REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是房地產(chǎn)上行期的政策產(chǎn)物，初心是為分散的個(gè)人投資者提供一個(gè)投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，客觀上促進(jìn)了包括租賃住房在內(nèi)的房地產(chǎn)發(fā)展。從美國、日本等國家REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)劇烈調(diào)整下行后處于歷史低位的房地產(chǎn)價(jià)格，使得投資者買入后用于租賃有利可圖，相應(yīng)的房地產(chǎn)REITs也迎來快速發(fā)展。

換言之，只有房地產(chǎn)市場的租賃現(xiàn)金流本身到達(dá)可持續(xù)的合理區(qū)間后，REITs才能夠持續(xù)地為其提供融資，將房地產(chǎn)存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可分割的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。市場時(shí)機(jī)的成熟使得房地產(chǎn)REITs的發(fā)展客觀上起到盤活房地產(chǎn)市場的作用。

一、REITs是房地產(chǎn)上行期的政策產(chǎn)物

第一個(gè)REITs是美國國會(huì)在1960年通過的房地產(chǎn)投資信托法案（Real Estate Investment Trust Act）中定義并授權(quán)的，這一法案允許公開募集資金投資于房地產(chǎn)，其初衷是為分散的個(gè)人投資者提供投資商業(yè)房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，使得普通個(gè)人投資者能夠享有與直接持有物業(yè)相似的投資收益。此前，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的富人才能直接投資商業(yè)房地產(chǎn)，普通個(gè)人投資者僅能通過大型金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。REITs也可為房地產(chǎn)市場提供大量的私人資本，還被認(rèn)為是一種稅收延遲工具。美國現(xiàn)代REITs的基礎(chǔ)是1986年的《稅收改革法案》。目前，全球39個(gè)國家（包括所有的G7國家與三分之二的OECD國家）均有REITs產(chǎn)品。

REITs可分為權(quán)益型、抵押型、混合型三類。美國REITs早期以抵押型居多，隨著20世紀(jì)70年代房地產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致大量開發(fā)商破產(chǎn)和貸款違約，抵押型REITs損失慘重，相比之下，權(quán)益型RETTs以其良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力獲得了更多投資者的青睞。從收益角度看，盡管在房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)期抵押型REITs的收益能夠超過權(quán)益型REITs，但長期而言，權(quán)益型REITs的收益更高、更穩(wěn)健。大多數(shù)REITs都遵循簡單易懂的商業(yè)模式運(yùn)作：通過租賃空間和收取房地產(chǎn)租金，公司產(chǎn)生收入，然后以股息的形式支付給股東。REITs必須向股東支付至少90%的應(yīng)稅收入。抵押型REITs不直接擁有房地產(chǎn)，而是為房地產(chǎn)融資并從這些投資的利息中賺取收入。

二、REITs具有獨(dú)特的流動(dòng)性比較優(yōu)勢

如果直接投資于房地產(chǎn)，無論是購物中心、寫字樓還是租賃住房，流動(dòng)性都比較差。REITs同樣是投資于房地產(chǎn)，卻擁有普通股票的流動(dòng)性優(yōu)勢，能夠方便快捷地以很少的折現(xiàn)率或無折現(xiàn)率出售。換言之，流動(dòng)性是REITs獨(dú)特的比較優(yōu)勢。

通過實(shí)時(shí)定價(jià)和估值，REITs可為投資者提供良好的市場透明度。與其他股票一樣，投資者可以增加或減少他們的投資，以反映其對房地產(chǎn)市場的信心。在美國上市的REITs由美國證券交易委員會(huì)注冊和監(jiān)管，確保遵守美國證券交易委員會(huì)的公司治理、財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露標(biāo)準(zhǔn)。此外，REITs與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低，使其成為出色的投資組合分散器，有助于降低整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)并增加回報(bào)。

住宅[主要是公寓小區(qū)，還包括一定數(shù)量的學(xué)生宿舍、裝配式（manufacturing）住宅、單親家庭住宅]是REITs持有的主要房地產(chǎn)類型之一。1971年，公寓小區(qū)首次成為REITs投資的底層資產(chǎn)（圖1）。

圖1  REITs投資的底層資產(chǎn)的時(shí)間表

資料來源： https://www.reit.com/what-reit/history-reits

房地產(chǎn)區(qū)位等特征因素、房地產(chǎn)市場相關(guān)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響REITs收益的三大類因素。對于所有的商業(yè)房地產(chǎn)，其價(jià)值和盈利能力都與房地產(chǎn)的特征因素相關(guān)：地點(diǎn)、租金收入、物業(yè)支出、空置率、重置成本等。房地產(chǎn)市場相關(guān)因素，如資本化率、供需形勢等，通過資金成本、租金水平等對REITs收益產(chǎn)生影響。就業(yè)人數(shù)、利率、通脹水平等宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過影響租住需求、物業(yè)建設(shè)成本影響REITs收益。

公寓型REITs與個(gè)人住房的買賣市場存在競爭。住房價(jià)格、居民的住房負(fù)擔(dān)能力（抵押貸款的按揭支付占家庭收入的比例）、家庭融資的可獲得性和成本，以及住房作為投資的吸引力，都會(huì)影響到公寓類REITs的收益率。特別需要指出的是，物業(yè)管理水平也是影響公寓型REITs收益率的重要因素。美國1986年的《稅收改革法案》允許取消了REITs必須聘請外部公司提供物業(yè)管理和服務(wù)的限制，允許通過內(nèi)部的組織來實(shí)施物業(yè)管理活動(dòng)，包括收購和出售物業(yè)、適當(dāng)?shù)毓芾砗统鲎狻⒎蕖⒃俪鲎庖约靶挛飿I(yè)開發(fā)等。

REITs的收益會(huì)隨著房地產(chǎn)周期而產(chǎn)生周期性變化。公寓型REITs在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)表現(xiàn)較好，新的就業(yè)帶來大量新的居住需求。當(dāng)住房租賃市場發(fā)展較為平緩時(shí)，新公寓的建成將迫使現(xiàn)有公寓持有人降低租金，公寓型REITs回報(bào)隨之下降。通貨膨脹對公寓型REITs的影響是雙向的，一方面導(dǎo)致房屋的維護(hù)費(fèi)用上升，而這些支出難以簡單地轉(zhuǎn)嫁給租客；另一方面新公寓的建設(shè)成本大大提升，新建公寓難以盈利，這在一定程度上降低了住房租賃市場的競爭。不斷上升的利率則會(huì)提高企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的利潤率和REITs的資產(chǎn)凈值，從而使得REITs投資者拋售股票，REITs價(jià)格隨之下跌。

三、房地產(chǎn)調(diào)整期往往是REITs快速發(fā)展的市場時(shí)機(jī)

合理的租售比區(qū)間，往往意味著可觀的投資回報(bào)，是REITs發(fā)展的基礎(chǔ)性市場條件之一。美國的REITs之所以能夠發(fā)展起來，在于其能夠提供可觀的投資回報(bào)。長期來看，權(quán)益型REITs提供了比股票市場（如標(biāo)普500）平均收益更高的回報(bào)，但價(jià)格的波動(dòng)卻更小，投資風(fēng)險(xiǎn)也更小，當(dāng)期回報(bào)更高（表1）。

表1 美國REITs的投資回報(bào)

數(shù)據(jù)來源： https://www.reit.com/sites/default/files/reitwatch/RW2104.pdf

從美國的情況來看，1986年《稅收改革法案》通過以來，公寓持有人獲得了7.8%的年化回報(bào)。大部分公寓的資本化率在5%-7.5%之間，具體取決于地點(diǎn)、房屋質(zhì)量、建筑年代以及房地產(chǎn)市場的供需形勢。美國REITs的投資回報(bào)中絕大部分來自租金收入回報(bào)，而房地產(chǎn)本身的升值回報(bào)非常有限，工業(yè)地產(chǎn)和寫字樓的價(jià)值還出現(xiàn)了微弱的下跌（圖2）。

圖2  NAREIT統(tǒng)計(jì)的自1986年以來的不同房地產(chǎn)的回報(bào)

數(shù)據(jù)來源：Ralph L.Block《房地產(chǎn)信托投資基金》（第四版），機(jī)械工業(yè)出版社（2015年）

需要指出的是，房地產(chǎn)過度開發(fā)后的劇烈調(diào)整客觀上會(huì)使得REITs的投資價(jià)格下降到合理甚至低于合理的水平，使得REITs投資有利可圖。美國上世紀(jì)八十年代房地產(chǎn)過剩，公寓小區(qū)與寫字樓均過度建設(shè)，導(dǎo)致空置率上升、租金下降。1990年，權(quán)益型REITs的回報(bào)率為-14.8%。投資者的過度反應(yīng)導(dǎo)致REITs股票價(jià)格下降到低于合理的水平。到1990年末，出現(xiàn)了完美的REITs買入價(jià)格，熊市的低價(jià)為1991-1993年的REITs牛市開啟了序幕。在房地產(chǎn)市場的過度建設(shè)周期和蕭條期中，REITs能夠有充分的溢價(jià)能力，能夠任意挑選廉價(jià)的物業(yè)資產(chǎn)。部分規(guī)模巨大的物業(yè)甚至以“跳樓價(jià)”出售。

日本J-REITs的起源與發(fā)展與上世紀(jì)九十年代日本房地產(chǎn)的劇烈調(diào)整密切相關(guān)。1990年，日本央行貨幣政策緊急轉(zhuǎn)向，日本房地產(chǎn)市場價(jià)格全面崩潰，帶來股市與房地產(chǎn)市場長達(dá)20年的衰退。亞洲金融危機(jī)之后，日本金融市場與土地市場徹底進(jìn)入谷底。為了處置不良資產(chǎn)，復(fù)蘇日本房地產(chǎn)市場，日本在1990年代末出臺(tái)一系列政策，盤活龐大的固定資產(chǎn)。人們也逐漸認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)投資真正的價(jià)值源頭：不能簡單持有、囤積大量不動(dòng)產(chǎn)，等待升值實(shí)現(xiàn)價(jià)值回報(bào)，而是要通過持有經(jīng)營管理性不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健回報(bào)。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的房地產(chǎn)價(jià)格下降到低點(diǎn)，使得J-REITs可通過資產(chǎn)證券化的方式盤活企業(yè)資產(chǎn)，增強(qiáng)其流動(dòng)性。換言之，日本J-REITs的發(fā)展是日本房地產(chǎn)市場泡沫破滅后的被動(dòng)補(bǔ)救措施，客觀上有利于盤活部分存量房地產(chǎn)市場，并助推了租購并舉。

四、發(fā)揮REITs流動(dòng)性比較優(yōu)勢，助推盤活房地產(chǎn)市場

REITs并非為盤活房地產(chǎn)市場而設(shè)計(jì)。其初心是為分散的個(gè)人投資者提供一個(gè)投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，客觀上也為房地產(chǎn)市場增加了融資。與其說是REITs支持房地產(chǎn)市場發(fā)展，不如說是房地產(chǎn)市場發(fā)展促進(jìn)了REITs規(guī)模的擴(kuò)張與發(fā)展。

只有房地產(chǎn)市場的租賃現(xiàn)金流本身變得可持續(xù)，房地產(chǎn)REITs才能得到長足發(fā)展。從美國、日本等國家REITs的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)下行乃至泡沫破滅后的蕭條周期中處于歷史低位的房地產(chǎn)價(jià)格，使得投資者買入后用于租賃有利可圖，這一市場時(shí)機(jī)的到來往往發(fā)生在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化之后。

2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)磨底三年多了，這是1998年住房市場化改革以來調(diào)整時(shí)間最長、調(diào)整范圍最廣的一次。止跌回穩(wěn)是人心所向，除了時(shí)間與耐心，也需要政策持續(xù)加力。對于困境中的房企而言，一頭是海量庫存，另一頭是巨額債務(wù)，流動(dòng)性成為當(dāng)前房地產(chǎn)市場的稀缺資源。總體來看，具有獨(dú)特流動(dòng)性優(yōu)勢的REITs是房地產(chǎn)供求關(guān)系重大變化后合宜的政策工具，房地產(chǎn)REITs快速發(fā)展的市場時(shí)機(jī)已經(jīng)基本成熟。底層資產(chǎn)擴(kuò)圍、避免雙重征稅的稅收制度安排成為REITs成立的關(guān)鍵政策條件，這樣可以為投資者提供有效的激勵(lì)，從而形成房地產(chǎn)市場盤活與REITs快速發(fā)展的良性循環(huán)。

（作者王瑞民系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟(jì)研究所副研究員。本文僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與所供職單位無關(guān)。）