“多維度共振下，2025年A股牛市將進入主升浪階段。”2024年12月30日，興業證券全球首席策略分析師、研究院聯席院長、新財富鉆石分析師張憶東在“輕舟必過萬重山”——《首席連線》跨年市場展望節目中表示。

張憶東已經在證券分析師行業深耕了二十多年，在興業證券主要負責策略研究、大類資產配置、海外市場研究，先后十次獲得新財富賣方分析師評選第一名，是A股策略與港股策略的雙料第一名，2023年更是成為了中國總量研究領域首位新財富鉆石分析師。

張憶東表示，2025年上半年美國經濟周期性放緩趨勢較為確定。美聯儲進入降息通道，但是幅度可能較為有限。2025年上半年，美債10年期收益率有望回歸到4%以內，看多美債；2025年下半年，美債10年期收益率或再度漲回4.5%甚至5%，總體，股市機會或優于債市。

聚焦到中國的資本市場，張憶東認為，多維度共振下，2025年A股牛市將進入主升浪階段。一方面，低利率環境下，社會財富缺乏有效的投資渠道，中國股市短期賺錢效應與社會財富再配置將形成良性循環。另一方面，隨著中國經濟企穩，物價平減指數有望轉正，海外長線資本或將重新流入A股，中外資金共振下，2025年A股行情的高點將發生在下半年。

對于2025年的投資主線，張憶東分析認為，主要在于“求新”與“求變”。“求新”聚焦于新質生產力。“求變”則關注中觀和微觀領域的變革，包括并購重組促進傳統行業競爭格局優化或困境發展，出海需求延續，AI消費情緒消費等新需求涌現，鼓勵回購等提升股東回報。

“預計2025年上半年乃至全年，A股表現強于美股和港股。”張憶東強調，當前牛市處于初級階段，所以很多投資者對于牛市保持懷疑態度仍認為是“反彈”而不是“反轉”。但是，張憶東自2024年9月底以來堅持反轉邏輯，隨著政策導向的變化，從全球視角及國內財富配置視角來看中國股市，估值提升以及基本面改善的空間都比較大。因此，張憶東表示，2025年要珍惜A股蜜月期，要對中國經濟中觀微觀領域的創新以及變革要有信心。

A股將迎來主升浪行情

“2024年牛市是初級階段。多維度共振下，2025年A股牛市將進入主升浪階段。”張憶東說道。

一方面，根據A股大行情的歷史經驗，本輪行情風險溢價將從當前的5%回落至0%。“風險溢價回落的大背景是資產荒——有效投資渠道不足。”張憶東指出，從大類資產配置的角度而言，當前股市處在相對低位，A股或有望迎來社會財富向股市再配置的黃金階段。中國股市短期賺錢效應與社會財富再配置將形成良性循環的情況下，風險偏好也將持續改善。

另一方面，政策積極引導下，A股基本面將聚焦新質生產力、并購重組及回購分紅等帶來中微觀改善，將領先于宏觀經濟具備更強的彈性，從而拉動指數底部抬升震蕩向上。以史為鑒，發達經濟體低增長低利率時代（2011-2019），回購是推動EPS增長的重要助力器。

此外，張憶東還認為，2025年下半年，隨著中國經濟企穩，物價平減指數有望轉正。“外資往往是見了兔子再撒鷹，看見中國基本面改善后再做配置。因此在2025年三季度，海外的長線資本也將重新流入。”張憶東認為，中外資金共振下，2025年A股行情的高點將發生在下半年。

股市機會立足新質生產力和改革兩大主線

對于A股2025年的投資主線，張憶東分析認為，主要在于“求新”與“求變”兩大方面。

“求新”聚焦于新質生產力。張憶東表示，新技術的迭代與突破是驅動科技股崛起的重要引擎，關注TMT（特別是AI應用）、機器人、智能駕駛等相關產業鏈。科技自強相關產業鏈，關注半導體產業鏈、信創、數字經濟、新材料等，外部政策不確定性強化了中國科技自強的需求。并購重組將為A股的“科技牛”帶來催化效應，關注合肥、深圳等地方政府在新質生產力投資方面比較活躍的區域。

“求變”則關注中觀和微觀領域的變革。供給側方面的變革，張憶東表示，當前中國實體經濟處于產能周期的底部也是庫存周期的底部，2025年A股定增和并購重組有望形成良性循環，鼓勵龍頭公司并購重組，并購重組促進行業競爭格局優化或困境反轉，提升行業龍頭業績。關注新能源、有色金屬、地產等估值及景氣都處于低位的行業的龍頭公司重估機會。

需求側方面的變革，張憶東表示，一方面，出海需求仍將延續；另一方面，伴隨2025年提振內需消費的政策利好落地，情緒消費、AI消費、養老育幼消費以及高性價比消費。建議關注潮玩、谷子經濟、文化高奢、消費新貴品牌以及個護醫美、生物醫藥、新能源汽車、先進制造、紡織服裝等領域的阿爾法機會。

“谷子經濟不能簡單說是炒作。”張憶東強調，谷子經濟爆火反映的是人均GDP達到1.2萬美元后，服務性消費的崛起。2024年9月，國家統計局發布的新中國75年經濟社會發展成就系列報告指出，中國人均GDP在2023年達89358元，按照匯率折算，連續3年超過1.2萬美元。張憶東指出，參考其他國家發展路徑，人均GDP達到1.2萬美元之后，服務性消費占比會持續提升。張憶東建議后續刺激消費的政策可以圍繞服務消費發力。

資本市場方面的變革，著眼于低利率環境下提升股東回報以及國資的資本運作。張憶東建議長期配置持續分紅或回購注銷的公用事業、能源、交通運輸、金融等優質央國企龍頭。特別是港股的紅利資產，繼續建議內地投資者戰略性配置，兼顧高股息和海外配置的雙重紅利。

2025年上半年看好美債，長期看好黃金

其他資產方面，張憶東表示，2024年有較好表現的超額回報資產，2025年或相對平庸。“長期看好黃金，但是黃金在2024年對美國降息周期打得比較滿。”因此，2025年上半年，張憶東相對更看好美債的機會。

作為“全球資產定價之錨”，美債10年期收益率2024年12月30日在4.56%左右。“預計2025年上半年，美債10年期收益率有望回歸到4%以內。”張憶東表示，2025年上半年，從勝率而言，美債確定性較高；從彈性而言，美股市場也存在較多機會。

“2025下半年，美債10年期收益率可能再次反彈。”張憶東表示，2025年下半年，美國經濟確認軟著陸可能性較大，四季度通脹風險可能也會抬頭，美債10年期收益率很可能漲回4.5%甚至5%，對應著，2025年下半年美債或將下跌，但黃金有望受益于實際利率下行而走牛。

張憶東指出，“本輪由超大規模財政和貨幣政策刺激啟動的美國經濟增長周期已經進入尾聲，2025年上半年美國經濟周期性放緩趨勢較為確定。”

張憶東表示，美國通脹風險或有遠慮，但2025年近憂不大。一方面，2025年占CPI構成約70%的服務通脹仍趨于下行。另一方面，參考上一輪特朗普任期，雖然2018年四季度核心商品通脹貢獻轉正，但能源價格下行的拖累加深，整體通脹仍下行。

因此，2025年，在經濟周期性走弱、勞動力市場供需趨于平衡的驅動下，張憶東認為，美聯儲將繼續降息，但是幅度可能較為有限。

2025年A股或強于美股、港股

“2025年港股指數的表現可能不如A股。”張憶東表示，港股更適合長期深度價值投資。

張憶東指出，2024年港股表現略超預期的原因在于賣空占比太高，“空頭太擁擠了”最后空頭回補成為重要做多動能。當前，港股賣空占比回到了歷史均值以下，因此，2025年港股主要由基本面驅動，很難期待估值會有大幅提升。

“港股無論是消費、周期、科技板塊，依舊處于全球市場的估值洼地。”張憶東表示，港股適合長期深度價值投資者，建議投資者以長線配置、尊重專業的心態去配置港股，比如高股息的央國企龍頭等。

美股方面，張憶東判斷，2025年美股最終有望震蕩上漲。中性情景下，經濟軟著陸，EPS增長14%，PE略微下行，對應標普500指數有望達到6430點左右仍能取得正回報。

“結構性機會是關鍵。”張憶東表示，美股的投資機會主要聚焦在科技創新和放松監管。如，AI機會有望從硬件走向軟件，看好AI領域加速商業化，云服務與應用生態加速發展。此外，張憶東還關注科技產業鏈包括機器人、智能駕駛、星鏈、儲能、加密貨幣等領域的成長性。

降息周期及監管環境下，美國并購整合將迎來高潮，張憶東建議關注石油、金融、醫藥、工業等行業被并購的機會；受益于降息，美國房地產、可選消費等相關產業鏈有望景氣回升。

“預計2025年上半年乃至全年，A股表現強于美股和港股。”張憶東表示，當前牛市處于初級階段，所以，很多投資者對于牛市保持懷疑態度仍認為是“反彈”而不是“反轉”。但是，他自2024年9月底以來堅持反轉邏輯，建議風物長宜放眼量，隨著政策導向的變化，從全球視角及國內財富配置視角來看中國股市，估值提升以及基本面改善的空間都比較大。

“面對2025年，我們要更加珍惜A股蜜月期，也要對中國經濟中觀微觀領域的創新以及變革要有信心！”張憶東強調。