“924”一攬子政策明確轉(zhuǎn)向后，順周期的交運(yùn)板塊景氣度持續(xù)回升。2025年，宏觀經(jīng)濟(jì)加速回暖，內(nèi)需提振下，出行鏈有望率先“報(bào)喜”嗎？航空板塊是否有望否極泰來？“高速公路”等紅利資產(chǎn)，其強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)會(huì)延續(xù)嗎？投資者該如何把握順周期板塊的投資機(jī)遇？

近日，長江證券研究所總經(jīng)理助理、總量組組長、交運(yùn)行業(yè)首席分析師韓軼超做客澎湃新聞《首席連線》“輕舟必過萬重山”2025跨年市場展望節(jié)目，前瞻2025年。

韓軼超從2010年開始從事交通運(yùn)輸行業(yè)研究工作，已有14年研究經(jīng)驗(yàn)，2020-2024年獲得“新財(cái)富”交運(yùn)行業(yè)最佳分析師第一名，并且連續(xù)多年獲得水晶球、金牛獎(jiǎng)等最佳分析師獎(jiǎng)項(xiàng)第一名。

“紅利和集運(yùn)領(lǐng)跑，內(nèi)需鏈亟待激活?！表n軼超在總結(jié)2024年交運(yùn)板塊市場表現(xiàn)時(shí)說道，2024年，因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)的波動(dòng)，以及長端利率的回落，整體A股的紅利資產(chǎn)表現(xiàn)都非常優(yōu)異，比如公路、鐵路和港口這3個(gè)細(xì)分板塊，平均絕對(duì)漲幅在19%-46%之間不等。其次，因?yàn)楹Ｍ獾膸齑嬷芷诤透叩年P(guān)稅預(yù)期，疊加紅海危機(jī)的升級(jí)，集裝箱海運(yùn)公司的盈利再度超預(yù)期；最后，相對(duì)偏內(nèi)需的一些細(xì)分領(lǐng)域，航空、物流、機(jī)場等，依然在等待激活的狀態(tài)。

展望2025年出行鏈，韓軼超表示，獲益于經(jīng)濟(jì)刺激政策發(fā)力、行業(yè)協(xié)同改善，預(yù)計(jì)需求逐步走向復(fù)蘇，考慮飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受困、供給中期剛性收緊，疊加成本有望大幅改善，航空業(yè)有望迎來拐點(diǎn)。機(jī)場是長久期資產(chǎn)，其商業(yè)模式的永續(xù)性以及免稅業(yè)態(tài)的升級(jí)，使得機(jī)場股的盈利和估值與遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期相關(guān)性更強(qiáng)，建議投資者保持“耐心”。高速公路是交運(yùn)高股息優(yōu)選，過去三年受A股市場青睞超額收益顯著。韓軼超表示，如果長端利率繼續(xù)回落，紅利資產(chǎn)，比如高速公路的長期表現(xiàn)，依然是值得期待。

展望交運(yùn)行業(yè)，韓軼超建議把握順周期底部品種以及紅利資產(chǎn)兩條投資主線，建議關(guān)注直營物流、航空、海運(yùn)等品種以及高速公路等板塊。

民航春運(yùn)有望創(chuàng)新高

從1月14日開始到2月22日，2025年春運(yùn)預(yù)計(jì)40天。2025年春運(yùn)不僅是第二個(gè)常態(tài)化春運(yùn)，而且春節(jié)法定假日增加一天。對(duì)于今年的春運(yùn)，韓軼超展望道，雖然去年周末錯(cuò)期，今年春節(jié)8個(gè)假日與去年一致，但旅客出行熱情更勝以往。

韓軼超分析道，根據(jù)FlightAI的數(shù)據(jù)，春運(yùn)期間境內(nèi)搜索指數(shù)同比增長15%，旅客出行熱情更勝以往，而根據(jù)中國民航局1月3日新聞發(fā)布會(huì)的表述，2025年春運(yùn)民航客運(yùn)量預(yù)計(jì)將突破9000萬人次，有望再創(chuàng)歷史新高，同比增幅約為7.8%。

此外，韓軼超還指出，今年春運(yùn)國際航線大幅增長。春運(yùn)期間出境搜索指數(shù)同比增幅達(dá)51%。日韓、東南亞依舊為出境熱門目的地，且增長明顯，日韓增長一倍以上，東南亞增幅47%。此外中東、非洲、拉丁美洲增幅均超50%。

“民航客運(yùn)量增價(jià)跌趨勢(shì)延續(xù)。”韓軼超強(qiáng)調(diào)，“今年春運(yùn)整體票價(jià)較去年同期有所下降，同比下降5%左右，但仍比2020年之前要高。出境票價(jià)也有所下降，除拉丁美洲外，其余各區(qū)域票價(jià)降幅基本都在5%以上?！?/p>

自“924”一攬子政策出臺(tái)后，宏觀經(jīng)濟(jì)加速回暖。尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署了明年經(jīng)濟(jì)工作的9項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”擺在首位。韓軼超分析道，出行需求也會(huì)受到政策影響帶動(dòng)。

“居民消費(fèi)具有一定的連續(xù)性與傳導(dǎo)性，比如，近期上海就推出了酒店住宿減免打折的刺激政策，雖然直接減少的是住宿費(fèi)用，但對(duì)于游客來說只要總成本下降了，同樣也能帶動(dòng)出行量的增加?！表n軼超還指出，消費(fèi)也具有經(jīng)濟(jì)上的乘數(shù)效應(yīng)，酒店業(yè)、餐飲業(yè)、家電業(yè)在提振消費(fèi)政策的帶動(dòng)下，收入和利潤改善之后，如果這些企業(yè)的預(yù)期也朝著好的方向改善，增加資本開支，那可能還會(huì)帶動(dòng)商務(wù)旅客的出行增加。

2025年航空業(yè)拐點(diǎn)可期

過去五年，航空業(yè)處于歷史的盈利底部。韓軼超表示，需求的劇烈波動(dòng)和持續(xù)的虧損，導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能增速持續(xù)下降的過程。從當(dāng)前市場需求修復(fù)的情況來看，目前國內(nèi)旅客量已經(jīng)達(dá)到2019年的110%以上，國際旅客只恢復(fù)到2019年的90%-100%。以2024年為例，航空業(yè)量增價(jià)跌的特點(diǎn)比較明顯，雖然總旅客量和客座率雙雙同比增加，但票價(jià)跌幅顯著，因此頭部公司的盈利能力依然比較掙扎。

“航空這樣的重資產(chǎn)、強(qiáng)周期屬性的行業(yè)，其盈利對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和核心產(chǎn)品的價(jià)格是非常敏感的。之所以2024年，全行業(yè)盈利還差一口氣，主要是因?yàn)樯虅?wù)航線的票價(jià)表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致航司的盈利大頭受到了制約，以及遠(yuǎn)程洲際航線沒有完全恢復(fù)，北美航線恢復(fù)到只到了2019年的25%左右，導(dǎo)致航司的寬體機(jī)無法完全利用起來?！币虼?，韓軼超強(qiáng)調(diào)，2025年整個(gè)行業(yè)盈利是否有大幅改善，核心就在于解決商務(wù)線的票價(jià)和北美航線的恢復(fù)率等問題?！叭绻虅?wù)線的價(jià)格能夠有所提振，北美航線的恢復(fù)率能夠恢復(fù)到一個(gè)比較可觀的情況，我們認(rèn)為整個(gè)行業(yè)的拐點(diǎn)非?？善凇！?/p>

順周期航空股彈性空間大

復(fù)盤歷史來看，航空股在牛市時(shí)股價(jià)具備驚人的“爆發(fā)力”。根據(jù)長江證券的數(shù)據(jù)，航空股牛市絕對(duì)收益不僅領(lǐng)跑交運(yùn)行業(yè)，從全市場角度來看，在2007年市值超過120億的個(gè)股中，航空板塊牛市絕對(duì)收益同樣領(lǐng)跑全市場：在2007、2009、2014-2015年三輪牛市中，東方航空、南方航空、中國國航股價(jià)的合計(jì)絕對(duì)收益分別位列全A板塊前三，分別約為同期上證綜指絕對(duì)收益的3.5倍、3.5倍、2.9倍。

“全市場最具有周期魅力的標(biāo)的就是航空股。”韓軼超分析道，順周期之后，航空股景氣向上的空間較大。

“從自上而下的角度而言，航空是偏周期性的行業(yè)，航空歷史上很少缺席A股的牛市。一方面，商務(wù)旅客出行需求與PMI指數(shù)正相關(guān)，也就是與經(jīng)濟(jì)掛鉤，國際旅客恢復(fù)了，盈利才會(huì)恢復(fù)；另一方面，航空的需求具有雙重屬性，即周期性疊加消費(fèi)屬性。經(jīng)濟(jì)好，商務(wù)的交流需求增多的同時(shí)，居民財(cái)富效應(yīng)提升后，旅游需求也會(huì)增加?！币虼?，韓軼超分析道，“在牛市初期漲盈利預(yù)期，在牛市末期還可以跟著消費(fèi)漲一波?！?/p>

“如果2025年是基本面牛市，將更有利于航空股行情表現(xiàn)或者發(fā)展?！辈贿^，韓軼超還補(bǔ)充道，航空股主要看業(yè)績，如果是流動(dòng)性牛市，“航空股的彈性可能就沒有那么大。”

機(jī)場板塊如何底部布局？

“與航空板塊不同的是，機(jī)場板塊更需要耐心?！表n軼超指出，一方面，主要的機(jī)場目前還都有資本開支，靜態(tài)股息率并不高；另一方面，國際客流、客單價(jià)、機(jī)場分成比例，這些目前也都具有不確定性?！爱?dāng)然中期來看都將回歸到合理水平。但相比航空的高彈性，機(jī)場更穩(wěn)定、后周期一些，板塊盈利不容易波動(dòng)，但起來了也不容易下去?！?/p>

“A股的主要機(jī)場公司，其盈利彈性主要來自于國際旅客。也就是說，國際旅客恢復(fù)了，盈利才會(huì)恢復(fù)。因此，某種程度上來說，機(jī)場其實(shí)是具有偏渠道特點(diǎn)的消費(fèi)股。”展望2025年，韓軼超表示，機(jī)場板塊要達(dá)到2020年之前的盈利水平，需要關(guān)注國際旅客量的恢復(fù)，何時(shí)能夠達(dá)到并超過100%，以及機(jī)場免稅店人均消費(fèi)額的恢復(fù)進(jìn)度、機(jī)場和免稅運(yùn)營商分成比例的談判問題。

“雖然國際旅客的增速將維持在較高增速，但是客單價(jià)包括扣點(diǎn)比例，更多與宏觀消費(fèi)能力相關(guān)，以及機(jī)場跟免稅運(yùn)營商之間的談判等，整體偏政策面?！表n軼超總結(jié)道，機(jī)場板塊好在市值跌到與盈利持平，處在磨底階段，“可能更需要耐心”。

交運(yùn)紅利資產(chǎn)或延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)

“高速公路是交運(yùn)高股息優(yōu)選，過去三年受A股市場青睞超額收益顯著，是配置性價(jià)比最高的領(lǐng)域之一?！表n軼超表示，如果長端利率繼續(xù)回落，紅利資產(chǎn)，比如高速公路的長期表現(xiàn)，依然值得期待。一方面，隨著提振消費(fèi)、刺激內(nèi)需政策的落地和見效，車流量的增速將逐步恢復(fù)并轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)公路企業(yè)的盈利改善；另一方面，如果政策端持續(xù)發(fā)力，高速公路的收費(fèi)年限或者其他政策方面有變化，也可能改善資產(chǎn)久期，也就是資產(chǎn)的長期定價(jià)邏輯。

澎湃新聞注意到，從現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，就是政府還貸公路收費(fèi)的期限為20年，經(jīng)營性公路的收費(fèi)年限不得超過30年，如今其實(shí)部分的收費(fèi)公路已經(jīng)接近收費(fèi)期限。

2024年12月23日，交通運(yùn)輸部召開2025年全國交通運(yùn)輸工作會(huì)議，明確將收費(fèi)公路政策優(yōu)化等重大改革列入2025年重點(diǎn)工作當(dāng)中，并直言會(huì)加快《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》立法進(jìn)程。

“公路行業(yè)的長期痛點(diǎn)，其實(shí)是隨著國內(nèi)基建邊際投資效率的下降，較大的投資規(guī)模和逐步回落的收益率之間，存在矛盾。但這個(gè)矛盾，過去一直是依靠轉(zhuǎn)移支付或者地方財(cái)政來解決的。而在土地出讓金出現(xiàn)了波動(dòng)之后，過去的模式難以為繼，所以市場會(huì)有各種預(yù)期，也就是如何提升公路行業(yè)的收入和盈利，降本和提價(jià)的空間因?yàn)楹苄?，其?shí)主要就是在年限上?！表n軼超說道。

因此，韓軼超認(rèn)為，從更長的周期來看，在低利率的環(huán)境下，從絕對(duì)收益水平上看，“高速公路配置性價(jià)比還是比較高的”。

建議關(guān)注順周期的底部品種和紅利資產(chǎn)

韓軼超分析認(rèn)為，交運(yùn)板塊整體呈現(xiàn)兩頭強(qiáng)中減弱的特征。因此經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，航空、物流等強(qiáng)周期板塊可以配置；如果經(jīng)濟(jì)面臨疲軟，紅利板塊可以作為防御性資產(chǎn)進(jìn)行配置?！爸虚g弱，則是指流動(dòng)性牛市來臨時(shí)，估值抬升是主要的運(yùn)行特征，而這需要主題屬性，交運(yùn)板塊以國央企為主，缺乏相應(yīng)的條件?！表n軼超說道。

因此，展望交運(yùn)行業(yè)，韓軼超建議把握順周期底部品種以及紅利資產(chǎn)兩條投資主線。

“9月24日政策明確轉(zhuǎn)向以后，政府釋放了明確的信號(hào)就是要激活經(jīng)濟(jì)，周期股階段性被激活，因此，底部的順周期品種需要牢牢地把握?！表n軼超建議關(guān)注直營物流、航空、海運(yùn)等品種。

此外，長債利率維持在一個(gè)比較低的水平，也意味著A股以股息率見長的公司，因基本面政策等原因，促使股息率維持或者更高的水平，那么超額收益會(huì)更高?！皩?duì)2025年來說，高速公路這些行業(yè)它其實(shí)絕對(duì)收益的性價(jià)比是非常高的?！表n軼超總結(jié)道。

不過，整體而言，韓軼超提醒還需關(guān)注三大不確定性的影響，包括油價(jià)的波動(dòng)、匯率的波動(dòng)以及國際政策上的變化。