“云端大模型成熟后，未來的彈性會表現在應用側。一些積極配合海外巨頭參與人工智能創新的消費電子標的值得重點關注。”近日，摩根士丹利基金權益投資部副總監、大摩數字經濟混合基金經理雷志勇在“輕舟必過萬重山”——《首席連線》跨年市場展望節目中表示。

在雷志勇看來，AI算力需求增長的確定性依然很高，只是增速可能會下降。一方面由于云巨頭之間的軍備競賽，隨著AI CAPEX的提升，可能增速會面臨上限，但絕對額不會下降；另一方面各行各業的龍頭公司都在擁抱AI，持續探索以提升競爭力。這些行業的巨頭發力會填補云廠商巨頭的增速缺口，所以雷志勇認為，2025年-2026年市場的算力需求依然強勁，景氣度或有結構性調整，但仍維持向上趨勢。

估值方面，雷志勇指出，在目前產業鏈沒有被證偽、跟蹤的訂單和景氣度非常好的情況下，無論是硬件方向還是軟件方向，AI板塊的估值都在合理、甚至屬于階段性偏低估的水平。

展望2025年，雷志勇表示，大摩數字經濟的整體產品策略仍將圍繞人工智能產業鏈，積極布局景氣趨勢向上領域。目前組合重點關注云端的服務器、光模塊、PCB，智能終端的蘋果鏈、眼鏡以及配套數據中心，散熱和液冷等。

雷志勇擁有12年證券從業經驗、5年基金管理經驗，曾在通信行業工作多年，來到金融行業后即專注在科技領域，憑借通信產業的實業背景以及多年科技行業研究經驗，擅長TMT、國防軍工、高端制造、新能源等科技成長板塊投資。

Wind數據顯示，截至2024年12月31日，由雷志勇管理的大摩數字經濟年內收益高達69.23%，超過主動權益基金年度業績榜亞軍17.38個百分點，在全市場主動權益類基金中排名第一，也是外資獨資公募基金公司首次斬獲年度冠軍。

算力的確定性較高

回顧2024年，人工智能成為貫穿全年的熱點話題。

2024年春節后，隨著OpenAI推出新的多模態應用，疊加監管對市場的呵護，A股開始大力反彈，人工智能成為其中一個增長主線，數字經濟也成為上漲最強勁的方向。2024年5月份開始，隨著人工智能大模型在云端日益成熟，越來越多的產業巨頭，如蘋果、Meta等正在嘗試做端側應用，這體現在越來越多的小模型開始發布。巨頭的軍備競賽逐漸往端側遷移，包括傳統的手機端、眼鏡和其他端側演進。另一方面，以消費電子為代表的端側公司也呈現出積極態勢，后續業績展望上行，一部分消費電子公司也在底部做了激勵。

“全球算力除美國引領外，以中國為代表的國家也在大力投入，從原來的GPU到ASIC芯片，新的定制化人工智能芯片取得了顯著進展。總體來看，2024年整個產業端的人工智能非常精彩紛呈，許多突破都在2024年落地。”雷志勇說。

談及AI軟硬件應用現狀及未來發展方向，雷志勇判斷，AI與移動互聯網、智能手機時代的一個很大區別在于不太會像當年iPhone一樣突然出現一個爆款產品。AI大概率會像網絡一樣，是循序漸行地、全方位地對各個行業進行再造。可以看到海外很多世界500強公司都在投入AI，希望用AI全方位提升產品競爭力，提升客戶體驗，提升內部經營效率。

“AI循序漸進的發展大概率會有這樣一個過程：首先出現LLM大語言模型，然后傳導至B端的應用，其中經歷不斷打磨，就像微軟的office一樣，從一年的時間維度來看發展并不算快，但三五年后回看也許就能看到AI大幅改變了我們周圍的基礎產品和服務。在這個過程中需要不斷增強AI的能力，去做訓練、推理，而這個過程也是對算力的剛性需求，因此，算力的確定性較高。”雷志勇表示。

AI板塊估值合理

自2023年3月Open AI發布的ChatGPT熱潮席卷全球起，AI板塊尤其是算力已經連續漲幅兩年，很多股票股價漲幅非常巨大。市場中對于人工智能板塊的投資逐漸出現了一些擔憂，AI的高增速會否結束？后續是否會出現如此新能源賽道基金般的持續回調？

“我認為這種擔憂很正常，大家并沒有看空整個人工智能，相對而言，更多是存在分歧。”雷志勇分析稱，市場更多是爭議到2026年算力的需求是否會有下滑的問題。

在雷志勇看來，算力需求增長的確定性依然很高，只是增速可能會下降。一方面由于云巨頭之間的軍備競賽，隨著AI CAPEX的提升，可能增速會面臨上限，但絕對額不會下降；另一方面各行各業的龍頭公司都在擁抱AI，持續探索以提升競爭力。這些行業的巨頭發力會填補云廠商巨頭的增速缺口，所以雷志勇認為，2025-2026年市場的算力需求依然強勁，景氣度或有結構性調整，但仍或維持向上趨勢。

此外，從交易角度看，AI產業鏈前期累積了一定程度漲幅后有修正需求，雷志勇認為，這樣的調整也是健康的。“目前AI領域也需要新的催化，2023年GPT發布后AI熱潮持續到5、6月份之后市場開始盤整，2024年發布多模態后熱潮持續一段時間又開始休整，若后續GPT5發布，或一旦有新的產業催化，則AI行情或將再次重啟，符合一定節奏。”

估值方面，雷志勇指出，在目前產業鏈沒有被證偽的情況下，同時跟蹤的訂單和景氣度非常好的情況下，無論是硬件方向還是軟件方向，AI板塊的估值都在合理、甚至屬于階段性偏低估的水平。

“基礎設施方面，以光模塊為例，目前龍頭公司的PE在20倍左右，沒有出現泡沫化。而AI應用方面，尤其是智能終端方向，雖然估值處于歷史中位以上，但如果AI終端有創新，例如在下半年出現爆款應用，那么我認為他們的估值可能會進一步上修，這些都是存在的可能。”雷志勇說。

應用終端市場空間很大

展望2025年，雷志勇表示，大摩數字經濟的整體產品策略仍將圍繞人工智能產業鏈，積極布局景氣趨勢向上領域。目前組合重點關注云端的服務器、光模塊、PCB，智能終端的蘋果鏈、眼鏡以及配套數據中心，散熱和液冷等。

具體來看，雷志勇進一步分析，應用端側，回溯歷史可以發現無論是移動互聯網還是PC時期，應用終端市場空間很大。

“同樣的道理，也適用于新的人工智能產業革命，云端大模型成熟后，未來的彈性會表現在應用側。一些積極配合海外巨頭參與人工智能創新的消費電子標的值得重點關注。這些公司目前的估值也處于合理水平，2025年或將進入到密集創新的大周期，我們將持續關注各類基于AI創新的智能終端，如手機、眼鏡、耳機等。”雷志勇說。

另一方面，雷志勇認為，算力、光模塊、PCB等仍有上行空間。隨著算力規模的擴張，大模型繼續演進，這個規律目前尚未被證偽。

此外，雷志勇還表示，從2025年的角度來看，算力、國內信創、海上風電、國防軍工等方向景氣度較好。盡管其增速斜率可能不及2023-2024年海外算力鏈的增長斜率，但其確定性較高。同時在算力內部，電源、散熱、液冷、封裝測試等相關環節或有望有更好的表現。

將確定性放在首位

Wind數據顯示，截至2024年12月31日，由雷志勇管理的大摩數字經濟年內收益高達69.23%，超過主動權益基金年度業績榜亞軍17.38個百分點。

為何會取得亮眼的成績？雷志勇強調，要將確定性放在首位。

以2024年紅利板塊和人工智能皆獲市場青睞的行情為例，在雷志勇看來，紅利資產和人工智能看似是兩個不同方向，但本質上體現了同一種思路，即確定性，“人工智能相關成長板塊的確定性來自業績高增長，訂單不斷甚至供不應求。基金經理力爭在把握確定性的基礎上進行深入研究，收獲中國科技行業上行帶來的紅利。”

在投資層面，雷志勇較為重視投資的確定性和穩健性，基于中觀行業景氣度的比較，結合自下而上選股，精耕泛科技領域。

具體到操作層面，雷志勇會首先優先關注產業大方向，而非擇時，“選擇符合國家未來大力發展方向的產業，其股票價格未來大概率會震蕩上行，所以我會長期保持較高倉位運作。”