你的債券究竟什么時(shí)候到期？

這個(gè)問題看似很簡單，債券似乎早在發(fā)行之初就確定好了到期日；在境外債券的交易中，我們甚至用債券的ticker（用于指代某個(gè)發(fā)行人的英文簡稱，類似于股票的代碼）、債券的票息以及債券的到期日來指代某只具體的債券。

例如，中國銀行（及其某分行）所發(fā)行的、將于2025年2月16日到期的票息為1.875%的債券即可被標(biāo)識(shí)為BCHINA 1 7/8 02/16/25。但是，到期日其實(shí)也是個(gè)很重要的問題，上面舉例的這只債券到期日真的是2月16日嗎？

普通債券的到期日

我們首先討論香草債券（Plain Vanilla Bond）的情況。對(duì)于一只香草債券，即沒有附加條款的最普通的債券品種，按照固定的利率支付利息，到期按面值歸還本金，發(fā)行人在發(fā)行之初就會(huì)確定債券的到期日。例如，2025年1月2日發(fā)行人就定價(jià)發(fā)行3年/5年/10年三個(gè)期限的債券，交割日采用美元債最常見的T+5模式即1月9日交割，到期日通常按照交割日起對(duì)月對(duì)日計(jì)算整年數(shù)，那么上述三個(gè)期限的到期日，則分別為2028年1月9日、2030年1月9日和2035年1月9日。

但如果您翻看這三個(gè)日期就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2028年1月9日是個(gè)星期天。也就是說，發(fā)行人在發(fā)行之初只會(huì)確保交割日是非工作日，但并不會(huì)關(guān)注到期日是否為非工作日。如果債券的到期日為非工作日，那么資金劃轉(zhuǎn)至歐清明訊（美元債最常用的兩個(gè)清算銀行，即Euroclear和Clearstream）的時(shí)間則會(huì)被順延至下一個(gè)工作日，即2028年1月10日。在我們上文的這個(gè)例子中，BCHINA 1 7/8 02/16/25的到期日雖然寫明是2025年2月16日，但收款日會(huì)被順延至下一個(gè)工作日2月17日。

我們知道，債券是按持有的期限來計(jì)算利息的，那么你可能會(huì)問，順延的這一天投資者會(huì)獲得利息嗎？中國銀行的募集說明書是這樣說的：“債券的持有人并不會(huì)因?yàn)楦犊钊帐欠歉犊罟ぷ魅昭悠诟犊疃@得任何利息”，這也是目前美元債到期日為非工作日的常見安排。

你可能會(huì)說，也就一天而已，會(huì)有什么影響呢？讓我們來舉個(gè)較為極端的例子來說明一下。同樣以這只BCHINA 1 7/8 02/16/25為例，假設(shè)我們?cè)诮衲?月14日的時(shí)候，以99.98的價(jià)格買入100萬票面的這只債券，支付的金額則為999,800的本金和9,270.83的應(yīng)付利息，合計(jì)金額1,009,070.83美元。債券到期后收到本金1,000,000美元和利息9,375美元，共計(jì)獲得收益304.17美元。如果按照2月16日到期來算，那么投資者的年化收益率為5.43%；如果按照2月17日收到資金來算，投資者的年化收益率僅為3.62%。這兩者的差別不可謂不大！

這樣的邏輯其實(shí)適用于所有非工作日到期的債券，但是對(duì)于剩余期限仍然很長的債券而言，這微小的差距將會(huì)在漫長的剩余期限中被攤銷，因此對(duì)債券的持有到期收益率影響并不明顯；但對(duì)于臨近到期的債券而言，就會(huì)如上述的例子所示，產(chǎn)生較為明顯的影響。

特殊債券的到期日

了解了普通債券的到期日之后，我們?cè)賮砜纯刺厥鈧那闆r，我們主要討論兩種情況：永續(xù)債券和含權(quán)債券。

此前，我們?cè)凇?a href="http://www.kxwhcb.com/newsDetail_forward_15267516">永續(xù)債：是不是“永遠(yuǎn)”不用還？》（2021-11-07，澎湃商學(xué)院）一文中討論過永續(xù)債券的問題，簡單來說，就債券結(jié)構(gòu)本身而言，永續(xù)債沒有約定到期日，發(fā)行人理論上可以選擇不贖回。但就中資企業(yè)境外永續(xù)債而言，一般企業(yè)永續(xù)債都存在較高的利率跳升條款，發(fā)行人選擇不贖回則會(huì)面臨著支付更高票面利率的可能性；中資銀行的補(bǔ)充一級(jí)資本債（俗稱AT1）如不贖回則會(huì)面臨著較強(qiáng)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)發(fā)行人贖回的意愿。

因此，在實(shí)際的交易過程中，市場(chǎng)投資人通常會(huì)判斷發(fā)行人是否會(huì)在下一個(gè)贖回日贖回該債券，從而將該贖回日作為債券的到期日來進(jìn)行交易。在臨近贖回日，發(fā)行人如果有意愿在下一個(gè)贖回日贖回該債券，那么會(huì)提前一定時(shí)間發(fā)出贖回公告（根據(jù)募集說明書的說明有所不同，可能會(huì)提前15—30日或30—60日）。

我們以BCHINA 3.6 PERP來舉例說明。這只債券是中國銀行于2020年3月發(fā)行、票息3.6%的AT1，首個(gè)贖回日為2025年3月4日，此后每年可贖回。2025年1月初，該只債券交易在4.75%左右水平，按照交易價(jià)格判斷，市場(chǎng)投資者認(rèn)為該只債券會(huì)在2025年3月被中國銀行贖回。2025年1月24日，中國銀行發(fā)出了對(duì)該只債券的贖回通知。值得注意的是，如果發(fā)行人違約或違約風(fēng)險(xiǎn)很高，或者說再融資成本過高，發(fā)行人則可能會(huì)選擇不贖回，那么其發(fā)行的永續(xù)債則可能會(huì)面臨著“永遠(yuǎn)不到期”的風(fēng)險(xiǎn)。

含權(quán)債券的情形與永續(xù)債類似，即在債券結(jié)構(gòu)中賦予了發(fā)行人/投資人某種權(quán)利，在確定這類債券的到期日時(shí)，我們需要首先判斷該權(quán)利是否可能會(huì)被行使，從而推斷出該債券到期的時(shí)間。最簡單的兩種含權(quán)債券就是可贖回債券（Callable bond）和可售回債券(Putable bond)。

可贖回債券是賦予債券發(fā)行人的權(quán)利，發(fā)行人有權(quán)在特定的時(shí)間（通常是到期日前）按照某個(gè)價(jià)格強(qiáng)制從債券持有人手中將其贖回，類似于普通債券和看漲期權(quán)的組合。我們以騰訊的TENCNT 2.39 06/03/2030這只債券為例，在定價(jià)條款中對(duì)發(fā)行人贖回債券的權(quán)利說明如下：“發(fā)行人可在發(fā)出贖回通知后，以美元基準(zhǔn)利率+25bps的價(jià)格贖回全部或部分債券，贖回通知應(yīng)不少于10天且不超過60天發(fā)出。”

根據(jù)彭博的估值，目前這只債券交易在T+60bps的水平，收益率約5.07%；當(dāng)利差進(jìn)一步收窄至25以內(nèi)，即意味著債券的市場(chǎng)價(jià)格上漲、債券利率下跌，發(fā)行人如果認(rèn)為將債券贖回并按照較低的利率重新發(fā)行債券，比起按照現(xiàn)有的債券票面利率繼續(xù)支付利息會(huì)更有利，發(fā)行人則有動(dòng)力以約定的價(jià)格贖回債券，投資人則面臨著持有期限和到期日的不確定性。

可售回債券是賦予債券持有人的權(quán)利，持有人有權(quán)在特定的時(shí)間（通常是到期日前）按照某個(gè)價(jià)格強(qiáng)制將債券賣回給債券發(fā)行人，類似于普通債券和看跌期權(quán)的組合。在債券市場(chǎng)上，可售回債券的數(shù)量相對(duì)比較少，通常存在于可轉(zhuǎn)債（即含轉(zhuǎn)股條款）的回售條款中，如設(shè)置為存續(xù)期最后2年連續(xù)30個(gè)交易日正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%或募集資金改變用途時(shí)觸發(fā)回售條款。可轉(zhuǎn)債的票面通常為零息或低息，適合于成長性強(qiáng)、現(xiàn)金流波動(dòng)較大的企業(yè)，目前中資的發(fā)行主體主要為TMT公司。含可售回條款的非可轉(zhuǎn)債主要流行于較早期的房地產(chǎn)債券中，可以幫助發(fā)行人降低融資利率。

債券到期日其實(shí)只是交易中的一個(gè)小問題，對(duì)于大部分債券來說，市場(chǎng)的交易價(jià)已經(jīng)幫助我們判斷出了到期日，我們需要留意的主要是短端投資到期日是非工作日的資金成本問題。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）