2025年初，中國企業DeepSeek發布的低成本開源大模型DeepSeek-R1，如同25年前網景瀏覽器上市一般，成為了AI浪潮興起中的標志性事件，全球AI行業為之震動。

它打破了傳統以盈利為核心的估值體系，讓投資者開始關注用戶增長、技術領先性和市場潛力，更顛覆了科技世界秩序；英偉達市值一天之內歷史性蒸發5890億美元，也引發了市場對AI行業估值泡沫的深層反思。

回顧過往，互聯網泡沫的破裂給許多.com公司帶來了毀滅性打擊，但也孕育了亞馬遜、谷歌等科技巨頭。泡沫時期的技術沉淀為Web 2.0的發展奠定了基礎，也促使新興企業轉向務實發展路徑并探索新商業模式。同樣地，AI熱潮也必然經歷周期性的回調，但其超級自動化領域的長期潛力遠超互聯網時代。

當下AI市場的飆升股價是源于公司的基本面，還是非理性繁榮？技術革命是否必然伴隨資本泡沫？泡沫破裂后，有哪些企業能夠跨越周期？時間窗口歷史鏡鑒又告訴我們什么？

長江商學院歐陽輝教授、遼寧大學張舸教授在發表于FT中文網的署名文章中通過對比25年前后的互聯網泡沫與AI投資熱潮，分析了技術革命中資本泡沫的不可避免性與重要作用，探討了AI時代是否面臨類似回落風險，以及何種企業特質能夠助力機構穿越周期。他指出，技術革命的本質并非規避泡沫，而是通過持續的技術迭代能力和可行的商業模式，將階段性資本狂熱轉化為新質生產力，從而驅動GDP長期增長，引領代際跨越。

作者 |歐陽輝、張舸

來源 | FT中文網

歐 陽 輝

長江商學院金融學教授

杰出院長講席教授

長江商學院高級副院長

2025年1月27日，英偉達市值單日最大跌幅達17%，市值蒸發約6000億美元，創下美國股市歷史上單家公司單日市值損失的最高紀錄。此次暴跌的導火索是中國企業DeepSeek發布了一款低成本、開源大模型DeepSeek-R1。2023年，英偉達股票一路狂飆，上漲了239%；2024年又再度上漲171%。其股價的火箭式上升已令部分投資者產生疑慮，擔憂估值是否已觸及頂點。

作為OpenAI主要支持者的微軟，其CEO薩提亞?納德拉在近期采訪中明確表示擔憂："當前的AI公司如果不能帶來真正的GDP增長，如果沒有真實需求來支撐其開發的產品，它們終將崩潰消亡。"

當下AI市場的狂熱和飆升的股價究竟是基于公司的真實基本面，還是源于非理性繁榮？此次史詩級單日大幅下跌更讓人聯想到25年前互聯網時代的那場泡沫。

當年納斯達克指數在2000年3月攀升至5048點的歷史高位時，華爾街同樣未曾預見，這場以“.com”為象征的互聯網革命將在兩年內蒸發6.5萬億美元市值，導致亞馬遜股價暴跌90%，新浪股價跌幅更是超過98%。

如今，DeepSeek作為中國企業代表，在技術突破和成本控制上的潛力不僅加劇了全球技術競爭，也引發市場對AI行業估值泡沫的深層次反思。

技術革命是否必然伴隨資本泡沫？泡沫破裂后，又有哪些企業能夠跨越周期？盡管相隔25年，這兩大浪潮在市場規模、企業生存邏輯等方面呈現出深刻的鏡像與分野。本文旨在通過對比25年前的互聯網泡沫與當前AI投資熱潮，深入分析技術革命中資本泡沫的不可避免性與重要作用，并探討AI時代是否面臨類似回落風險，以及何種企業特質能夠助力機構穿越周期。

隨著中國企業在全球AI競賽中快速崛起并持續擴大全球影響力，這場科技角逐正從硅谷獨角獸的壟斷格局，轉向與互聯網時代截然不同的多元化競爭生態。

“.com”時代

1995年8月9日，網景（Netscape）在息稅前利潤率為-28.11%，凈資產收益率（ROE）為-26.14%情況下，通過IPO上市。當天，其股價從發行價28美元飆升至75美元，最終收于每股58.25美元。

作為首家通過IPO將“未盈利但高增長”模式推向主流的互聯網公司，這一標志性事件被認為是互聯網泡沫開端之一。它打破了傳統以盈利為核心的估值體系，使投資者開始關注用戶增長、技術領先性和市場潛力。這一趨勢導致1990年代末大量未盈利初創企業涌入資本市場，最終形成泡沫。

從1995年至2000年，納斯達克指數在五年內飆升573%，期間誕生了亞馬遜（Amazon）、美國在線（AOL）、網景（Netscape）、eBay、雅虎（Yahoo）和谷歌（Google）等代表性企業。同時，中國也涌現出新浪、騰訊、阿里巴巴等千余家互聯網公司。

2000年3月10日，納斯達克指數達到當時歷史最高點5048.62點，但到2002年10月9日跌至1114.11點，這意味著納斯達克指數從巔峰到谷底總共下跌了約78%。在兩年多的持續下滑中，美國近5000家互聯網公司倒閉。

泡沫中倒下的三大巨頭

雅虎（Yahoo）作為互聯網早期最具代表性的三巨頭之一，其興衰史折射出第一代互聯網企業的典型軌跡。作為當時領先的門戶網站，雅虎通過首創層級式目錄導航系統——成為首個將傳統媒體廣告模式移植到互聯網的先鋒，創新了廣告商業模式，其廣告收入占1999年營收的90%。

然而企業未能持續更新商業模式，長期固守單一的廣告收入結構，未能有效拓展新業務（如電商、社交），也因缺乏技術護城河且未能投資關鍵技術發展，在搜索技術上敗給了谷歌。戰略上的保守使其在Web 2.0時代（用戶生成內容）未能成功轉型，并錯失收購谷歌、Facebook等重大機會。這些因素導致在互聯網泡沫破裂后，Yahoo難以維持競爭力。從2000年市值高峰的1250億美元，兩年內暴跌至約100億美元，最終在2016年以48億美元被Verizon收購，這一交易成為其標志性的落幕。

美國在線（AOL）于1996年率先推出19.95美元的上?包?服務，開啟了"永遠在線"的?絡時代。該公司從1993年起實施的“免費試用+光盤轟炸”營銷策略——通過向潛在用戶郵寄數億張安裝光盤，使其用戶數從1993年的20萬激增至2000年的3400萬注冊用戶總數。

然而，該公司在后期固執延續撥號訂閱模式和忽視寬帶滲透率提升，最終導致用戶大規模流失。與時代華納的合并被認為是歷史上最失敗的合并之一：AOL在2000年與時代華納宣布合并時估值約為1820億美元。但合并后因文化沖突加劇，疊加對產品技術轉型（特別是寬帶領域）的忽視，管理混亂，資源整合失敗，協同效應未能實現。這些問題導致核心人才流失、廣告收入下降，加之互聯網泡沫破裂后的財務壓力，其市值大幅縮水。最終，在2015年，AOL被Verizon以約44億美元的價格收購。

網景（Netscape）于1994年推出首個商用瀏覽器Navigator，一度占據80%的市場份額，并在1995年上市首日市值飆升至29億美元。然而，Netscape在1998年被AOL收購后，由于內部管理問題和文化沖突，其核心團隊相繼離開，公司技術發展陷入停滯。盡管開源策略催生了Mozilla項目，但公司未能及時應對市場競爭。微軟通過將IE瀏覽器捆綁入操作系統并采取免費策略迅速奪取市場份額，使得Netscape的商業模式難以支撐長期發展。盡管Netscape作為一家公司不再存在，但它推動了早期互聯網的發展，為現代網頁技術奠定了重要基礎。

后泡沫時代的企業

在互聯網泡沫時期（1995-2003年），盡管這些具有代表性的互聯網企業經歷了快速崛起與泡沫破裂的周期，各自因不同原因陷入下滑甚至倒閉，但總體來看，資本市場對新興技術的過度樂觀以及傳統估值模型的失靈是關鍵因素。

負盈利模式使得傳統財務指標（如現金流、市盈率）難以有效評估互聯網企業，轉而依賴“眼球經濟”和用戶增長。疊加公司文化管理薄弱、資本市場狂熱及FOMO（錯失恐懼癥）心理，風險投資和二級市場陷入非理性擴張。如果企業技術滯后且缺乏可持續商業盈利模式，很難在市場泡沫調整階段幸存。

然而，也有一些企業成為少數幸存并壯大的例子，如美國的亞馬遜。此外，一些新興企業不僅躲過了泡沫，還利用行業調整帶來的洗牌期實現彎道超車，例如谷歌、Facebook、騰訊和阿里巴巴。

雖然亞馬遜在互聯網泡沫期間股價暴跌了90%，但其創始人貝佐斯始終強調長期創新而非短期利潤，通過多元化業務布局，將資金投入物流網絡建設和技術研發。

2006年，亞馬遜推出AWS云計算服務，開辟了新的增長點，并逐步成為全球云服務的領導者。在泡沫破裂期間，亞馬遜通過多次融資積累資金儲備，確保擁有足夠的現金流維持運營，這為公司渡過行業低谷提供了關鍵支持。

谷歌直到2004年才上市，因此成功避開了1999年的投機狂潮。在此期間，公司利用風險投資穩步發展，沒有盲目追求短期擴張目標，而是專注于突破搜索技術。

2000年以后，憑借PageRank算法，谷歌取代雅虎并確立了搜索領域的壟斷地位。同時，公司通過廣告模式創新推出AdWords（2000年）和AdSense（2003年），為公司帶來了穩定且可觀的收入來源。后期發展云計算與AI的雙重戰略，構建了從流量獲取到技術賦能的完整價值鏈。

“AI ” 時代

跨越周期的企業核心要素

回溯25年前互聯網從盛世到泡沫再到重生的演進歷程，其完整遵循了"技術萌芽—期望膨脹—泡沫破裂—復蘇成熟"的Gartner曲線。這一歷史周期揭示了技術革命中"幸存者"的核心生存要素：既需要技術持續突破與可持續的盈利模式，也離不開抗資本波動的資金鏈支撐，而成熟穩健的治理決策體系更是其核心支撐。具備這些特征的企業不僅能跨越周期實現基業長青，更構成了推動企業在互聯網紅海競爭中突圍制勝的關鍵要素。

從0到1 的初創企業估值困境依然存在

互聯網時期，大量初創企業實現了從0到1的技術突破，但這一時期的企業退出機制以IPO為主導模式。

以1999年為例，美國風險投資總額高達540億美元，其中62%流向未盈利企業——典型案例如紅杉資本，其通過押注谷歌、PayPal等項目并依賴IPO退出實現超額收益。彼時企業上市呈現爆發式增長，僅2000年就有442家公司在納斯達克完成IPO。然而，由于缺乏穩定的盈利數據作為估值錨點，且技術創新帶來的企業價值難以量化，這些公司的估值邏輯與傳統金融模型（如現金流折現法）存在顯著背離。

這種矛盾導致IPO定價難以真實反映企業核心價值，為泡沫埋下隱患。當泡沫破裂后，不僅Netscape、Yahoo等標桿企業隕落，還有當時美國第二大長途電話公司世通（WorldCom）——因盲目擴張導致財務結構惡化而破產。這些案例揭示了市場價值與企業真實價值的系統性偏離，而這正是泡沫生成的核心機制：資本定價與基本面脫鉤。

當前AI時代面臨相似困境。盡管技術革命同樣催生從0到1的突破性創新，但AI企業的估值仍缺乏可參照的成熟框架。與互聯網時期依賴IPO退出的路徑不同，現階段更傾向于私募融資與并購整合（如微軟收購Nuance、谷歌收購DeepMind）。

然而，企業價值評估的本質矛盾并未改變——技術創新所創造的遠期收益潛力與短期財務表現之間的割裂，仍是資本定價的核心難題。這種不確定性既驅動了AI投資熱潮，也可能重演歷史性的估值泡沫。

截至2025年2月ChatGPT的周活躍用戶數量已達4億，較去年12月的3億用戶增長33%。公司今年有望實現110億美元的營收。OpenAI的估值從2024年估值1500億美元到最新一輪融資估值3400億美元。然而，根據查閱過OpenAI財務文件的媒體分析，該公司2025年虧損可能達到140億美元，預計到2029年才能實現盈利，屆時收入將達到1000億美元。在此前的2023年至2028年間，該公司預計累計虧損總額將達到440億美元。

OpenAI正處于用虧損換霸權的戰略擴張期，其盈利模式是否可持續取決于技術代差的維持能力與商業閉環形成速度。若能通過硬件自研突破算力枷鎖，并在醫療、教育等垂直領域建立分潤體系，或能實現從虧損到萬億市值的轉型路徑；但Open AI的估值仍基于對未來現金流的預測，而這種不確定因素導致的風險不可忽視。一旦無法維持技術更新與商業盈利模式，資金鏈斷裂，不排除其成為資本催熟下的AI泡沫標本。

DeepSeek作為2025年初橫空出世的行業黑馬，對市場造成的沖擊極為顯著。其顛覆性源于算法優化創新——將預訓練成本壓降至行業同等性能模型訓練成本的1/10以下，重新定義了AI經濟性。市場對DeepSeek的估值分歧劇烈：預測區間從10億美元到200億美元，甚至認為其價值至少達到OpenAI的一半。

這種巨大差異印證了創新企業估值體系模糊性的普遍問題。目前，其核心優勢在于母公司幻方量化（中國頭部量化對沖基金）的支撐——后者早在2021年便儲備超1萬片英偉達GPU算力集群，使其繞開傳統企業依賴外部融資的瓶頸，專注長期技術研發。

目前風險焦點并非資金鏈壓力，而是如何維持技術迭代速度、構建排他性壁壘提高開發者留存率，以及開源商業模式的可持續性。這些變量的高度不確定性正成為壓制估值共識的關鍵掣肘。

AI市場是否會回落？時間窗口歷史鏡鑒

中國企業引發AI估值思考

盡管互聯網時期與AI時期均呈現資本狂熱特征，且初創企業估值困境存在共性，但二者仍存在差異。

中國企業參與方式正引發結構性的變化：在互聯網時代，中國企業對美國主導的技術生態存在核心依賴，導致其在技術標準與市場規則中缺乏話語權；而在AI時代，以DeepSeek、通義千問為代表的中國企業，通過工程化創新與垂直應用領域的突破，不僅挑戰傳統閉源模式，更直接沖擊以“成果付費”為核心的商業模式。

例如，ChatGPT依賴訂閱制和API收費（如20美元/月的高級服務），而DeepSeek采用免費策略，迫使競爭對手降價或調整商業模式。這種“性價比革命”可能壓縮行業整體利潤率并引發估值短期震蕩。

這種“性價比革命”在沖擊既有秩序的同時，也催生了新生態，技術門檻的降低正吸引更多參與者迅速進入AI垂直領域，推動應用范圍擴大與商業化周期延長，從而使市場調整可能趨于緩和。從長期來看，由DeepSeek等企業引發的競爭加劇，本質上是技術民主化與壟斷利益的動態博弈——通過促進技術普惠與生產力進步，為經濟發展注入長期動能。

回落的必然性

在互聯網泡沫時期，流動性收緊與負盈利模式構成主要風險。2001年納斯達克成分股凈利潤暴跌89%，徹底暴露了未盈利企業在資本退潮中的脆弱性。

當前AI市場的挑戰更為復雜：算力瓶頸（如英偉達高端芯片供應短缺）、應用商業化盈利滯后（多數AI企業仍未找到可持續變現路徑），以及地緣技術脫鉤（如中美芯片管制）——這與互聯網時期全球化技術紅利驅動的增長環境形成顯著差異。此類風險疊加傳統金融估值方法對AI創新企業失效，資本狂熱催生的泡沫仍具必然性。中國已有8萬家AI企業注銷（占存量企業37%），商湯科技市值較峰值縮水80%；美國Waymo 的估值從摩根士丹利2018年預測的1750億美元降至2023年市場共識的300億美元，這些信號印證了技術革命初期發展必然伴隨估值擠泡沫周期。

然而，AI市場的調整不會重演互聯網泡沫時期的劇烈崩盤，其背后存在雙重緩沖機制：高技術門檻與更理性的資本環境（更多科技巨頭直接介入AI投資）。因此，盡管短期估值回調壓力不可避免，但整體市場調整不會如互聯網時代般劇烈。

隨著市場逐漸理性化，中期（3-5年）內企業盈利模式將趨于穩定，而正向現金流使估值評估更具可參照性。在大模型領域，頭部效應將愈發顯著，逐步形成寡頭壟斷格局。在醫療、金融等垂直場景中，具備核心競爭力的企業有望率先盈利，行業將呈現“頭部盈利、尾部淘汰”的兩極分化。

從長期來看（5年以上），AI技術可能成為各行業基礎框架，其超級自動化潛力（如AGI、機器人）可能釋放更多技術生產力紅利。

泡沫是技術革命的副產品，而非終點

歷史上，盡管互聯網泡沫帶來了毀滅性打擊，導致許多.com公司倒閉，但它也孕育了一批推動下一輪科技革命的重要力量，如騰訊、阿里巴巴、亞馬遜和谷歌等公司的崛起。

泡沫時期的技術沉淀為后面Web 2.0的發展奠定了基礎。技術革命亦促使新興企業避開泡沫期的燒錢模式，轉向務實發展路徑并探索新商業模式。

例如Netflix從DVD租賃轉型到流媒體訂閱，最終徹底蛻變為全球流媒體巨頭。Facebook雖然成立于泡沫破裂后的2004年，但得益于泡沫后基礎設施的完善（如寬帶成本下降）、幸存企業的經驗教訓，以及資本趨于審慎的投資環境，使其在成立初期規避了許多潛在風險。由于泡沫時期已培養起用戶對互聯網的依賴（尤其是社交分享等習慣），這為實名制與社交圖譜模式奠定了發展基礎。

因此，若無互聯網泡沫的洗禮，便難催生此類定義時代的科技公司。同樣地，AI熱潮也會經歷周期性的回調，但其在超級自動化（如機器人、AGI）領域具有遠超互聯網時代的長期潛力。美國延續互聯網時代的先發優勢構建技術壟斷壁壘，而中國DeepSeek現象本質上推動了技術平權。在算力和數據資源有限的情況下，一些發展中國家更傾向于接入中國主導的開源生態，而非支付美國閉源服務的高昂費用。這種趨勢可能會重塑全球AI價值鏈，使中國從技術追隨者轉變為規則共謀者。

在未來政策方面，需兼顧雙重平衡——既要支持頭部企業突破技術邊界，也要培育多元化應用產業鏈以構建良性產業生態。技術革命的本質并非規避泡沫，而是通過持續技術迭代能力及可行商業模式，在穩定的資本支撐下，將階段性資本狂熱轉化為新質生產力，從而驅動GDP長期增長，引領代際跨越。

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