金融衍生品（以下簡稱衍生品）自誕生以來就一直伴隨著爭論，近代歷次經濟危機里都有衍生品的影子。衍生品交易不僅導演過巴林銀行和安然等國際大公司的破產，而且直接引爆2008年金融危機。

我國企業在衍生品交易上損失慘重的案例也不少。2004年，中航油做空石油期權虧損5.5億元，在新加坡高等法院申請破產；2008年，深南電、東航、國航相繼在航油衍生品交易中巨虧； 同樣是2008年，中信泰富在外匯期權衍生品交易中虧掉150多億港幣，舉世嘩然。

最近，又有一家中國企業陷入衍生品交易風波。2019年1月4日，中石化臨時公告稱，其子公司聯合石化從事套期保值交易產生部分損失。公開的媒體報道顯示，聯合石化做的是無成本領口期權（zero cost collar option）交易，交易的定性究竟是套期保值還是投機尚待進一步的信息披露。

盡管衍生品交易持續給企業和市場帶來損失甚至災難，衍生品交易市場持續繁榮，交易規模更是成倍增長。1996年，衍生品交易市場規模大約55兆億美元，到2008年，僅CDS一種衍生品的市場規模就達到60兆億美元，整個衍生品交易的市場規模達到600兆億美元。

衍生品交易：可以避險，也可以投機

所謂衍生品，是指一種金融工具，也可以叫做金融產品，這種金融工具本身不具有內在價值，它只能隨著其他證券或者商品的價值的變動，或者隨著其他事件（比如債務違約）的發生才產生價值。這種金融工具及其價值是衍生出來的，所以叫衍生品。

舉個例子。股票是一種證券，因為這種證券代表對某個企業的財產的請求權，所以，這種證券有內在價值。當然，股票的價格受到各種市場因素的影響，可以高于內在價值，也可以低于內在價值。以這種股票為基礎，可以開發出各種衍生品，比如，股票看漲期權。期權的價格是10塊錢，期權規定，每份期權的持有人有權在未來一年的時間內，以每股20塊錢的價格購買10股股票。在股票價格低于20塊錢的時候，期權是沒有價值的；只有在股票價格高于20塊錢的時候，期權才有價值。比如，當股票價格漲到30塊錢的時候，你行使你的權利，每份期權就能賺到90塊錢[10（30-20）-10=90]。同樣道理，把股票換成債券、大豆、外匯，可以開發出不同種類的期權。

從金融的角度，衍生品是一種金融工具或者金融產品。從法律的角度，衍生品是一種合同。你買了一份衍生品，實際上是買了一份合同。

還是以上面的期權為例。在這個期權交易中，期權的買方以每份10塊錢的價格購買了一份期權，就和賣方建立起期權合同關系。按照這種合同關系，買方有權在期權合同有效期，即一年的時間內，選擇在任何時間以每股20塊錢的價格購買10股股票。當買方行使其權利的時候，賣方有義務配合買方實現其權利，即向買方以每股20塊錢出售10股股票。當然，如果在期權有效期內股價低于行權價（20塊），買方有權選擇不執行其權利，在期權有效期內不買股票。

那么問題來了，期權的買方為什么要購買期權？賣方為什么要出售期權？這就涉及到衍生品交易的兩個基本功能（目的），即避險和投機。

人們最初為了避險而發明衍生品交易，即便到今天，避險仍然是衍生品交易的基本功能。如果交易跨越的時間長，市場波動產生的風險就增加，衍生品交易可以規避這種風險。比如，某煉油企業需要進口原油，為了規避未來石油漲價的風險，就可以購買石油看漲期權。如果石油價格上漲，企業可以行使期權，規避漲價風險。如果石油價格下跌，企業選擇不行使期權。

在現代市場經濟中，違約成為企業面對的重要風險，于是，人們開發出各種規避違約風險的衍生品。比如，甲銀行貸款給乙企業，擔心未來乙違約，就可以向丙購買一種叫信用違約互換（CDS）的衍生品。如果乙違約，甲有權要求丙支付貸款的合同金額。

我們說衍生品是一種合同，合同的一方（通常是買方）可以通過交易規避風險，那么另一方是什么角色呢？另一方通過出售衍生品合同獲得收益，同時承擔著風險。

不同的衍生品交易對應不同的風險。還是以股票期權為例，如果賣出的是看漲期權，則期權賣方承擔的風險是在期權有效期內股票價格超出行權價格時的差價；如果是看跌期權，期權的賣方承擔的風險是股票價格低于行權價時的差價。比如，假設行權價是40塊錢，在看漲期權中，股票在期權有效期內漲到80塊錢，賣方就要向買方支付40塊錢。如果漲到100塊錢，賣方就要向買方支付60塊錢；如果是看跌期權，股票跌到30塊錢，賣方就要向買方支付10塊錢，股票跌到0，賣方要向買方支付40塊錢。可見，看跌期權賣方的損失是有上限的，即行權價；看漲期權賣方的損失沒有上限，股票漲得越高，賣方損失越大。

衍生品交易的賣方通過承擔風險，賺取出售衍生品的收入，是一種投機行為。當然，賣方還可以通過其他操作，對沖其風險。

不過，從專業的角度，投機行為本身不是壞事。投機者承擔了風險，并從風險承擔中獲得應得的收益。投機者通過配置市場風險，促進市場交易，成為重要的市場參與者。

哥倫比亞大學法學院教授約翰·科菲和加州大學洛杉磯分校的法學教授威廉·克萊恩在他們合著的一本書（Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles）里舉了個有趣的例子，解釋投機者在市場中的作用。這個例子大意是這樣的：假設共有100張彩票，其中只有一張能中獎，獎金是1000萬元。每摸一張彩票要支付一定的成本。顯然，第一張彩票中獎概率最低，只有1%，支付的成本最小。以此類推，越往后，中獎率越高，支付的成本越高。摸到最后，只剩兩張彩票和兩位參與者，每位參與者各有一次機會。這時，每位參與者都已經付出很多成本，他們都有50%的機會贏得1000萬，但也有50%的概率一無所獲。這兩位都沒有風險偏好，如何降低風險？這時候，投機者出現了。他支付兩位參與者各200萬，購買兩個摸獎的機會。這樣，兩位參與者規避了風險，各拿走200萬離場；投機者通過配置風險，也得到自己應得的收益。這個例子不算十分嚴謹，但還是頗有解釋力的。

總之，正是因為資本市場上有投機者主動承擔風險，規避風險的參與者才能找到交易的對家，資本市場上的風險才能得到有效的配置。所以，只要不違法違規，投機并非壞事。當然，這里的投機是指以承擔和對沖風險博取收益的商業行為。

投機功能被無限放大，衍生品交易由天使變成魔鬼

以上描述的是基本的衍生品交易。隨著衍生品交易的投機功能被無限放大，交易越來越偏離避險，走向純粹的投機性對賭，交易模式也被人為地設計得越來越復雜。復雜的交易模式經過貪婪與欺詐的催化，把金融衍生品變成大規模金融殺傷性武器，給企業和市場帶來傷害。

比如，甲銀行為了規避其貸款客戶的違約風險，與乙金融機構簽訂一份CDS合同。一份CDS合同對應一份貸款合同，本來沒問題。

但是，乙金融機構在甲銀行與其客戶的貸款合同之上，發行100個CDS合同，除了甲銀行之外，出售給其他金融機構99份CDS合同。其他99家金融機構與乙金融機構之間的合同就是純粹的投機性對賭。這樣，就變成一個貸款合同對應100個CDS合同，形成了一個倒金字塔型的交易結構：一個貸款合同交易承載著100個CDS交易！也就是說，100個交易賭一個交易的結果：如果甲銀行的貸款交易沒有出現違約，乙金融機構穩賺100份CDS合同費；如果違約，乙金融機構將面臨100家債權人和100倍的貸款合同金額的債務！

這還不算，資本市場上的投行還在CDS的基礎上進一步設計出更復雜的衍生品合同，使得一份貸款合同基礎上對應的衍生品交易合同數量更多，更復雜，交易規模更大。比如，在2008年金融危機中，一份銀行與住房貸款客戶之間的貸款合同不僅催生出CDS衍生品，又在CDS的基礎上衍生出CDO和CDO2等越來越復雜的衍生品：倒金字塔壘得更高，更脆弱了。

那么另一個問題來了，衍生品交易雙方都投機，互相對賭，結果誰占優？一般情況下，肯定是開發設計交易合同的人占優：因為誰開發合同，誰在信息上占得先機。而且，合同開發得越復雜，對開發人越有利。

在一本揭露華爾街投行開發衍生品交易合同坑害客戶的經典著作《泥鴿靶》（原著英文：F.I.A.S.C.O: Blood in the Water on Wall Street）里，作者弗蘭克·帕特諾伊（Frank Partnoy）以自己在投行做交易員的親身經歷，描述了華爾街上的高智商騙子們如何制作復雜的衍生品交易合同，再把這些合同忽悠出去，坑害客戶，牟取暴利。

比如，摩根士丹利（Morgen Stanley）早期發明了一種衍生品叫“本金與匯率聯結證券”（PERLS）。這種證券表面上像債券，但是，它不承諾到期償付全部本金，只承諾持有人有權獲得按照票面金額乘以按照不同外匯匯率聯結的公式計算出來的系數而得到的金額。問題是，客戶一般看不懂眼花繚亂的公式，也不關心這些公式。他們只關心交易員承諾的高利息和低風險，就把它當成債券交易了。一家保險公司買了8500萬美元的PERLS。幾個月后，保險公司的財務官打電話詢問PERLS的市值，結果被告知已經跌了一大半。財務官大惑不解，詢問債券怎么能跌得這么快，這么慘？交易員告訴他，因為這段時間PERLS里各種外幣兌美元大幅貶值，而且，時間價值的貶損和波動率的變化也減少了PERLS里的期權的價值，所以，你手里的PERLS市值大幅縮水。財務官一頭霧水，我買的是債券啊，怎么里面有這么多外幣、期權？交易員告訴他，你大量投機外匯匯率，你承擔了匯率變動風險，你賭輸了！

帕特諾伊在這本書里揭示，有的金融衍生品交易被設計得如此復雜，以至于設計者自己都看不懂了。不過，看不懂沒關系，設計者和交易員只要確保吃虧的是客戶就行了。

還有一個值得提示的事情是，這些投行交易員一般把客戶分成兩類，一類是騙子，一類是傻子。為什么騙子愿意冒著風險和投行對賭呢？因為他們可以通過交易規避各種金融監管。比如有的國家不讓炒外匯，騙子可以通過這種交易炒外匯。至于傻子，則是看不懂投行設計的衍生品貓膩，鉆進了投機的圈套。

帕特諾伊畢業于哈佛大學法學院，曾經在投行做衍生品交易員。離開投行后，到圣迭戈大學法學院任教，把自己的投行經歷寫出來，揭露衍生品交易中的欺詐和貪婪。2018年，帕特諾伊轉到加州大學伯克利分校法學院任教。

我國應嚴格監管企業投資衍生品，避免把避險交易做成投機性對賭交易

我國企業進入國際市場，參與國際交易，用衍生品對沖國際交易中的風險是正當的，也是符合國際慣例的。這方面的例子很多。比如，上市公司均勝電子為了拓展海外市場，于2012年達成一筆收購德國企業Preh Holding GmbH25.10%股權的交易。因為簽訂合同與實際支付之間有幾個月的時間窗，為了避免人民幣與歐元之間的匯率變動給交易帶來額外的成本，均勝電子就做了一筆外匯套期保值交易，以便鎖定匯率。

不過，衍生品交易很容易和暴利、貪婪、欺詐、規避監管甚至洗錢聯系起來，如果沒有嚴格的監管，可能從避險交易滑向投機性對賭交易；實體性企業和華爾街投行對賭，不論在信息、知識還是經驗方面，都沒有任何優勢，慘敗是大概率事件，將給企業和國家帶來不可估量的損失。

中航油事件以來，我國企業在衍生品交易中遭受損失的案例值得認真梳理，嚴格界定對沖避險和投機對賭，建立有效的衍生品交易監管機制：絕對禁止投機對賭交易，有效監管對沖避險交易。

為了向讀者負責，確保文章的嚴謹，2019年2月19日，我給帕特諾伊教授發了一封郵件，和他探討聯合石化零成本領子交易的性質究竟屬于套期避險還是投機性對賭。帕特諾伊表示，他也在關注這個交易，在沒有詳細的信息披露之前，不好判斷交易的性質。在叮囑我繼續關注交易的信息披露后，他用一句美式幽默結束了我們的對話：Obviously, it didn't turn out to be "zero cost".（顯然，交易結果不是零成本。）

（作者王佐發為西南科技大學副教授）