【編者的話】

“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京滬之間”系列于2024年5月17日正式啟動。“京滬之間”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場研討會，暢談中國經濟轉型中的上海戰略。第二場研討會，聚焦國際金融中心建設。第三場研討會，關注科技金融。第四場研討會，討論新稅制與新業態。第五場研討會，探析什么是高質量孵化器。第六場研討會，討論公共數據開放利用與上海建設國際數字之都。第七場研討會，討論上海證券的起源。

第七場研討會，邀請了資本市場史研究者陸一、上海中證博物館運營有限公司總經理張衛東，以及上海國際經濟交流中心副理事長徐明棋。

以下為張衛東的演講精要。張衛東認為，無論是股份制企業、股票，還是證券交易機構和證券交易所，都是在危機中不斷成長發展起來的。這些復雜多變的發展歷程，恰恰反映了當時政治、經濟和社會環境的變化。

上海中證博物館運營有限公司總經理 張衛東

中國股份制企業的誕生與早期股票形制

國內學術界在探討中國資本市場的起源時，有將其視為中國內生的一種經濟現象的觀點。其中，一種說法認為，早在春秋戰國時期，中國就已經出現了債券的雛形。然而這種王侯發債的行為，更多體現為一種普通的債權債務關系，而非現代資本市場的交易工具。同樣，明后清前出現的合伙企業，盡管被視為中國股份制企業的萌芽，但仍屬于合約制范疇，與現代企業制度相去甚遠。

真正意義上的現代化企業制度，始于清末的洋務運動時期。清末國門被打開，為應對外國企業的大量涌入，一批民族主義者發起洋務運動，創辦民族企業，抵御外資侵蝕。在這一過程中，證券交易和資本市場作為現代經濟的重要組成部分，被國人逐步學習和吸收，并結合中國國情進行創造性轉化。

輪船招商局被認為是中國股份制企業先驅。《南京條約》五口通商條款下國門被迫初開，隨之而來的是對江河運沙權、航運權的爭奪。輪船招商局由江海關局提議興辦，以奪回運沙權。李鴻章原計劃官辦，因財政困難，轉交寧波朱氏兄弟承辦。朱氏兄弟引入西方股份制集資方式，形成官督商辦的模式。輪船招商局于1872年在上海成立，次年發行過股票，自此成為中國第一家新辦企業，也是中國首家股份制企業。

輪船招商局股票

早期股票的形制與內容

晚清與民國時期的股票在設計與信息呈現上存在顯著差異。晚清股票形制類似當票或銀票，注重實用性，設計簡約，文字信息直接明了。而民國時期股票則注重設計美感，有精美花紋裝飾，融入防偽元素，并逐漸出現企業商標等現代化元素，更具現代憑證的特點。

晚清時期的股票，展示了當時股份制企業的基本要素。股票右側詳細列出了企業的開辦背景、目的、發行數量、每股金額等關鍵信息。中間部分記錄了股東的個人信息，并附有分紅記錄。股票左側記錄了轉讓記錄，顯示了股票的轉讓流程與登記制度。

晚清股票在格式上也獨具特色。騎縫章和編號確保了股票的真實性和完整性，存根制度便于核查對賬，股票上的核查戳記體現了公司風險管理的嚴謹性。此外，股票上還會展示企業的生產場景圖，如開平礦務局股票上精美的木刻圖。

開平礦務局股票。 圖片來源：演講者PPT

早期股票呈現的信息一般包含四個方面的內容：確立合法性（明確批準單位）、說明發行情況、載明股息分配及股東收益，以及提供給股東的憑證。這些要素共同構成了早期股票的基本框架內容。

早期股票可能還包含一些特殊條款，比如：

1. 分段募資：受1883年金融風波影響，股票募資困難，因此采取分段募集方式。這既是對市場風險的應對，也體現了企業經營的穩健性以及對投資者承受能力的考慮。

2. 股息支付規定：明確必須支付的股息，保障股東定期收益，并設有額外收益分配機制，充分考慮了股東利益。

3. 限制外國人入股：在當時中外市場競爭和民族沖突的背景下，限制外國人入股體現了民族企業的自我保護意識。

此外，部分股票還會采用裝飾圖進行防偽，并印有口號式文字，使其具有獨特的歷史價值。

交易所在金融危機中艱難發展的歷史軌跡

股份制企業的誕生自然催生了股票交易轉讓的需求。1869年，英國商人在四川路一帶建立了一家長利公司，專門提供證券交易服務。1882年，上海平準股票公司正式成立，主要經營股票的交易和質押業務，后因次年爆發的金融風暴“倒賬風波”而倒閉。

當時，信息披露已經受到重視。上海平準股票公司會在《申報》上定期披露交易信息和股票行情，使得公眾可以在做出投資決定時獲取所需信息，發股企業也在報紙上發布招股說明書，確保了信息的透明公開，為股票交易提供了重要基礎。而發布這些信息的申報館，自身也是一家股份制企業。

在交易所形成之前，近代中國證券交易經歷了晚清時從茶會到公會的組織形式演變，最終在民國時期形成了交易所這一資本市場的高級形式。民國時期，針對交易所發展的相關法律制度相對完備，但由于執法缺位，導致證券市場在發展過程中經歷起伏。

1891年，外商率先在上海創辦了股份公所，隨后于1906年成立了上海眾業公所。這兩家交易所的成立以及日本人所辦的股票取引所，刺激了國人自己創辦交易所的意愿。1916年，漢口證券交易所成立，但未獲官方批準，僅存在了半年。1918年，北平證券交易所正式成立，主要進行債券交易。

1910年代末期，虞洽卿等人開始向北洋政府申請創辦證券物品交易所。幾經波折，1920年證券物品交易所誕生，次年華商證券交易所也成立。1933年，證券物品交易所并入華商證券交易所。

交易所之間存在著競爭，競爭背后有著復雜的利益訴求。回顧整體發展歷程，政治的沖突與利益的追逐，共同塑造了近代中國交易所的發展軌跡。

近代中國證券市場在危機中艱難發展

在理論推動、法治先行后，現代股份制公司誕生了。中國股份制公司的誕生標志著企業向現代化邁進的重要一步。民國時期股份制公司的股票，已經呈現了董事長、總經理等現代企業管理架構的設置，甚至優先股的安排也已出現。

近代中國股市自誕生之初，便伴隨著炒作與危機。早在1866年，外資股票的炒作已經與樓市緊密結合，形成了對股市的第一次打擊。1883年，銀行與票號因無法兌換而造成的“倒賬風波”，直接影響到股票發行條款的更改，構成了第二次金融風暴。1910年，南洋橡膠種植與生產的熱潮吸引了大量皮包公司來中國行騙，導致大量投資者受損。此次橡膠股票風波成為中國股市發展歷程中的又一次重大打擊。民國時期，信交風潮成為股市發展的又一重要事件。民國十年，上海灘交易所如雨后春筍般涌現，一年內便建立了130多家交易所。由于盲目跟風，脫離實體經濟，導致最終經濟泡沫破裂，140多家華資交易所僅剩下6家，信托公司也大量倒閉。

從20世紀20年代到40年代，證券交易所的發展經歷了炒作盛行到大浪淘沙的過程，也出現過公債主導和外資股引領復蘇的階段，投機與發展并行。舊上海證券交易所1946年的成立與1949年的關閉，反映了政治經濟環境的變遷背景。天津和北京在新中國成立后相繼成立的交易所，也標志著新中國證券市場的嘗試。

（譚諭對本文亦有貢獻。）