質性優化，其盈利的可持續性受到市場廣泛質疑。

在“內容為王”的在線音頻行業，版權是核心資產。為吸引并留存用戶，喜馬拉雅需要不斷采購優質版權。據招股書披露，僅2018-2020年，其向閱文一家支付的內容費用就超過8500萬元。然而，隨著市場競爭加劇，優質版權資源愈發稀缺，獲取成本持續攀升。與此同時，平臺付費用戶增長乏力、付費率提升緩慢以及廣告收入未達預期，使得高昂的版權成本難以有效分攤。

財報顯示，喜馬拉雅的收入高度依賴會員訂閱（占比高達50%），卻面臨著用戶付費意愿降低的窘境。2023年喜馬拉雅平均月活用戶超過3億，其中移動端月活用戶1.33億，但付費用戶僅約1580萬，付費率低至5.3%，遠低于愛奇藝（20.6%）和騰訊音樂（15.9%）。

正是由于長期盈利能力面臨嚴峻挑戰，加之未來增長缺乏想象空間，喜馬拉雅難以說服投資者為其近300億的高估值買單，四次沖擊IPO均以失敗告終。

從2021年首次沖擊美股開始，喜馬拉雅四年間輾轉紐約、香港，四次遞交上市申請，四次無疾而終。其融資之路同樣坎坷，自成立以來經歷了12輪融資，最后一輪融資停留在2021年4月，估值定格在300億元人民幣左右。

在快速擴張期過去后，市場對內容平臺的估值預期普遍下調，對于變現困難、增長放緩的在線音頻行業來說更是如此。可作為對比的是其主要競爭對手荔枝：荔枝于2020年成功登陸美股，次年市值巔峰一度達到7.31億美元，然而時至今日，其總市值已縮水至800多萬美元。

2021年，喜馬拉雅創始人余建軍曾拒絕過騰訊音樂更高的報價，如今卻被迫以“打折價”出售。這從側面說明，在上市無望以及增長瓶頸難以突破的情況下，這位行業巨頭亟需通過“輸血”來擺脫困境。

音頻行業如何找到新增量？

對于騰訊音樂而言，收購喜馬拉雅更多是出于內容生態建設的戰略考量。此舉既能補全其在長音頻領域的短板，進一步完善音頻業務版圖，又能構筑防御字節跳動競爭的護城河，可謂一箭雙雕。

目前，騰訊音樂旗下擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大主流播放器以及全民K歌等社交娛樂產品。2024年，其在線音樂服務收入同比增長25.5%至217.4億元，占總收入比例超75%，在線音樂付費用戶數突破1.2億大關，在線音樂業務保持長期穩健增長。

盡管成績斐然，騰訊音樂同樣面臨增長瓶頸。2025年Q1，其在線音樂服務月活用戶同比下滑4.0%至5.55億，用戶規模增長已逼近天花板，新增用戶獲取成本飆升。加之在短視頻的猛烈沖擊下，各類內容平臺對用戶娛樂時長的爭奪更為激烈，對傳統在線音樂平臺構成直接威脅。此外，抖音2025年上線“聽抖音”功能，以及汽水音樂的快速發展，進一步擠壓了純音頻平臺的生存空間。

在此背景下，長音頻市場成為其尋求突破的關鍵方向。此前，騰訊音樂雖通過收購懶人聽書等方式涉足長音頻領域，但影響力有限，自身孵化的企鵝FM也半路折戟。此次通過收購行業龍頭，騰訊音樂能夠快速觸達喜馬拉雅的數億用戶，尤其是對長音頻內容有強烈偏好的用戶群體，與自身在線音樂用戶形成有力互補。這有助于騰訊音樂擴大用戶規模，提升會員權益價值和付費轉化率，以應對短視頻的挑戰。

此外，騰訊音樂還可以將騰訊系豐富的文學（閱文集團）、影視等IP資源，通過喜馬拉雅的平臺和創作者生態進行音頻化開發，制作成有聲書、廣播劇等長音頻內容，打造“音樂+有聲書+播客”的一站式音頻娛樂平臺，實現IP價值的最大化釋放。

收購塵埃落定后，如何在音頻行業找到新的增量，將成為騰訊音樂和喜馬拉雅接下來共同面對的核心難題。

在開拓全新音頻產品品類、滿足用戶多元化、個性化內容消費需求的同時，未來的整合重點在于用聲音滲透生活場景的每個縫隙。除手機等電子產品外，通過拓展汽車、智能家居、智能穿戴設備等新興智能硬件場景，觸達更多潛在用戶，或許將成為音頻行業最大的增量空間。

騰訊音樂收購喜馬拉雅是音頻行業發展的一個重要里程碑，但雙方能否真正突破行業天花板，仍取決于整合的深度、業務邊界的拓展與商業化創新的程度。這場并購也揭開了在線音頻大平臺整合時代的序幕。未來，誰能將音頻內容更深地融入自身生態，贏得全渠道、全場景的競爭，誰才有可能成為最終的贏家。