最近，有關降息的新聞比較多，存款和貸款利率都在下行通道中。以活期存款為例，當前活期存款利率已普遍降至0.05%，逼近零利率。

在這樣的背景下，如果問企業一個問題：“融資成本是否還是融資時考慮的最主要因素？”簡短的回答是：“當然是”。借錢的時候，誰會不在意貸款貴不貴呢？但如果是一個全面點的回答，當下對很多企業來講，回答或者是：“目前這個階段，成本已不再是最主要的因素了，更重要的是，企業要不要、值不值得融資？”

融資利率持續下行

過去15年以來，我國企業融資成本經歷了系統性下降，這一趨勢深刻反映了金融供給側結構性改革的成效與貨幣政策工具的協同效應。

從2010年到2025年，我國企業融資利率的高點出現在2011年三季度，根據中國人民銀行數據，2011年9月份，我國金融機構對非金融企業及其他部門貸款中，貸款加權平均利率為8.06%，其中，一般貸款加權平均利率為7.80%，票據融資加權平均利率為9.55%，個人住房貸款加權平均利率為7.36%。

此后，中國人民銀行不斷深化利率市場化改革，持續發揮貸款市場報價利率（LPR）改革和存款利率市場化調整機制效能，推動貸款利率明顯下行。企業貸款加權平均利率目前持續處于歷史低位，2025年3月，1年期和5年期以上LPR分別為3.1%和3.6%，新發放貸款加權平均利率為3.4%左右，為經濟高質量發展營造了良好的金融環境。2025年一季度，一般貸款加權平均利率為3.75%；票據融資加權平均利率為1.55%。個人住房貸款利率加權平均利率為3.13%。

將2025年一季度的貸款利率和2011年的高點相比，一般貸款加權平均利率下降了405基點；票據融資加權平均利率下降了800基點，個人住房貸款利率加權平均利率下降了423基點，累計降幅不可謂不大。

觀察我國的金融機構加權平均貸款利率變化情況，從2011年的高點開始，除在2014年、2017—2018年，以及2021年間貸款利率有所回調上升之外，總體呈現一路向下的走勢，至2025年5月，LPR再一次降至新低。

2019年啟動貸款市場報價利率（LPR）改革是利率市場化的重要里程碑，LPR通過錨定中期借貸便利（MLF）利率并引入市場化報價機制，顯著提升了利率傳導效率。數據顯示，1年期LPR從2020年初的4.15%逐步降至2025年5月的3.0%，5年期以上LPR從4.80%降至3.5%，分別實現115個基點和130個基點的降幅，有效引導金融機構壓縮貸款定價中的風險溢價。

融資利率下降的原因

企業融資利率下降和宏觀經濟環境因素密切相關。近年來國內外經濟形勢復雜多變，經濟增長面臨一定壓力，如全球疫情沖擊、俄烏沖突及房地產市場低迷等，市場消費與投資動力不足。為刺激經濟增長，央行通過貨幣政策等手段降低企業融資成本，以擴大生產投資、釋放消費潛力、穩定經濟增長。

利率下降也由貨幣政策因素決定。央行實施穩健的貨幣政策，綜合運用公開市場操作、降準、降息等多種工具，向市場投放充足流動性，增加資金供給。同時，推進貸款市場報價利率（LPR）改革，使其能及時反映市場資金供求和利率水平變化，有效傳導至企業融資利率，促使其下行。

金融監管部門的政策導向也是企業融資利率下降的原因之一。金融監管部門加強監管，規范金融機構收費行為，清理不必要的融資環節和費用，降低企業非利息融資成本。同時，鼓勵金融機構優化業務流程、創新金融產品和服務，提高融資效率和服務水平，進一步降低了企業融資成本。

政府相關部門的定向支持也促使企業融資利率呈結構化下降趨勢。政府通過財政補貼、稅收優惠等政策，減輕企業負擔，間接降低企業融資成本。同時，制定和實施產業政策，引導資金流向國家重點支持的行業和領域，提高企業盈利能力和償債能力，為降低企業融資成本創造有利條件。

企業如何判斷融資是否合算？

不管是從銀行貸款還是直接發債，融資是企業經營中的重大事項，會影響企業的資產負債結構、損益情況，更會影響企業的現金流。企業會從財務邏輯、投資回報及風險匹配等維度綜合判斷一筆融資安排是否合算。

企業融資合不合算，最簡單的判斷依據無非就是借錢后經營賺回來的是否比付的利息要多，也就是企業融資成本是否高于投資項目回報率即內部收益率（IRR）。融資的首要比較對象是資金用途的預期收益，融資資金投向某項目前，需將融資成本（如債務利率、股權要求回報率）與項目內部收益率（IRR）作對比，當項目IRR大于融資成本時，融資投入可帶來正凈現值（NPV），這就是所謂合算；反之，若IRR小于融資成本，項目收益無法覆蓋成本支出，那么融資不合算，反而將導致價值損耗。  

企業融資是否合算，還有一個比較的基準是企業加權平均資本成本（WACC）。新做的融資成本需與企業現有資本結構的綜合成本（WACC）比較：若新增融資成本小于WACC，那么可以降低整體資本成本，優化財務結構；若新增融資成本大于WACC，則可能推高綜合成本，所以需謹慎開展。

企業融資還會考慮資本結構優化，即風險與杠桿的匹配，融資需服務于最優資本結構目標。若企業資產負債率過低（如低于40%），則適度增加低成本債務可提升權益乘數（杜邦分析法中的杠桿效應），放大資本回報率；若負債率已過高（如高于70%），那么即使新的融資成本較低，也可能因財務風險激增導致股權投資者要求更高回報，反而推高加權平均資本成本（WACC）。  

此外，企業進行融資安排也應綜合平衡短期成本與長期價值。例如，企業部分融資雖短期財務指標不突出（如早期研發投入的股權融資），但可支撐技術壁壘或市場份額擴張（如互聯網企業燒錢獲客），那么此時就需從戰略維度評估“隱性收益”。再如，企業在危機時期的融資（如疫情下的應急貸款）則需優先考慮流動性救急，而非單純比較成本與短期收益。  

總之，企業的融資是否“合算”，是財務數字+戰略價值的綜合判斷。企業既要確保資金投入的收益超過成本，又需匹配企業資本結構與長期發展目標。單純以利率的高低來決定合算與否容易陷入短視，企業融資還需結合資金用途、風險承受能力及市場環境等動態綜合決策。

利率這么低，企業更愿意融資嗎？

2024年我國社會融資成本下降，貸款利率保持在歷史低位水平。例如2024年12月份新發放企業貸款（本外幣）加權平均利率約為3.43%，比上年同期低約36個基點；2025年4月企業新發放貸款加權平均利率約為3.2%，比上年同期再降低約50個基點。

雖然融資利率不斷創新低，但企業信貸需求持續疲軟。2024年我國企（事）業單位貸款新增額為14.33萬億元，而2023年同期新增額為17.91萬億元，2024年企業貸款新增規模較2023年減少約五分之一，是近年來較為顯著的收縮。2025年4月人民幣貸款增加約2800億元，同比少增4500億元，環比少增3.36萬億元，當月新增貸款數據創2008年以來新低。這種“低利率、低需求”的背離現象，和實際利率偏高、供需錯配和企業利潤不足等因素有關，這些因素已形成復雜的負向循環機制。

首先，雖然表面看起來企業融資成本一路走低，但實際利率卻仍然偏高。實際利率是指剔除通貨膨脹率影響后的利率，其計算公式為：實際利率=名義利率－通貨膨脹率。近年來我國的通貨膨脹率（CPI）也在不斷下行，所以名義利率的下行被通縮抵消了部分，因此目前的實際利率并不低。如2024年12月1年期貸款的實際利率約為3.0%（名義利率3.1%－通脹率0.1%）；而2019年12月的1年期貸款實際利率卻接近0（名義利率4.35%－當月通脹率4.5%）。兩個利率對比，2024年底的實際利率反而顯著高于疫情前水平。

CPI之外，全國工業生產者出廠價格指數（PPI）也偏低，2024年全年同比下降2.2%。在工業品通縮壓力下，制造業企業面臨“收入下降+債務實際成本上升”的雙重擠壓。例如，某裝備制造企業融資成本為3.8%，但產品價格年降幅達5%，則該企業的實際融資成本可被視為8.8%，遠超其4.2%的利潤率，生產經營舉步維艱。

其次，供需錯配下的產能利用率低使得企業信貸擴張缺乏經濟性。多年來我國經濟在供給端的過度擴張與需求端的疲軟已經形成了較大矛盾。我國長期以來消費不足，疊加目前由于美國加征關稅引起的出口問題，使得我國經濟更加難以有效消化產能。在去產能過程中，我國制造業產能利用率目前已低于75%，處于歷史低位，其間造成的庫存積壓，更使得企業被迫進入去庫存周期，此時企業偏向于減少新增投資，融資需求因此有限。

再次，在利潤萎縮的現實下，企業進一步的債務擴張受到財務約束，企業資產回報率（ROA）的持續下滑削弱了企業的借貸動機。2024年規模以上工業企業ROA（滾動12個月）約為4%，而同期一般貸款加權平均利率也降至4%，兩者均處于歷史低位水平且數值接近，此時債務擴張的邊際收益不大，甚至趨近于零，企業更愿選擇“最小化負債”策略。

低利率≠有效需求，需提高資本回報率

回到文章開頭的那個問題：“利率還是企業融資時考慮的主要因素嗎？”目前的答案恐怕是：“現在的主要問題是企業愿不愿意融資，而不是融資貴不貴”。

降低企業融資成本我們提了很多年，現在倒是真的做到了，企業卻不愿意借錢了，這恐怕是很多人當初沒有預料到的。前些年的貸款利率明明比目前高很多，甚至數倍于目前的利率，但那時的企業融資狀況卻仍熱鬧喧囂，甚至烈火烹油，供需兩旺。當前，企業貸款需求疲軟，本質上是資本回報率下降與債務驅動增長模式失效的集中體現。單純依靠降息難以破解困局，需通過供給側結構性改革以提升全要素生產率，同時擴大新興產業等投資來激活需求側、再輔以金融供給側創新等，努力重構“融資成本、資產收益率、風險溢價”的良性循環。當企業預期資本回報率（ROA）持續高于融資成本2個百分點以上時，信貸需求就可能進入可持續復蘇通道。

降低融資成本這件事，或許有點像治理交通擁堵。擁堵的時候，人人都希望路上車子少一點；真的有一天因為種種原因街上人煙稀少了（極端情況比如疫情期間），卻又讓人懷念車來車往，煙火氣十足，哪怕那些擁堵著的熱鬧時刻。

[作者薛鍵為某銀行分行行長，國際商會中國國家委員會（ICC China）銀行委員會保理福費廷專家組組長，著有《證道：國內信用證、福費廷及保理》一書]