從美元指數周期切換來看，美元指數的走勢與美國經濟息息相關——美元指數的上升均伴隨美國在全球經濟中比重的提高，反之伴隨經濟比重的下降，美元指數均趨弱。疫情后，美國經濟復蘇的進程和程度均持續好于其他發達經濟體，美元指數持續處于強勢。

圖1：美國經濟與美元指數  數據來源：Wind

截至2024年末，美國經濟較疫情前累計增長了15%以上，但其他發達經濟體累計增幅均未超過5%，相應美元指數自2022年4月突破100后，就持續位于100上方，期間最高曾漲至115。特朗普勝選后，美元指數一度漲至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

鑒于在持續了兩年多的高利率環境背景下，美國就業市場至今表現出了極強的韌性，顯示其經濟的領先態勢尚未中斷，而IMF的最新預測甚至樂觀的認為，在2029年之前，美國經濟都將保持領先。基于美國經濟的基本面與市場預期，本次美元指數由強轉弱的周期切換或將更緩慢，即美元指數向下突破100的概率仍偏低，但在受多因素推動下，美元指數將進入高波動時期。美元指數的歷史數據也顯示，在周期切換前，往往都先經歷高波動階段。

首先，市場無法對特朗普政策進行定價。

與首個任期相比，這一次特朗普主導的“美國優先”敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來簽發的行政令數量，充分體現了這種伸張，但由此也帶來了一系列的副作用——政令太多，頭緒太多，加之特朗普的反復，金融市場不僅無法予以準確定價，并受諸多不可測和不確定疊加影響，市場波動明顯加劇。

其次，關稅政策本身攜帶的信號十分復雜。

美元指數是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結果，而加征關稅的外溢性影響無疑會增加非美貨幣的貶值壓力，因此，加征關稅往往會增強美元指數，但強勢美元并不利于美國“貿易赤字”的改善。關稅不利于美國貿易條件的改善，更不利于制造業回流后的利潤實現，此點在特朗普首個任期內已經得到印證。

第三，貝森特與鮑威爾的協調也存在不確定。

特朗普勝選以來，出于對未來通脹的擔憂，市場的通脹預期出現了明顯上升，美國密西根大學調查的1年期通脹預期連升四個月已至4.3%，5年期通脹預期更是升至3.5%，為有數據以來的最高。為此，包括鮑威爾在內的聯儲官員均表態，需要觀望，并已于1月按下了“降息”暫停鍵。

目前，市場的預期顯示，最快也得等到6月份，美聯儲才可能恢復降息，但年內也就降息2次。美聯儲的克制，直接影響到特朗普降低財政赤字的緊縮性財政政策主張的實現。

目前，美國聯邦債務規模已經超過36萬億美元，2023-2024財年，美國聯邦債務支付的利息接近9000億美元，占美國聯邦財政收入的比重已接近20%，表明利率水平對美國債務的可持續性至關重要，即緊財政需要相對低的利率環境來配合。然而，通脹擔憂升溫以及獨立性使命，使得美聯儲配合財政的難度上升，財政與貨幣政策的難協調，對美元指數影響同樣復雜，債務問題削弱市場對美元的長期信心，而短期的高利率環境則支撐美元。

第四，海湖莊園協議的潛在影響。

針對美國面臨的貿易與財政“雙赤字”問題，特朗普的經濟顧問委員會主席斯蒂芬?米蘭曾于去年11月發表一份題為《全球貿易體系重構用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的路線圖，政策建議包括調整美元儲備貨幣角色、關稅與匯率政策結合、采取多元貨幣政策調整匯率、貿易政策與國家安全掛鉤、平衡市場波動與結構調整等，目的是消除“美元持續高估”造成的失衡。

圖2：美國貿易與財政的“雙赤字”情況  數據來源：Wind

雖然米蘭的主張難以在短期內完全落地，但基于美元的儲備貨幣低位，特朗普嘗試性的開展測試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評估的。歷史經驗顯示，每當市場面臨巨大波動風險時，美元反而在避險需求推動下走強——“我們的貨幣、你們的問題”（約翰?康納利，1971年）。由此，米蘭路線給美元指數帶來影響將十分復雜。

基于上述觀察，我們只是覺得美元指數將進入高波動時期，至于美元指數何時開啟明確的周期切換，還沒有感受和認知到明確的線索。

（作者單位中國建設銀行金融市場部，僅為個人觀點）