美國國際貿易法院。視覺中國 資料圖

5月28日，美國國際貿易法院裁定禁止執行特朗普政府多個關稅行政令。彭博社稱，這項裁決是特朗普政府本屆任期內遭遇的最大司法挫折之一。特朗普政府在裁決發布幾分鐘后就提起了上訴。一天后，聯邦巡回上訴法院批準了特朗普政府的請求，暫時中止國際貿易法院禁止執行美政府多個關稅行政令的裁決。

在這兩天的迅速反轉之間，金融市場曾短暫提振，但美元依舊低迷，政策博弈加劇市場動蕩，市場異動頻現，預示金融格局深刻調整。

關稅亂象

4月2日，特朗普在其所謂的“解放日”大幅加征關稅，覆蓋面廣泛，包括鋼鐵、鋁制品、電子產品及農產品等，旨在保護美國本土產業并減少貿易逆差。然而，該政策迅速引發全球市場劇烈震蕩，股市暴跌，美元匯率波動劇烈，全球供應鏈受到重創。多個國家對此表示強烈不滿，指責美國單邊主義破壞全球貿易秩序。中國、歐盟、加拿大等主要經濟體紛紛發表聲明，批評關稅政策違背世貿組織（WTO）規則。部分國家，如英國、日本、墨西哥和印度，為避免進一步經濟損失，迫于壓力與美國展開緊急貿易談判，尋求豁免或妥協方案。

與此同時，美國國內反應兩極分化。美國制造業和農業部分利益集團表示支持，認為關稅將刺激本土生產；而科技、零售等行業則警告，成本上升將推高消費品價格，重創消費者信心。經濟學家預測，若關稅戰持續升級，可能導致全球經濟增長放緩，甚至引發新一輪經濟衰退。

5月28日，美國國際貿易法院做出裁定，特朗普總統依據1977年《國際緊急經濟權力法》對全球貿易伙伴施加的高額關稅違法，理由是該法律未授予總統無限關稅征收權。而針對汽車及配件征收的25%和對鋼鋁產品征收的25%關稅不受此次判決影響，因為這兩項不是以1977年《國際緊急經濟權力法》名義征收。這一裁決重創特朗普貿易政策，暫時中止大部分關稅措施，短期內提振美國金融市場，10年期國債收益率回落，但美元指數未能重現強勢。

國際貿易法院的裁決對特朗普政府來說是一個挫折，但未能改變特朗普繼續加征高額關稅的執念。當天特朗普政府即對國際貿易法院裁定表示強烈反對，并向聯邦巡回上訴法院提起上訴。美國聯邦巡回上訴法院5月29日做出裁決，同意了特朗普政府提出的暫緩執行國際貿易法院裁定“特朗普關稅非法”的請求，上訴法院審理案件期間特朗普政府加征的關稅繼續有效。

從美國司法和政策實踐看，如果上訴法院不批準暫緩執行的提案，特朗普政府可能還會向最高法院尋求緊急暫緩執行。在繼續上訴的同時，特朗普政府援引其他法律，如《1974年貿易法》第122條款等繼續推進貿易議程，繼續尋求改寫所謂有利于美國的全球貿易規則。

站在市場角度，關稅政策的朝令夕改與機構間的激烈復雜博弈絕非利好，只會加劇經濟金融不穩定性。關稅政策不確定性與市場波動的疊加持續侵蝕投資者信心，促使全球資本重新審視美國市場的避險屬性，加速市場向多元化演變。

市場異動

自2025年以來，尤其是特朗普宣布大規模加征對等關稅以來，美國市場頻現股市、債市、美元同步暴跌的罕見“三殺”現象，震動全球投資者。作為全球經濟的重要支柱之一，美國市場的動蕩不僅關乎國內，更暴露其金融體系的結構性脆弱，美元作為全球主導貨幣的地位面臨前所未有的挑戰。

股市、債市、美元同步暴跌的“三殺”現象在美國資本市場較為罕見，這是因為經濟力量的復雜相互作用以及這些資產類別的內在多樣性。股市、債券和美元的驅動因素各異，通常對宏觀經濟條件的反應不同：股市反映企業盈利和投資者情緒；債券價格對利率預期和通脹敏感；美元匯率受全球需求、貿易動態和貨幣政策影響。要同時發生暴跌，需有單一且嚴重的沖擊，如災難性的地緣政治事件、系統性金融危機或對美國機構信心的突然崩潰，否則難以使多個市場運行軌跡一致。歷史數據表明，它們往往不同步波動，債券通常在股市下跌時充當避險資產，或在全球不確定性中美元走強。因此，這些市場的結構和行為差異使得“三殺”在正常甚至壓力條件下成為統計上的罕見現象。

然而，2025年的頻繁“三殺”暴露了美國金融體系的結構性脆弱。評級公司穆迪于2025年5月16日將美國主權信用評級下調至Aa1，理由是對36.2萬億美元國家債務的擔憂，加之特朗普減稅法案可能導致3.8萬億美元的債務擴張，侵蝕了市場信心。特朗普的鐵桿盟友馬斯克在5月27日采訪中也罕見地公開批評特朗普2025財年稅收與支出法案，指其高額國防預算和稅收減免政策削弱了政府效率部（DOGE）削減赤字的努力。全球投資者也正重新評估美國財政的可持續性，對美國資產的信心有所動搖。

上述“三殺”現象遠非一次性沖擊，多個市場的同步、反復下跌已成為投資者的噩夢。

神話破滅？

2024年秋季，美國經濟相對于其他主要經濟體的強勁表現推動美元價值飆升近10%，通脹逐漸回落至美聯儲約2%的目標，勞動力市場表現穩健，美國似乎鞏固了其作為國際投資避險港的地位。然而，自2025年特朗普重返白宮以來，其激進的政策在國內外投資者中引發了廣泛的不確定性與憂慮情緒。

4月2日的“解放日”關稅擾亂了全球貿易，攪動了金融市場。盡管白宮已暫停或降低了部分最初高得離譜的關稅，但損害已不可逆轉。關稅引發的國際貿易不確定性重創了美國經濟增長前景，迫使美聯儲可能不得不考慮在2025年晚些時候降息以支撐經濟，這導致美元價值跌回2024年9月的水平，抹去了此前10%的漲幅。

特朗普的政策不僅引發市場動蕩，還動搖了美元作為全球避險資產的歷史地位。在過去二十年中，每逢經濟或金融動蕩，全球投資者通常涌向美國國債，因其被視為最安全的資產，受益于美國經濟的穩定性和國債市場的高流動性和規模。這種需求通常推高國債價格，降低收益率，使美國政府和家庭能夠以較低成本借款，同時支撐美元匯率。

然而，特朗普的關稅政策導致情況發生逆轉。投資者對美國資產的信心下降，傳統上被視為避險資產的美國國債和美元正失去吸引力，轉而青睞日本國債、黃金和中國資產等非美元資產，人民幣匯率走強。

瑞銀集團亞洲財富管理聯席主管羅艾美（Amy Lo）在5月彭博社“新聲”（New Voices）活動上表示，瑞銀集團的富裕客戶正越來越多地從傳統上備受青睞的美元資產轉向黃金、加密貨幣和中國資產。2025年5月26日，現貨黃金價格一度飆升至每盎司3300美元，比特幣期貨短暫觸及11萬美元，新興市場資產也逐漸成為替代選擇。

與此同時，美國長期利率飆升，尤其是作為汽車、抵押貸款和商業貸款基準的10年期美國國債收益率的上漲，反映出市場對通脹上升的預期。美元相對于其他貨幣的價值也出現下跌，這在過去美國金融市場動蕩期間很少發生。Eurizon SLJ Capital首席執行官Stephen Jen表示，從囤積美元資產到質疑“美國例外論”的轉變，可能導致全球市場出現2.5萬億美元甚至更多的美元暴跌。

特朗普的經濟政策、對美聯儲獨立性的攻擊以及對美國法治的破壞，不僅危及美元在外匯市場的強勢地位，還威脅到支撐美元長期主導地位的制度框架。2025年5月23日，特朗普再次威脅對歐盟征收50%的全面關稅，并威脅蘋果公司如不將iPhone制造遷回美國，將對其征收25%的關稅，這一舉動進一步加劇了投資者對新一輪關稅戰的擔憂。特朗普還向美聯儲施壓要求降息，并暗示可能任命更多順從的高級官員，削弱美聯儲的自主權。這種對美聯儲獨立性的直接攻擊，將嚴重削弱該機構維持低通脹和失業率的能力，而這是外國投資者信任美元長期價值的基礎。

全球投資者對美國資產前景看淡，迫使他們重新思考財富保護策略。黃金、比特幣、穩定幣、實物資產代幣化等資產的吸引力增強。根據國際貨幣基金組織COFER數據，2020年至2024年，美元在全球外匯儲備中的份額從59.0%下降至57.8%，下降約1.2個百分點，平均每年約0.24個百分點。這種緩慢下降反映了儲備多元化的趨勢。

未來如何？

“三殺”現象短期內可能使市場持續緊張，但長期前景取決于三大因素。

首先，特朗普的政策。繼續推行關稅和孤立主義可能加劇混亂，但與中國在未來90天內達成務實貿易協議可能有助于恢復對美元及美元資產的信心。

其次，美聯儲的下一步政策走向。維持利率并小幅降息可能抑制通脹但會加劇“三殺”，而激進寬松可能進一步削弱美元的全球地位。美聯儲2025年5月的政策指引顯示，2025年預計最多降息2次，每次降息0.25%，經濟金融風險進一步加大。

第三，投資者的資產配置選擇。隨著美國資產避險地位下降，全球投資者正轉向多元化投資。美元所謂的韌性部分源于其他主要經濟體的弱點。其他國家的貨幣和金融市場由于缺乏足夠的深度（高質量資產的可用性）和流動性（資產的易交易性）限制了資本大規模流向非美元資產的可能性。例如歐元區因政治動蕩和經濟一體化停滯而吸引力不足。日本國債市場雖具深度，但增長前景不明。但即便如此，美元的主導地位并非穩如磐石。特朗普對美國制度框架的破壞，包括對法治的挑戰和對美聯儲的干預，正在削弱投資者對美元體系的信任。

歷史表明，金融和貨幣權力的急劇轉變可能在長期積累后迅速發生。美國金融市場的“三殺”異動暴露了美國金融體系的結構性脆弱，促使全球投資者不得不再次嚴肅思考全球投資和資產配置策略。

美國市場如今正表現出越來越嚴重的不穩定性征兆，美元的霸權地位因此受到審視，市場對人民幣等非美元資產的興趣增加，這或許標志著又一個多元化趨勢的開始，但目前尚不清楚這種長期趨勢何時會顯性化和正式成形。顯然，世界正在進入一個新金融時代，財富和權力將被重新定義。

對投資者而言，華爾街的動蕩既是危機也是機遇，這是一個需要謹慎與大膽的時代。那些適應形勢進行多元化投資，并抓住新興市場機會的投資者將會脫穎而出。

（余翔，清華大學戰略與安全研究中心特約專家，中國建設銀行研究院高級專家，研究員。文章僅為個人觀點）