與其他主要經濟體時處降息周期不同，基于長期通縮的結束——2023年以來，日本CPI滾動年漲幅就持續位于2.5%以上的水平，日本央行于2024年3月轉入政策正常化進程。

迄今，日本政策利率已升至0.5%，累計縮表40萬億日元，即陷入長年停滯狀態的日本經濟，正在逐漸恢復周期性運行特征，相應在過去的12個月，日元累計升值幅度超過了10%。

圖1 日本通脹與貨幣政策的情況 數據來源：Wind

今年以來，特朗普政府的治理表現，不僅持續對市場造成信息擾動，也影響了市場對美元體系的信心，美股、美債與美元之間跨資產的風險平衡關系被打破（數次出現美股、美債和美元同步走軟的局面）：

美元指數持續走弱，美元指數在1月13日觸及110.18高點后，就持續下降處于弱勢，最低降至97.91，目前在100下方。美股與美債則同步劇烈波動，標普500指數于2月19日觸及6147.43后，一度跌至4842.94，后逐步回升至5900點附近，30年期美債收益率于繼1月份向上突破5%之后，最低下行至4.33%，5月則再次向上突破5%，目前仍在4.9%上方。

圖2 美股、美債與美元的走勢 數據來源：Wind，圖中美股、美債與美元指數均為周中位數。

由此，今年主導日本市場的線索就是兩個：日本經濟運行得以周期性恢復，特朗普政府對日本的關稅加征及高頻信息擾動。

圖3 日股、日債與日元的走勢 數據來源：Wind，圖中日股、日債與日元均為周中位數。

在特朗普政府實施“解放日關稅”之前，日本央行的政策收縮帶來了日元貨幣條件的持續收緊，相應日債收益率上行，日元匯率升值，而日股在貨幣條件收緊的影響雖有調整，但仍在高位，期間股債匯之間呈現出穩定的跨資產風險平衡關系。

4月之后，高關稅對日本經濟的潛在影響，觸發了市場情緒的劇變，股市與債市同步走軟，但日元則在避險推動下快速升值。對等關稅的暫停后，日股持續修復，但是長期日債收益率繼續上行，而且上行斜率更大，日本國債收益率曲線也呈現出快速陡峭化，日元走軟，即債市與匯市同步走軟。這些變化，表明日元市場雖然也遭受了類似美元市場的沖擊，但其跨資產風險的平衡關系沒有被打破，近期的市場變化依然能夠用跨資產市場估值調整來理解。

由此，2023年以來確立的日元走強的基本邏輯仍在。

不過近期日本國債市場的變化，反映出市場對日本經濟“滯脹”風險的擔憂——高關稅沖擊經濟增長，并會削弱日本政府的財力，而多因素推動，通脹壓力有增未減（近期日本米價持續上漲）。如果后期日美關稅談判走向惡化，那么“滯脹”風險對日元市場跨資產風險平衡關系就構成了重大威脅。不過，就目前日美接觸的實況來看，日美更可能達成類似像英美協議的共識。

綜合上述的情況與潛在影響，雖說日元趨勢性走強邏輯仍在，但在特朗普政府高頻信息擾動與反饋下，日元匯率還將經歷一段時期的波動。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）