保護投資者的合法權益，是維護市場公平、公正和透明的基石，更是增強市場信心及保障市場秩序的關鍵環節。2021年以來，規模龐大的地產企業風險集中暴露，多家地產企業進入破產重組流程，投資人不得不事后進行風險處置。就債券市場來說，市場其實也同樣致力于違約前的投資者保護，以使投資者可在違約風險暴露之初就通過適用保護條款、啟動保護機制來維護自身合法權益，這就是常常容易被我們忽略的投資者保護條款。

根據中國銀行間市場交易商協會在2019年發布的《投資人保護條款示范文本》，投資者保護條款包括：

（1）交叉違約條款；

（2）事先承諾條款（主要是在財務指標、無保留審計意見、年報按時披露、評級維持、經營維持等方面的承諾）；

（3）事先約束條款（主要包括債務限制條款、限制支付約束條款和限制資產出售條款）；

（4）控制權變更條款（一般是要求債務人以略高于本金的價格贖回債券）；

（5）償債保障承諾條款；

（6）資產抵質押條款。境外美元債的投資者保護條款也大致如上，我們將在之后的一系列講解中為大家分析部分投資者保護條款，結合市場的事件，以期窺一斑而知全豹。

事先承諾條款

事先承諾條款是債券發行人為了保護投資者利益而設立的條款之一，通常包括財務指標的承諾、無保留審計意見承諾、年報按時披露承諾、評級承諾、經營維持承諾等等。

1.財務指標承諾是指在債務融資工具存續期間，發行人應確保在其合并財務報表或母公司財務報表項下，每季度或每年度的財務指標應符合某類要求，如資產負債率、流動比率、速動比率、應收賬款周轉率、EBITDA/利息費用等等。財務指標承諾是事先承諾條款中最常見的形式。

2.無保留審計意見承諾是指在債務融資工具存續期間，發行人應確保財務報表不會被出具保留意見、否定意見或無法表示意見。

3.年報按時披露是指在債務融資工具存續期間，按照監管規定披露年報，若發行人在年報報告披露截止日后某段時間內仍無法披露年度報告，則會觸發保護機制。

4.評級承諾是指在債務融資工具的存續期間，若主體評級/債項評級被調整至某個評級及以下，則觸發保護機制。

5.經營維持承諾是指發行人及其核心子公司在債務融資工具存續期間，不應發生重大、特別重大生產安全責任事故，受到行政處罰或行政監管措施處理，對融資造成實質性影響，被相關主管部門責令停產、停業連續超過一定時間，被吊銷許可證或營業執照等，則會觸發保護機制。

上述5種情況都可能會觸發事先承諾條款的保護機制，觸發事件由發行人向主承銷商披露，或者在通過其他途徑獲悉后，主承銷商向發行人發出書面確認。在確認觸發情形之后，發行人將有一定的時間作為寬限期，可在該期限內恢復至約定的承諾情形，寬限期內不設罰息。

若寬限期屆滿后仍未恢復至約定的承諾情形，發行人可以提出適當的救濟方案以尋求債券持有人的豁免，包括無條件豁免或有條件豁免。有條件豁免的方式包括了發行人增加擔保、提高票面利率、投資人享有回售權、在本工具償還之前不得新發債務融資工具、不得分紅等等。

事前承諾條款并非最常見的投資者保護條款（相比之下，交叉違約條款更為常見），但事前承諾條款可以為投資者提供階段性管理或者監測發行人的工具和途徑，如季度性的指標要求，目前最主要的是資產負債率或凈利潤指標。

事先承諾條款的應用

境內含保護性條款的債券主要分布在銀行間市場，以交叉違約條款為主，其次是事先承諾條款；隨著交易所制度的完善，其債券應用的比例有明顯上升。下表選取了不同類型的事先承諾條款在募集說明書中的具體表述，以便我們了解事先承諾條款的具體含義。

表一 事先承諾條款的具體案例

資料來源：Wind，2024年12月27日。

但是，值得注意的是，雖然是事先承諾條款，但因為指標的觀察頻率和取得的實效問題，也會使得風險的發現滯后。例如，華夏幸福在2020年發行“20華夏幸福MTN001”和“20華夏幸福MTN002”兩只債券時增加了財務指標的事先承諾，即“發行人應確保其合并財務報表每年度末的財務指標應符合資產負債率（負債總額/資產總額）不超過90%”。華夏幸福2021年底財報的資產負債率達到了94.60%，觸發了事先承諾條款的保護機制，但上市公司公布年報多在一季度末，在2021年底華夏幸福的違約危機就已經蔓延到了銀行貸款，2022年2月華夏幸福首次發布了債務違約公告。

在境外債務融資市場上，事先承諾條款的運用更加成熟。雖然在中資美元債中并不多見，但在雙邊的貸款市場上是頗為常見的約定。12月18日，據Debtwire報道稱，新世界發展向銀行尋求違反財務指標取得豁免，而違反原因為凈負債占資產比率超過100%。隨后新世界官方回應稱，“得悉網絡上流傳的一些關于公司的不實猜測和謠言，集團重申，公司全面遵守所有披露要求，并向投資者和我們的股東提供及時和適當的消息。公司將一如以往，致力執行現有的公司策略”。即便如此，公司的回應并沒有遏制住債券的跌勢，新世界交易較活躍的債券都出現了大幅度的下跌，幅度甚至達35%以上。

保護性條款能否形成對發行人的行為約束力，樹立對投資者真正的保護，取決于條款的細節確定以及發行人的能力和意愿。無論是發行人還是投資人，都應該將其作為具有約束力的條款對待，并且予以法律行為的重視。

（作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）