5月9日，央行發(fā)布《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。以下為報告中的專欄文章《從政府部門資產負債表視角 對比中美日政府債務情況》全文：

在歷經國際金融危機與新冠疫情兩次重大沖擊后，全球公共財政壓力持續(xù)加大，如何評估政府的債務可持續(xù)性成為重要議題。傳統的債務評估方法多以債務占GDP的比重為衡量依據，并輔以一定的閾值判斷風險水平，但這往往忽略了政府所持資產的重要作用。隨著理論和實務研究的深入，越來越多學者主張引入資產負債表視角，并采用“廣義政府部門”概念，更全面評估債務風險。

美國廣義政府部門金融資產相對有限。根據美國圣路易斯聯儲估算，若將美聯儲的銀行準備金負債和政府養(yǎng)老金計劃資金缺口納入負債統計，2022年美國廣義政府部門的總負債相當于GDP的 142%。而其所持金融資產僅相當于GDP的23%，主要由政府存款和聯邦政府提供的學生貸款構成。負債與資產相減，美國廣義政府部門凈負債率為119%。若進一步分析，由于資產端回報率與負債端融資成本大致持平，政府部門基本無法通過資產負債運作獲得結構性盈余，債務可持續(xù)性在很大程度上依賴于經濟增長潛力、赤字控制能力及儲備貨幣地位。

日本廣義政府部門呈現高負債、高資產特征。若并入日本養(yǎng)老金基金、日本央行等公共部門資產負債表，2022 年日本廣義政府總負債規(guī)模高達GDP的252%。但日本廣義政府部門也持有大量金融資產，總資產規(guī)模相當于GDP的134%，其中僅養(yǎng)老金投資基金一家機構持有的金融資產規(guī)模就相當于GDP的55%。負債與資產相減，凈負債規(guī)模相當于 GDP 的119%，與美國相當。

日本廣義政府部門維持高負債的另外一面是，政府通過資產負債運作取得一定的投資收益。資產方面，日本廣義政府部門將資金投資于期限較長的高風險資產，例如日本養(yǎng)老金基金投資了大量海外證券，日本央行持有大量股票型交易所交易基金。負債方面，政府負債成本也比較低。這使得日本廣義政府部門在凈負債的情況下，1997-2023 年間每年實現的凈收益達 GDP 的2.16%。這種“借短投長”模式也暗藏利率與匯率風險。若通脹明顯上升或日元大幅貶值，資產端估值可能大幅縮水，帶來財政風險。此外，長期超低利率政策推升資產價格，對年輕人及金融知識相對匱乏的家庭也有不利的分配效應。

從資產—負債結構看，中國政府的債務有資產支撐。若將中國社科院估算的中國政府部門資產負債表與中國人民銀行的資產負債表合并，2022年末中國的廣義政府總資產相當于GDP的 166%，總負債相當于GDP的75%，凈資產約占GDP的91%，與美日明顯不同。中國廣義政府部門擁有的資產主要是國有企業(yè)股權，規(guī)模相當于GDP的119%，據國際貨幣基金組織的經濟學家估計，這一比例相當于各國平均值的5倍以上。黨的十八大以來，中國通過深化國有企業(yè)改革，顯著提升了國有資產的規(guī)模與質量。根據中國社科院測算，2012-2022年，國企股權價值年均增速達13.8%。以上統計還未納入國有金融資產以及土地、自然資源等。從政府部門資產負債表的角度看，中國政府債務擴張仍有相應的資產支撐。

綜上，政府債務可持續(xù)性除了債務規(guī)模，更與政府資產負債結構、資產收益能力等密切相關。三國對比表明，考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續(xù)性，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態(tài)平衡都有重要意義。