這是一則耐人尋味的信號。

主角是聲名顯赫的淡馬錫——近日媒體報道，今年以來，新加坡國家主權財富基金淡馬錫（Temasek）對初創企業的投資規模，與三年前相比縮水了近九成。

這一數字尤為刺眼。

淡馬錫內部人士對外承認策略調整。背后原因涉及多方面，其中一個是內部的檢討：“近幾年淡馬錫的投資組合遭受了相當大的打擊。”隨著FTX、eFishery、Zilingo等昔日明星項目的頻繁爆雷，身為投資方的淡馬錫損失之下，輿論和監管壓力不小，內部一度開啟追責。

這幾年，“淡馬錫模式”一直為不少國資借鑒。如今淡馬錫的反思與檢討，算是一記隱約警鐘。

兩個明星獨角獸暴雷

淡馬錫成受害者

創投圈幾個充滿遺憾的投資結局里，都出現了淡馬錫的身影。

首先是FTX。

2022年，加密貨幣領域迎來一場大地震——幣圈“巨人”、估價320億美元的加密貨幣交易所FTX申請破產保護，創始人兼CEO直接宣布辭職。

這一幕出乎意料。彼時這家全球第二大加密貨幣交易所曾在短短三年內就獲得超過2000億的估值，吸引了眾多的頭部機構的出手。

作為FTX投資方，淡馬錫成了加密貨幣史上最 大騙局的受害者——2021年10月至2022年1月，淡馬錫分兩輪向FTX國際和FTX美國投資2.75億美元，分別持股1%和1.5%。FTX申請破產后，淡馬錫的投資化為烏有，教訓慘痛。

最新案例則是eFishery。

今年初，印尼水產科技獨角獸項目eFishery暴雷，它因受到欺詐指控而面臨破產清算——根據內部調查，該公司宣稱2024年前九個月營收達7.52億美元，實際數字僅為1.57億美元，虛報了近6億美元。

通過智能手機操控投喂魚食，eFishery的故事曾吸引一批全球知名風投機構，外界熟知這是軟銀孫正義多輪押注的獨角獸，也是全球水產養殖行業的首家獨角獸企業。很少有人關注的是，淡馬錫也是損失慘重的投資人之一，暴雷之后，淡馬錫所投資金面臨嚴重減值風險。

初創企業的光環背后也隱藏著巨大風險。投資失敗，對于淡馬錫的后果卻不僅僅是財務數字的蒸發——FTX事件之后，新加坡總理兼財政部長黃循財（Lawrence Wong）就曾公開表示，這對淡馬錫聲譽造成嚴重損害。

這樣一幕，對于一家受到民眾監督的國家級投資平臺而言，壓力可想而知。

內部反思

為投資失誤買單，這家新加坡國資機構開始深刻反思。

首先是追責。對于FTX投資的失敗，當時淡馬錫決定削減高級管理層和負責投資FTX的投資團隊的薪酬，因為他們要對淡馬錫在這筆失敗的投資中遭受的聲譽損害承擔“集體責任”。

同時，淡馬錫啟動內部審查以加強盡職調查流程——2024年，淡馬錫對初創企業的平均盡調周期延長至10個月。

引人注意的是，外界開始質疑淡馬錫的直接投資策略。據媒體報道，業內人士曾建議淡馬錫更多通過基金投資，從而保持與失敗初創企業的距離。

對此，淡馬錫表示將調整策略——一方面繼續通過風險投資基金間接投資初創企業，換言之側重扮演LP角色；另一方面在直投上更多的轉向于接近上市的公司。目前，早期投資在淡馬錫投資組合中的占比被限制在6%，其中約一半通過直接投資，其余通過風險投資基金完成。

整體而言，淡馬錫變得更加謹慎起來——開始以前所未有的速度縮減投資規模。

媒體披露一組數字：淡馬錫投資規模從2021年的44億美元斷崖式跌至去年的5.09億美元，今年前5個月更是只有7000萬美元。其中，首輪投資項目數量從2021年的82個銳減至去年的11個——可見對初創項目的出手尤為謹慎。

在一份公開聲明中，淡馬錫承認：“自2022年以來，我們看到早期投資的市場投資流出現回落，因此我們對新投資采取了更加謹慎的態度。”

管理層認為，過去幾年全球利率上升使得初創企業更難獲得資本，并嚴重影響了它們的上市前景。這種資金困境也暴露了多家知名初創企業的潛在問題——正如淡馬錫首席投資官坦言，初創投資難以完全規避欺詐和市場風險。翻譯過來，就是早期投資總能遇到騙子，風險太高。

一記警鐘

淡馬錫的處境，為國內同行敲響一記警鐘。

成立于1974年，淡馬錫是新加坡財政部100%控股的專業化國有投資機構，尤其在全球PE圈地位顯赫，至今足跡遍布全球。中國是淡馬錫最重要的投資市場之一，我們總能在熟知的獨角獸身后看到它的身影。

“淡馬錫模式”時常被國內投資機構借鑒。如今發生在它身上的種種變化，不免成為國資機構的一面鏡子。

這幾年在硬科技為投資主題的時代背景下，國資機構愈發占據主導地位，他們投資出手密集，已經成為支持科技創新的一股重要資金力量——根據清科研究中心的數據，2024年行業全年投資6000億，其中國資直投出手占比57%，且比重還在上升。

目前市場上C輪、D輪到F輪幾乎全是國資的錢，國資領投愈發常見。

然而，“保值增值”是國資的天然屬性。正如一場閉門研討會上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民直言不諱：“對國資管理機構來說，有一個項目投資失敗了，就需要為此承擔責任。”這導致國資在做投資時，容易出現風險厭惡行為。

因此，國資做直投常常慎而又慎。過去不少地方國資直投項目的失敗，留下一團亂賬，經驗與教訓歷歷在目。

今天，幾乎每一個火爆項目的融資現場，都少不了國資機構的身影。隨著招商浪潮席卷全國，各地都在拼搶招商項目。因此對于國資來說，如何平衡政府的戰略目標與投資回報率是一大難點。

正如淡馬錫放慢的腳步，讓人沉思。

“內部梳理了這兩年直接下場的風險，大量的已投項目無法退出，優質項目越來越稀缺，難以為繼。”此前華東一位國資背景投資人向投資界提起，他們暫時放棄直投，將重點放在母基金上。

事情的另一面是——探索容錯機制，正在成為絕大多數國資機構最迫切的事情。越來越多的地方出臺細則，在直投資金風險容忍機制上開啟新嘗試，甚至開始出現100%容虧嘗試。

任何細微的變化都可能成為那對蝴蝶的翅膀。淡馬錫蹚過的路，是教訓，也是經驗。