清華大學學術委員會委員、清華大學國家金融研究院院長田軒

中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行，總結2024年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2025年經濟工作。會議明確提出：“健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資，梯度培育創新型企業”。

從2024年4月中央政治局會議的“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，到國務院印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（簡稱“創投十七條”）；從2023年中央經濟工作會議的“鼓勵發展創業投資、股權投資”，到2024年中央經濟工作會議的“更大力度吸引社會資本參與創業投資”，在我國經濟邁向高質量發展的進程中，創業投資與股權投資被賦予了極為關鍵的角色，且激活創業投資新動能有了指向更清晰的路徑指引。

一、發展新質生產力，為什么需要創業投資？

創業投資，在新質生產力的發展進程中具有極為關鍵的戰略意義與獨特價值。新質生產力以科技創新作為核心驅動要素，呈現出知識密集、技術前沿、創新活躍等顯著特征，這與創業投資所擅長匹配的高風險、高投入、高回報、長周期的“三高一長”模式高度適配。

創業投資對新質生產力的推動作用，體現在多個重要方面。資金支持方面，能夠為創新企業及項目關鍵階段提供資金保障，緩解財務壓力，推動創新持續。技術篩選環節，創投機構憑借專業團隊與經驗，鎖定關鍵技術與應用，加速優質技術資源匯聚。增值服務方面，利用產業網絡等資源，創投機構能夠為企業提供多領域深度服務，提升企業競爭力與轉化效率，促進創新成果產業化和規?；瘧?。

二、中國創投發展的得與失

黨的十八大以來，在自身“內功”的不斷修煉與政策層面的持續護航下，我國創業投資行業快速發展，在資本規模擴張、投資項目數量增長、支持創新企業成效等多方面，取得了顯著成果?！叭虻诙髣摌I投資市場”不僅體現在量的顯著提升，更體現在質的全面升級。

資本規模及活躍度方面，清科數據顯示，截至2024年上半年，我國創投管理資本總量超18萬億元，共發生3000余起投資案例、超2500億元金額。同時，投資領域不斷向硬科技拓展深化，在2024年的投資案例中，對高新技術產業如人工智能、生物醫藥、新能源等領域的投資占比持續攀升，已超總投資金額的60%。其次，對初創期企業的扶持力度持續加大，2024年投向種子期和初創期企業的資金占比達35%左右。此外，從被投企業的發展成效來看，我國有約70%的上市公司及超95%科創板、創業板企業受到過創投支持。

然而，對標成熟資本市場，特別是面向新質生產力的發展新要求，我國的創業投資仍存在一些亟待解決的短板與問題。比如，出資人結構上，主體單一、風險偏好趨同且長期穩定資金供給不足，無法滿足新質生產力培育的資金需求；基金存續期限普遍偏短，與新質生產力項目研發至成熟的長周期不匹配，易使投資機構短視，不利于其持續培育與發展；企業創新刺激方面，因激勵機制不完善、投后服務深度不夠，制約了新質生產力創新發展的速度與質量。

由于前述問題，近年來，我國創業投資行業整體發展呈現出“募、投、管、退”四個環節顯著承壓的態勢。一方面，受國內外經濟下行壓力及產業政策導向影響，國資的出資規模與比例卻呈現出大幅上揚之勢，其占比已接近半數，社會資本特別是民間資本空間受到擠壓。另一方面，受IPO已實際較長時間處于停擺狀態影響，回購退出占比持續攀升，且回購退出的平均收益率已從負轉正，這意味著我國創投行業的風險偏好正在降低，有學者將這一傾向總結為“風險投資債權化”。

三、解構“社會資本”：民間資本是核心支撐，外資是重要組成部分

今年中央經濟工作會議提出“更大力度吸引社會資本參與創業投資”。其中，“社會資本”這一新表述的加入，正是精準分析當前我國創投發展存在的現實問題而作出的科學判斷。

基于我國目前已存在的國資占創投資本主導地位的現狀，中央經濟工作會議所提出的“社會資本”，其核心是民間資本，也包括外資。

因具有市場敏感性、靈活決策性與強創新動力，民間投資實際上是經濟活力最重要的決定因素。以民間資本為主的社會資本，對于創投行業來說，也具有至關重要的意義。

首先，從創業投資行業自身的生態構建來講，社會資本“活水”的引入，能夠促使資本供給主體走向多元化，促使行業內部形成良性競爭，倒逼投資機構在項目篩選、評估管理等專業維度不斷精進，進而提升整個行業的專業化、規范化水平與市場活力、競爭力。

其次，從創新主體健康成長來看，在創業企業的成長歷程中，無論是初創時期的技術攻堅、產品雕琢與市場初探，還是后續擴張階段的規模拓展、技術升級與產品優化，均迫切需要充足且持續的資金支持，而社會資本的融入恰好能填補這一資金缺口，成為企業發展的強勁助力。

再有，著眼于宏觀經濟格局，社會資本因其具有敏銳的市場嗅覺與靈活的應變特質，能精準錨定人工智能、生物醫藥等新興產業趨勢并注入資金，有力推動新興產業蓬勃興起，帶動經濟結構轉型升級，同時也為創新創業者提供廣闊舞臺與豐富資源，激發全社會創新動能，強化自主創新能力，為經濟發展注入新的活力源泉。

同時，從投資風險管控視角出發，單個投資者涉足創業投資往往面臨較高風險敞口，社會資本的廣泛參與能夠將資金分散至眾多創業項目，構建多元化投資組合，并且形成風險共擔體系，降低單一項目失敗對投資者的沖擊，提升投資整體的穩健性與安全性。

此外，對于廣大居民而言，社會資本的活躍將有效拓寬抗風險能力高人群的投資渠道，使其能夠借助創業投資基金、股權眾籌等途徑將閑置資金投向潛力創業項目，分享企業成長紅利，實現資產增值，豐富財產性收入來源，最終在創業企業成長、行業生態優化、經濟結構調整、投資風險分散以及居民財富增長等多方面協同發力，全方位推動我國經濟穩健、高效且可持續地發展。

四、如何落實“更大力度”的“吸引”？

未來，將“更大力度吸引社會資本參與創業投資”落于實處，應秉持短期目標與長期愿景相統籌、發展與開放相融合的理念，為創業投資穿越“資本寒冬”提供有力支持。

短期，應該盡快IPO常態化。只有上市渠道暢通，才能真正從源頭上鼓勵民間資本以創業投資、股權投資的形式進入市場。沒有學術研究發現IPO是股市下跌的原因，也沒有學術研究發現暫停IPO會長期有效地幫助股市回升。并且，從IPO暫停這件事情本身來看，對于二級市場沒有幫助，但是對于一級市場的負面影響卻是非常顯著的。目前A股之所以會出現上市企業魚龍混雜的問題，主要是由于包括上市、退市在內的資本市場基礎制度仍然存在待優化的短板，與IPO是否暫停沒有太大關聯。因此，建議盡快恢復IPO常態化，通過優化審批程序、拓展上市標準等方式，降低科技創新企業上市門檻，推進上市發行節奏的常態化，暢通創投資本退出通道。

中長期看，應堅持政策統一性、連續性，從產業、市場準入、稅收、監管政策等方面予以更大力度的支持，并與健全資本市場功能，完善監管機制等相結合，營造良好投資環境。

具體來說，首先是持續優化政策環境和制度機制。

一方面，完善支持政策。著力放寬市場準入限制，深入清理對民間資本具有歧視性的政策條文，明確并拓寬社會資本可涉足的產業領域范圍，破除各類隱性壁壘，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經營等方式參與基礎設施特別是民生類項目的建設營運。進一步完善私募股權和風險投資“募投管退”各環節的支持政策，營造良好投資服務環境，助力創業投資更好地支持早期、創新型企業。建立健全風險投資市場準入、基金管理、退出渠道等全流程制度體系，依據投資機構類別實施差異化監管，對募投項目資金做好短中長期規劃。加大稅收優惠力度，如以投資額抵扣應納稅所得額，根據投資期限給予不同稅收減免優惠，激發創投基金投資積極性。

另一方面，優化社會資本與政府基金的合作機制。強化政府引導基金支持，優化考核標準，提升對科技型項目的包容度，搭建政府基金與產業資本投資項目共享平臺，促進聯合出資與協同發展。

其次，要完善資本市場機制建設。關注擬上市企業新股估值水平，對照市場同行業、類似屬性的企業，對新股設置市盈率等指標要求，增強定價的市場導向性。綜合考慮行業、市值、財務指標等不同特征，完善多層次資本市場體系的建設，加強各板塊的互聯互通，推動區域性股權市場、新三板與北交所、科創板、創業板等市場做好銜接，健全資本對不同階段科技創新型企業的支持通道。完善一級市場股權交易機制，大力發展并購市場，鼓勵發展S基金，為創投基金打開多元退出渠道。

同時，鼓勵有產業基礎的企業以CVC（企業風險投資）的形式從事早期戰略投資。制定稅收優惠政策，設立引導基金帶動企業出資，同時組織各類交流活動助力資源對接。鼓勵金融機構開展聯合投資與投貸聯動業務，為企業提供融資支持。

此外，對于“社會資本”的內涵，外資的重要性也應得到更加重視。我在發表于國際學術期刊的論文《國外機構投資者能促進企業創新么？》中，詳細研究了外資機構投資者對企業創新的作用機制，發現外資機構投資者可以通過監督渠道、保險渠道、知識溢出渠道，對企業創新產生顯著的正向作用。具體講，國外機構投資者可以顯著降低企業融資成本、提升公司治理、分散創新風險。

近年來，盡管外資持有中國證券規模增長，但在科技創新領域的支持仍存在顯著不足。同時，外資在華仍面臨體制機制障礙，如行業準入門檻、經營許可限制、資本流動管制等。

對此，未來應進一步加大對外資的政策支持力度，包括：優化外資管理，簡化審批，降低門檻，保護知識產權，確保外資平等競爭；加強國際合作，通過貿易協定穩定商業環境，促進國際市場合作共贏；提高服務業和高端制造業開放度，鼓勵外資投入高新技術等產業，提升產業競爭力；促進外資與國內企業合作，提升產品和服務質量，增強全球市場競爭力；推進人民幣國際化，改革資本兌換機制，提高人民幣在國際貿易和投資中的使用，優化清算網絡，強化監管，保障金融市場穩定。

（作者田軒為清華大學學術委員會委員、清華大學國家金融研究院院長）