在全球經濟形勢日益復雜的背景下，我國政府的首要任務是確保經濟穩中向好。2024年10月12日，財政部推出一攬子財政增量政策，加大逆周期調節力度，具體涵蓋支持地方化解隱性債務、支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等多個方面。11月8日，全國人大常委會批準了增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，此外，自2024年起，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。因此，本輪化債總額將達到10萬億元規模。筆者基于多年來對地方政府債務置換和限額政策的研究，針對本輪財政部化債政策的潛在作用進行解讀。

一、地方政府債務管理政策的制度沿革

2008年金融危機后，中央政府鼓勵地方政府通過債務工具為大規模的公共投資融資，進而帶來地方政府債務存量的飛速上升。在此背景下，中央政府逐漸意識到地方債已成為我國經濟運行中的“隱憂”，開始針對地方債務管理進行一系列改革政策。

2014年8月，中央政府出臺了新《預算法》，從法律層面規范地方政府通過融資平臺及其他渠道融資，并明確自2015年1月1日起，地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道（即顯性債務）。2014年9月，國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）以加強地方政府性債務管理。其中包含兩個重點：第一，明確了地方政府存量債務的償還責任；第二，開展為期約三年的債券置換，即自2015年起，通過三年左右的過渡期，用地方政府債券置換以非債券形式存在的地方政府存量債務。2015年12月，財政部出臺《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），提出建立一個自上而下（由財政部到地方）的地方政府債務限額管理體系，對地方政府債務余額實行限額管理。此外，2016年11月出臺的《地方政府一般債務和專項債務預算管理辦法》（財預〔2016〕154、155號）及2017年3月出臺的《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（財預〔2017〕35號）分別明確了針對兩類地方政府債務管理的具體措施以及計算新增債務限額的具體公式。

上述政策對政府債務存量的規模和結構均產生了顯著的影響。一方面，債務管理改革之后形成了一個自上而下的債務分配體系，即中央政府根據實際情況確定地方政府債務全國總限額后，逐級下達各地區地方政府債務限額。于是，地方政府顯性債務的發行受限于上級分配的債務限額，債務的增長速度顯著放緩。另一方面，債務置換政策意味著地方債務存量保持不變，但具體構成發生了變化。從數據來看，2014年底，在地方政府具有法律償還義務的債務中，約55%以銀行貸款的形式存在。2015年至2018年，地方政府置換債券發行總規模超過12萬億元，其中很大一部分是把銀行對地方政府融資平臺的貸款置換成政府債券。

自2015年以來的顯性債務管理體系有效控制了地方政府顯性債務的擴張。本輪總共10萬億規模的化債措施，與2015-2018年的債務置換非常類似，本質上是將大規模的隱性債務納入現有的顯性債務管理體系，從而對風險較大的隱性債務進行有效監管。根據筆者基于2015-2018年數據的研究，這一政策不僅有助于緩解地方債務壓力，還將通過信貸市場對實體經濟產生重要影響。

二、政府債務管理政策的多重效應

2024年財政部推出的一攬子增量政策和近日地方政府債務限額的大規模增加，旨在通過增加地方政府債務額度和發行特別國債，幫助地方政府和國有銀行緩解流動性壓力，為經濟持續增長提供資金保障。這些政策的實施將對宏觀經濟產生多個維度的作用。

（一）地方政府債務置換的財政擴張效應

一方面，通過把銀行貸款或者隱性債務置換成顯性債務，大幅度降低了地方需要償還的利息支出；另一方面，通過擴充地方政府的債務額度，能夠確保地方有足夠債務空間保障必要的公共部門開支。政府債務置換和債務限額的增加，尤其是在地方財政收入增長乏力的情況下，緩解了地方政府的收支矛盾，增強了地方政府債務的可持續性。地方財政空間的擴張，也使得地方政府得以實施更大程度的減稅降費和刺激消費政策，保證需求端的穩定，以抵御外部環境的沖擊。同時，地方政府專項債券發行規模的擴大，以及資金投向的拓寬，使得地方政府有充足的資金用于國計民生的關鍵領域，提高了地方政府債務投向的精準性。

（二）地方政府債務置換的銀行信貸效應

根據商業銀行資本監管規定，地方政府債券被視為相對安全的資產，風險權重較低（20%）。債務置換將銀行有風險的資產變成了相對安全的政府債券，優化了銀行部門的資產結構，銀行的風險管理行為也隨之發生顯著變化。具體來看，從銀行風險管理的角度，如果銀行部門在資產端持有更多低風險的政府債券，會降低其資產組合的加權風險水平。根據資本充足率的要求，銀行出于利潤最大化的動機，會提高對風險項目的貸款，從而釋放了更多的信貸資源。因此，政府債務置換能夠增強金融部門對實體經濟的信貸支持能力，特別是有助于緩解中小微民營企業和高科技企業的信貸約束。

（三）地方政府債務限額的空間配置效應

地方政府通常更關注本地經濟，當本地經濟增速放緩時，會更有動力進行公共投資。但是從整體來看，這類投資并不一定符合最優配置的原則，進而產生潛在的資源錯配，如過度舉債、低效投資等問題。科學合理的債務限額分配能夠實現中央政府和地方政府的激勵相容，降低地方政府行為之間的外部性。具體而言，債務限額分配可以采取正向激勵的原則，并兼顧地區自身的額外需求，對于財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效好的地區提升債務額度，同時適度提升高風險地區的債務限額，避免因限額過快增長引發新的債務積累。因此，本輪化債將隱性債務轉化為顯性債務，并進行限額分配和管理，有利于實現區域經濟協調，進而推動我國經濟的高質量發展。

（作者許志偉為復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心教授、博導，周方興為復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心博士后，俞錦祥為上海交通大學安泰經濟與管理學院博士研究生。本專欄關注宏觀經濟政策和經濟改革問題，由上海市高校智庫——復旦大學中國經濟研究中心供稿，將在澎湃新聞陸續刊發。）