“924行情”是反轉而并非反彈，市場逐步從爭議走向共識。2025年，市場有望開啟新一輪上漲嗎？春季躁動行情是否可期？2025年A股“政策牛”再現的概率有多大，是否有望迎來基本面拐點？

2月2日，廣發證券策略首席分析師劉晨明做客澎湃新聞“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場展望節目，前瞻2025年。

劉晨明的觀點圍繞著ROE（凈資產收益率）展開。根據已有的情況和政策基調，劉晨明判斷2025年ROE有可能先出現觸底企穩的拐點。“能不能走出上行趨勢的拐點，則需要根據政策的落地情況來判斷。”

劉晨明表示，2025年，A股將從連續三年的下行趨勢轉為震蕩市。節奏方面，春節后將進入春季躁動期，“尤其是偏中小盤的指數，在春節至3月重大會議期間，是表現最精彩的階段了”，指數趨勢也屬于蜜月期；重大會議后至5月份，需要防范風險，降低風險偏好，觀察高頻數據、上市公司一季報以及特朗普上任后政策變化；基于前期內外因素的影響，6月至7月重大會議或有概率加大逆周期調節力度，屆時市場有望進入新一輪反彈周期。

對于2025年的配置方向，劉晨明建議從ROE結構性改善領域尋找線索，其中政策刺激、供給側出清以及特殊需求等三大領域機會較大。“上述的板塊主要集中在TMT行業里面：電子、計算機、傳媒、通信，這四大行業蘊含著各種各樣的產業主題。在基本面能夠完全兌現之前，TMT行業更多的還是偏交易。”劉晨明表示，從交易的角度來講，需要“擇時”，TMT成交額占全市場比重是重要的擇時指標。

“一旦達到40%，短期內調整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。當成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點，需要重點關注。”劉晨明說道。

那么，2025年A股是政策牛還是ROE牛？劉晨明分析認為，2025年總量層面復制2015年A股全面政策牛的概率不大。不過，部分領域事實上已經出現了“水牛”，一是國產替代相關的，包括信創、半導體、算力等，二是AI+相關的應用。

劉晨明擁有11年政策、股票市場策略研究經驗，2024年獲新財富雜志最佳分析師、金牛獎、水晶球、金麒麟等分析師第1名。他還是2023年新財富、水晶球、金麒麟第1名。

市場短期回調結束

2024年年末，市場人士進行市場展望時，一致觀點認為A股跨年行情以及春季躁動機遇可期，實際上，元旦后的幾個交易日，市場經歷了大幅調整。

劉晨明表示，中盤股與小盤股的調整，在“可預見范圍之內”。“中小盤指數從去年12月第二周就開始調整，1月出現明顯下跌，主要反映的是1月下旬的年報業績預告風險。”劉晨明表示，A股上市公司尤其是出現特定情形時需要不晚于1月底披露2024年年度業績預告，特定情形包括上市公司預計全年可能出現虧損、扭虧為盈、凈利潤同比增長或下降50%等情況。

“按照以往經驗來看，市場一般會在12月份到次年1月份規避中小股票業績出現風險的可能性。中小股票業績偏差的情況下，出現計提資產減值的可能性較大。這樣的調整比較符合日歷效應，就是說在每個月或者每一個假期前后，或者說關鍵時點上，A股的市場表現呈現規律性特征。”劉晨明分析稱，除此之外，基本面利空因素不多，更多可能是年底年初的資金行為或者交易性因素導致的。

不過，劉晨明強調，隨著年報業績預告爆雷以及特朗普上臺等海外一系列不確定因素迅速落地，市場回調將告一段落。春節后行情可期，中小盤指數根據歷史經驗，在春節后至重大會議期間可以稱得上為“春節躁動”。

2025年ROE有望觸底企穩

“A股市場，包括核心指數、核心白馬股的定價，均來自ROE的判斷。”劉晨明表示，對于上市公司而言，關聯度最高的指標是PPI。“PPI作為最全面代表廣譜性價格的指標，很大程度上決定了ROE的走勢。今年一個關鍵性的判斷，是ROE能不能出現拐點。”

劉晨明分析道，ROE出現拐點后，一是走上行趨勢，歷史上出現四次，分別發生在2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年，2020年至2021年。它所帶來的不但是整體市場估值的提升，也會帶來順周期板塊的主升浪，最典型的代表包括滬深300、以白酒為代表的消費，港股方面則是以互聯網為代表的恒生科技指數。二是進入到震蕩行情，歷史上發生在2012年底至2013年初，2018年底至2019年初，對應的市場表現是，指數以及順周期板塊偏向震蕩，結構性高景氣度的新興產業細分板塊，會走出獨立的主升浪行情。

“ROE能不能形成拐點，決定了A股市場的估值能不能穩住，形成哪種類型的拐點，決定了A股市場演繹哪種風格。”因此，劉晨明強調，2025年資本市場核心資產定價還是來自對ROE的判斷，根據已有的情況和政策基調，ROE有可能先出現觸底企穩的拐點。至于能不能走上行趨勢這樣的拐點，要根據政策落地情況來判斷。

劉晨明進一步表示，2025年，A股將從連續三年的下行趨勢轉為震蕩市。節奏方面，春節后將進入春季躁動期，“尤其是偏中小盤的指數，在春節至3月重大會議期間，是表現最精彩的階段了”，指數趨勢也屬于蜜月期；重大會議后至5月份，需要防范風險，降低風險偏好，觀察高頻數據、上市公司一季報以及特朗普上任后政策變化；基于前期內外因素的影響，6月至7月重大會議或有概率加大逆周期調節力度，屆時市場有望進入新一輪反彈周期。

2025年A股是政策牛還是ROE牛？

“924”政策組合拳后，市場風險偏好迅速回升，開啟慢牛行情。去年底的中央政治局會議以及中央經濟工作會議再度表示，將進行超常規逆周期調節，要“實施更加積極有為的宏觀政策”。由于政策導向和市場情緒，對“牛市”的開啟起著推動作用，有不少市場人士認為，今年A股已經呈現出“政策牛”的特征。

政策牛，也叫“水牛”，是指由政策驅動，流動性充裕推動的股市上漲。劉晨明分析認為，2025年總量層面復制2015年A股全面水牛的概率不大。

“A股歷史上嚴格意義上的‘水牛’只有一輪，出現在2014年7月至2015年6月。”劉晨明認為，“水牛”的形成需要三個因素：一是，不可證偽的ROE未來能夠大幅提升的預期；二是，市場產生初步的賺錢效應，提升場外投資人的風險偏好；三是，一個可以驅使銀行間流動性以無風險收益的形式參與股票這類風險資產的渠道，把銀行間的過剩流動性引流到股市。

劉晨明分析道，2015年“水牛”有兩大重要的邏輯，即“一帶一路”與“國企改革”，對當時傳統行業公司未來ROE提升有一致的預期，而現在A股尚未找到全新的邏輯與故事，讓市場相信ROE以及盈利水平能夠全面改善。不過，劉晨明強調，雖然全面“水牛”難度較大，但部分領域事實上已經出現了“水牛”，一是國產化相關的，包括信創、半導體、算力等；二是，AI+相關的應用。“但其他領域上尤其是傳統資產，白馬細分龍頭等出現‘水牛’的難度還是比較大。”劉晨明補充道。

關注三大結構性投資機會

“如果ROE能夠企穩，對市場估值形成支撐，那么配置方面，可以在結構性上尋找ROE明顯改善領域的投資機會，如政策刺激、供給側出清以及特殊需求等三大領域。”劉晨明說道。

具體來看，政策刺激包括以舊換新刺激方向的擴圍，從汽車、家具、家電擴展到消費電子、電動兩輪車等；國家補貼與地方補貼重合的餐飲產業鏈；針對特定人群的養老補貼、生育補貼等。供給側角度分為政府行政化手段出清以及產業自發出清，投資機會集中在后者供給側產業自發出清，龍頭企業反彈機會較大，建議關注磷酸鐵鋰、鋰電設備、消費建材、電商快遞等領域。需求側有特殊變化的領域，則包括上述提到水牛出現的國產化以及AI+應用等領域。

“上述的板塊主要集中在TMT行業里面：電子、計算機、傳媒、通信，這四大行業蘊含著各種各樣的產業主題。在基本面能夠完全兌現之前，TMT行業更多的還是偏交易。”劉晨明表示，從交易的角度來講，需要“擇時”。

劉晨明進一步闡釋道，TMT成交額占全市場比重、是重要的擇時指標。“一旦達到40%，短期內調整的可能性較大，建議投資者要小心，至少不能再增加配置或者再買入。這種調整倒不是說產業被證偽了，或者產業趨勢結束了，而更多的是說明股價的表現所隱含的各類投資者的預期已經過于領先于產業進展，也就是說股價跑在了產業前面，那股價可能就要休息一段時間來等更多的未來的產業進展。”劉晨明還表示，當成交占比回落到25%~30%之間，則是較佳的買入點，需要重點關注。

“在風格層面，我們一般會把A股分成三個類別：經濟周期類、穩定價值類、景氣成長類。”劉晨明表示，經濟周期類與穩定價值類可以理解為互斥的關系，代表著A股基本面預期的兩個方向。

劉晨明分析道，ROE預期上行時，經濟周期風格占優，最具代表性的行業包括A股白酒、港股互聯網以及金融類，這代表了中國經濟主要參與者的情況；ROE處于下行周期時，如過去三年間，高股息、紅利資產，也就是穩定價值類更占優；景氣成長類為結構性機會，如此前提到的政策刺激、供給側出清以及特殊需求等三大領域。劉晨明表示，2025年，更看好穩定價值類、景氣成長類風格。

最后，劉晨明建議投資者在2025年在資產配置時向權益類資產傾斜。一方面，過去三年，ROE下行趨勢下，債券、銀行理財、大額存單等固定收益資產成主流資產配置方向，那么，2025年，隨著固收類產品回報率下降，權益類資產回報率回升明顯。另一方面，政策基調明顯轉向后，ROE相較于過去三年會得到明顯改善，甚至出現企穩的拐點。此外，劉晨明還補充道，相較于利率偏低的固收類資產，紅利類指數配置性價比更高，不僅是為數不多按照低買高賣原則調整權重的指數，也是為數不多不需要擇時，可以長期配置的資產。