進(jìn)入2025年，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)將如何運(yùn)行？各項(xiàng)積極信號(hào)不斷釋放下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上的軌跡如何開(kāi)啟？哪些新動(dòng)能值得期待呢？

1月29日，華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀(guān)分析師張瑜做客澎湃新聞“輕舟必過(guò)萬(wàn)重山”——《首席連線(xiàn)》2025跨年市場(chǎng)展望節(jié)目，帶來(lái)分析和展望。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)鍵在解開(kāi)“三螺旋”

展望2025年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，張瑜認(rèn)為主要有3個(gè)關(guān)鍵詞。一是“三螺旋”能否順利解開(kāi)，二是財(cái)政擴(kuò)張，三是居民資產(chǎn)負(fù)債表。

“‘三螺旋’是指以物價(jià)、房?jī)r(jià)與股價(jià)，所代表的經(jīng)濟(jì)、財(cái)富和預(yù)期三大市場(chǎng)的螺旋交織問(wèn)題。整體來(lái)看，解開(kāi)‘三螺旋’的思路需要系統(tǒng)施策，2025年的經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進(jìn)程順利與否。”張瑜解釋說(shuō)。

對(duì)于如何理解“三螺旋”，張瑜進(jìn)一步指出，財(cái)富方面，核心需要關(guān)注房?jī)r(jià)，其主要影響居民、地產(chǎn)商與城投兩個(gè)主體；預(yù)期方面，核心需要關(guān)注PPI和股價(jià)，主要體現(xiàn)居民、企業(yè)、外資三個(gè)主體的信心；經(jīng)濟(jì)也就是物價(jià)方面，核心需要關(guān)注消費(fèi)和投資，主要來(lái)自居民、廣義政府兩個(gè)主體的支出。

財(cái)政擴(kuò)張方面，張瑜表示，2025年以財(cái)政為代表的外生變量，能否充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能至關(guān)重要。

“過(guò)去兩年地方政府在債務(wù)到期高峰等因素掣肘之下，逆周期功能的發(fā)揮仍有改善空間，這也是2024年‘三螺旋’能夠生成的原因之一。財(cái)政逆周期功能充分發(fā)揮之下，‘三螺旋’問(wèn)題持續(xù)的可能性不大。因此，蛇年財(cái)政能否有效擴(kuò)張是重要關(guān)注點(diǎn)。”張瑜指出。

對(duì)于居民負(fù)債表，張瑜表示，2025年居民的存量財(cái)富能否穩(wěn)定住至關(guān)重要。因?yàn)橹挥锌梢钥吹骄用褙?fù)債表的企穩(wěn)，才能看到居民端“大膽地”花錢(qián)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)在需求端才能看到根本性的改善和變化。

“總的來(lái)說(shuō)，2025年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是如何解決‘三螺旋’問(wèn)題，而解決問(wèn)題的兩個(gè)重要手段，一是財(cái)政逆周期發(fā)力，二是穩(wěn)住樓市股市。”張瑜說(shuō)。

解開(kāi)“三螺旋”重點(diǎn)關(guān)注去庫(kù)存、去產(chǎn)能、寬財(cái)政體量

對(duì)于2025年如何解開(kāi)“三螺旋”，張瑜表示，厘清方向之后，更重要的是力度。“考慮到股市受房?jī)r(jià)、PPI、消費(fèi)、投資影響較大，因此建議重點(diǎn)關(guān)注去庫(kù)存、去產(chǎn)能、寬財(cái)政三個(gè)方面的體量。”

“去庫(kù)存方面，不含土地收儲(chǔ)，預(yù)計(jì)需1.4萬(wàn)億-4.3萬(wàn)億左右。測(cè)算顯示，截至2024年9月，房地產(chǎn)總庫(kù)存為56億平，其中土地庫(kù)存為36.6億平、期房庫(kù)存為15.8億平、現(xiàn)房庫(kù)存為3.8億平。若將現(xiàn)房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4萬(wàn)億；若將現(xiàn)房和期房庫(kù)存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬(wàn)億。”張瑜指出。

張瑜進(jìn)一步指出，去產(chǎn)能方面，觀(guān)察歷史經(jīng)驗(yàn)看，1998年至2000年，紡織業(yè)產(chǎn)能壓降23.6%，煤炭業(yè)產(chǎn)量壓降18.4%，綜合影響下，工業(yè)整體產(chǎn)能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和鋼鐵去產(chǎn)能下，工業(yè)整體產(chǎn)能去化1.4%左右。

“觀(guān)察2013年以來(lái)PPI與產(chǎn)能利用率的關(guān)系，PPI同比為正的年份，產(chǎn)能利用率均值為76.6%；PPI同比為負(fù)的年份，產(chǎn)能利用率均值為74.97%。這意味著，2025年產(chǎn)能利用率基礎(chǔ)上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望轉(zhuǎn)正，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能去化幅度為2%。”張瑜稱(chēng)。

寬財(cái)政方面，張瑜認(rèn)為政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。一是觀(guān)察歷史經(jīng)驗(yàn)。過(guò)去四次PPI同比為負(fù)的階段，財(cái)政都做出了積極的應(yīng)對(duì)。我們使用廣義赤字率來(lái)計(jì)算財(cái)政擴(kuò)張的幅度。平均而言，四次積極的財(cái)政對(duì)應(yīng)的廣義赤字率提升2個(gè)百分點(diǎn)左右。2024年的廣義赤字率，預(yù)計(jì)在7.6%左右，則，2025年需要的廣義赤字率或?yàn)?.6%左右。

“從支出法角度進(jìn)行估算，物價(jià)回暖，從名義GDP的角度或需要達(dá)到5%以上（平減指數(shù)轉(zhuǎn)正）。在居民消費(fèi)、制造業(yè)投資、地產(chǎn)、凈出口、政府收入等參數(shù)做出合理假設(shè)的情況下，預(yù)計(jì)需要的廣義赤字率在2025年或需達(dá)到11.0%左右。”張瑜表示。

而對(duì)于跟蹤政策實(shí)施的效果，如何判斷“三螺旋”是否解開(kāi)，張瑜建議投資者關(guān)注五大信號(hào)：一是財(cái)政的“乘數(shù)”放大；二是居民企業(yè)的循環(huán)暢通；三是M1的“真實(shí)”回升，需要注意若是金融機(jī)構(gòu)帶動(dòng)的M1的回升，需視為與“實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)”；四是一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)回暖；五是PPI同比轉(zhuǎn)正。

“從先后順序上講，如果政策實(shí)施較為順利，可能先是預(yù)算外資金、居民的資金配合財(cái)政發(fā)力，需求擴(kuò)大，疊加供給側(cè)改革，企業(yè)利潤(rùn)與資金狀況好轉(zhuǎn)，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業(yè)形成良性循環(huán)，最后合力帶動(dòng)房?jī)r(jià)與PPI好轉(zhuǎn)。”張瑜說(shuō)。

仍然戰(zhàn)略性看多黃金

配置方面，對(duì)于A(yíng)股，張瑜表示，投資者可以關(guān)注兩種情形。一是到今年的三四月份，如果隨著財(cái)政擴(kuò)張等，居民財(cái)富端出現(xiàn)企穩(wěn)，“三螺旋”解開(kāi)或至少在解開(kāi)的路上了，那么到時(shí)將是可以系統(tǒng)性開(kāi)始看多股票的時(shí)間點(diǎn)。

“如果到今年三四月份觀(guān)察，‘三螺旋’的解開(kāi)仍需要耐心，那么建議投資者仍以債權(quán)和高股息為基本盤(pán)，股票配置以結(jié)構(gòu)性為主，盡量拿到確定性收益。”張瑜指出。

張瑜進(jìn)一步指出，從春節(jié)到三四月份期間，投資者如果想要“進(jìn)可攻、退可守”，可以用債券偏多思維，以長(zhǎng)債和高股息作為底倉(cāng)，再小倉(cāng)位配置一些具有關(guān)稅韌性屬性、自主替代邏輯和AI產(chǎn)業(yè)前沿等適當(dāng)性搏收益。

“隨著三四月份相關(guān)數(shù)據(jù)、政策的落地和驗(yàn)證，再逐漸回切配置思路，按前述兩種情形，逐漸去降低債券配置，增加權(quán)益比重和風(fēng)險(xiǎn)偏好。”張瑜說(shuō)。

此外，張瑜強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前仍然戰(zhàn)略性地看漲黃金。“2023年9月我在報(bào)告中表達(dá)過(guò)10年戰(zhàn)略級(jí)別看多黃金，目前觀(guān)點(diǎn)依舊不變。”

“雖然當(dāng)前時(shí)點(diǎn)黃金價(jià)格已經(jīng)上漲了不少，但依然對(duì)未來(lái)3至5年的金價(jià)看漲。雖然接下來(lái)金價(jià)不是每天都漲，但應(yīng)該說(shuō)每次回調(diào)都是一個(gè)好的買(mǎi)點(diǎn)。”張瑜說(shuō)。

商品方面，張瑜表示，受益于供需格局相對(duì)較好，對(duì)煤炭相對(duì)看好。2025年，煤炭具有相對(duì)跑贏(yíng)其他品種的特征，下行中更加抗跌，上漲時(shí)漲得更早和更快。