“云端大模型成熟后，未來的彈性會表現(xiàn)在應(yīng)用側(cè)。一些積極配合海外巨頭參與人工智能創(chuàng)新的消費電子標(biāo)的值得重點關(guān)注。”近日，摩根士丹利基金權(quán)益投資部副總監(jiān)、大摩數(shù)字經(jīng)濟混合基金經(jīng)理雷志勇在“輕舟必過萬重山”——《首席連線》跨年市場展望節(jié)目中表示。

在雷志勇看來，AI算力需求增長的確定性依然很高，只是增速可能會下降。一方面由于云巨頭之間的軍備競賽，隨著AI CAPEX的提升，可能增速會面臨上限，但絕對額不會下降；另一方面各行各業(yè)的龍頭公司都在擁抱AI，持續(xù)探索以提升競爭力。這些行業(yè)的巨頭發(fā)力會填補云廠商巨頭的增速缺口，所以雷志勇認(rèn)為，2025年-2026年市場的算力需求依然強勁，景氣度或有結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但仍維持向上趨勢。

估值方面，雷志勇指出，在目前產(chǎn)業(yè)鏈沒有被證偽、跟蹤的訂單和景氣度非常好的情況下，無論是硬件方向還是軟件方向，AI板塊的估值都在合理、甚至屬于階段性偏低估的水平。

展望2025年，雷志勇表示，大摩數(shù)字經(jīng)濟的整體產(chǎn)品策略仍將圍繞人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，積極布局景氣趨勢向上領(lǐng)域。目前組合重點關(guān)注云端的服務(wù)器、光模塊、PCB，智能終端的蘋果鏈、眼鏡以及配套數(shù)據(jù)中心，散熱和液冷等。

雷志勇?lián)碛?2年證券從業(yè)經(jīng)驗、5年基金管理經(jīng)驗，曾在通信行業(yè)工作多年，來到金融行業(yè)后即專注在科技領(lǐng)域，憑借通信產(chǎn)業(yè)的實業(yè)背景以及多年科技行業(yè)研究經(jīng)驗，擅長TMT、國防軍工、高端制造、新能源等科技成長板塊投資。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，由雷志勇管理的大摩數(shù)字經(jīng)濟年內(nèi)收益高達69.23%，超過主動權(quán)益基金年度業(yè)績榜亞軍17.38個百分點，在全市場主動權(quán)益類基金中排名第一，也是外資獨資公募基金公司首次斬獲年度冠軍。

算力的確定性較高

回顧2024年，人工智能成為貫穿全年的熱點話題。

2024年春節(jié)后，隨著OpenAI推出新的多模態(tài)應(yīng)用，疊加監(jiān)管對市場的呵護，A股開始大力反彈，人工智能成為其中一個增長主線，數(shù)字經(jīng)濟也成為上漲最強勁的方向。2024年5月份開始，隨著人工智能大模型在云端日益成熟，越來越多的產(chǎn)業(yè)巨頭，如蘋果、Meta等正在嘗試做端側(cè)應(yīng)用，這體現(xiàn)在越來越多的小模型開始發(fā)布。巨頭的軍備競賽逐漸往端側(cè)遷移，包括傳統(tǒng)的手機端、眼鏡和其他端側(cè)演進。另一方面，以消費電子為代表的端側(cè)公司也呈現(xiàn)出積極態(tài)勢，后續(xù)業(yè)績展望上行，一部分消費電子公司也在底部做了激勵。

“全球算力除美國引領(lǐng)外，以中國為代表的國家也在大力投入，從原來的GPU到ASIC芯片，新的定制化人工智能芯片取得了顯著進展。總體來看，2024年整個產(chǎn)業(yè)端的人工智能非常精彩紛呈，許多突破都在2024年落地。”雷志勇說。

談及AI軟硬件應(yīng)用現(xiàn)狀及未來發(fā)展方向，雷志勇判斷，AI與移動互聯(lián)網(wǎng)、智能手機時代的一個很大區(qū)別在于不太會像當(dāng)年iPhone一樣突然出現(xiàn)一個爆款產(chǎn)品。AI大概率會像網(wǎng)絡(luò)一樣，是循序漸行地、全方位地對各個行業(yè)進行再造。可以看到海外很多世界500強公司都在投入AI，希望用AI全方位提升產(chǎn)品競爭力，提升客戶體驗，提升內(nèi)部經(jīng)營效率。

“AI循序漸進的發(fā)展大概率會有這樣一個過程：首先出現(xiàn)LLM大語言模型，然后傳導(dǎo)至B端的應(yīng)用，其中經(jīng)歷不斷打磨，就像微軟的office一樣，從一年的時間維度來看發(fā)展并不算快，但三五年后回看也許就能看到AI大幅改變了我們周圍的基礎(chǔ)產(chǎn)品和服務(wù)。在這個過程中需要不斷增強AI的能力，去做訓(xùn)練、推理，而這個過程也是對算力的剛性需求，因此，算力的確定性較高。”雷志勇表示。

AI板塊估值合理

自2023年3月Open AI發(fā)布的ChatGPT熱潮席卷全球起，AI板塊尤其是算力已經(jīng)連續(xù)漲幅兩年，很多股票股價漲幅非常巨大。市場中對于人工智能板塊的投資逐漸出現(xiàn)了一些擔(dān)憂，AI的高增速會否結(jié)束？后續(xù)是否會出現(xiàn)如此新能源賽道基金般的持續(xù)回調(diào)？

“我認(rèn)為這種擔(dān)憂很正常，大家并沒有看空整個人工智能，相對而言，更多是存在分歧。”雷志勇分析稱，市場更多是爭議到2026年算力的需求是否會有下滑的問題。

在雷志勇看來，算力需求增長的確定性依然很高，只是增速可能會下降。一方面由于云巨頭之間的軍備競賽，隨著AI CAPEX的提升，可能增速會面臨上限，但絕對額不會下降；另一方面各行各業(yè)的龍頭公司都在擁抱AI，持續(xù)探索以提升競爭力。這些行業(yè)的巨頭發(fā)力會填補云廠商巨頭的增速缺口，所以雷志勇認(rèn)為，2025-2026年市場的算力需求依然強勁，景氣度或有結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但仍或維持向上趨勢。

此外，從交易角度看，AI產(chǎn)業(yè)鏈前期累積了一定程度漲幅后有修正需求，雷志勇認(rèn)為，這樣的調(diào)整也是健康的。“目前AI領(lǐng)域也需要新的催化，2023年GPT發(fā)布后AI熱潮持續(xù)到5、6月份之后市場開始盤整，2024年發(fā)布多模態(tài)后熱潮持續(xù)一段時間又開始休整，若后續(xù)GPT5發(fā)布，或一旦有新的產(chǎn)業(yè)催化，則AI行情或?qū)⒃俅沃貑ⅲ弦欢ü?jié)奏。”

估值方面，雷志勇指出，在目前產(chǎn)業(yè)鏈沒有被證偽的情況下，同時跟蹤的訂單和景氣度非常好的情況下，無論是硬件方向還是軟件方向，AI板塊的估值都在合理、甚至屬于階段性偏低估的水平。

“基礎(chǔ)設(shè)施方面，以光模塊為例，目前龍頭公司的PE在20倍左右，沒有出現(xiàn)泡沫化。而AI應(yīng)用方面，尤其是智能終端方向，雖然估值處于歷史中位以上，但如果AI終端有創(chuàng)新，例如在下半年出現(xiàn)爆款應(yīng)用，那么我認(rèn)為他們的估值可能會進一步上修，這些都是存在的可能。”雷志勇說。

應(yīng)用終端市場空間很大

展望2025年，雷志勇表示，大摩數(shù)字經(jīng)濟的整體產(chǎn)品策略仍將圍繞人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，積極布局景氣趨勢向上領(lǐng)域。目前組合重點關(guān)注云端的服務(wù)器、光模塊、PCB，智能終端的蘋果鏈、眼鏡以及配套數(shù)據(jù)中心，散熱和液冷等。

具體來看，雷志勇進一步分析，應(yīng)用端側(cè)，回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)無論是移動互聯(lián)網(wǎng)還是PC時期，應(yīng)用終端市場空間很大。

“同樣的道理，也適用于新的人工智能產(chǎn)業(yè)革命，云端大模型成熟后，未來的彈性會表現(xiàn)在應(yīng)用側(cè)。一些積極配合海外巨頭參與人工智能創(chuàng)新的消費電子標(biāo)的值得重點關(guān)注。這些公司目前的估值也處于合理水平，2025年或?qū)⑦M入到密集創(chuàng)新的大周期，我們將持續(xù)關(guān)注各類基于AI創(chuàng)新的智能終端，如手機、眼鏡、耳機等。”雷志勇說。

另一方面，雷志勇認(rèn)為，算力、光模塊、PCB等仍有上行空間。隨著算力規(guī)模的擴張，大模型繼續(xù)演進，這個規(guī)律目前尚未被證偽。

此外，雷志勇還表示，從2025年的角度來看，算力、國內(nèi)信創(chuàng)、海上風(fēng)電、國防軍工等方向景氣度較好。盡管其增速斜率可能不及2023-2024年海外算力鏈的增長斜率，但其確定性較高。同時在算力內(nèi)部，電源、散熱、液冷、封裝測試等相關(guān)環(huán)節(jié)或有望有更好的表現(xiàn)。

將確定性放在首位

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，由雷志勇管理的大摩數(shù)字經(jīng)濟年內(nèi)收益高達69.23%，超過主動權(quán)益基金年度業(yè)績榜亞軍17.38個百分點。

為何會取得亮眼的成績？雷志勇強調(diào)，要將確定性放在首位。

以2024年紅利板塊和人工智能皆獲市場青睞的行情為例，在雷志勇看來，紅利資產(chǎn)和人工智能看似是兩個不同方向，但本質(zhì)上體現(xiàn)了同一種思路，即確定性，“人工智能相關(guān)成長板塊的確定性來自業(yè)績高增長，訂單不斷甚至供不應(yīng)求。基金經(jīng)理力爭在把握確定性的基礎(chǔ)上進行深入研究，收獲中國科技行業(yè)上行帶來的紅利。”

在投資層面，雷志勇較為重視投資的確定性和穩(wěn)健性，基于中觀行業(yè)景氣度的比較，結(jié)合自下而上選股，精耕泛科技領(lǐng)域。

具體到操作層面，雷志勇會首先優(yōu)先關(guān)注產(chǎn)業(yè)大方向，而非擇時，“選擇符合國家未來大力發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)，其股票價格未來大概率會震蕩上行，所以我會長期保持較高倉位運作。”