資本是經濟社會發展的本錢。要因地制宜發展新質生產力，實現生產要素創新性配置和經濟高質量發展，離不開產業資本的支撐，離不開長期投資的激勵，也離不開風險投資的勇毅。為此，黨的二十屆三中全會報告指出，要發展耐心資本。

一、有恒產者有恒心

耐心資本是專注于長期回報的投資資本，可說是孟子筆下的恒產。其存在形式，包括但不限于政府投資基金、養老基金、私募股權基金、產業資本和保險資本等資金類型。

發展恒產，就要有恒心。所以，耐心資本不會被市場短期利益所誘惑，也不受市場短期波動干擾，有較高的風險承受力，還有為產業發展和技術積累提供長期資金支持的初心，并分擔研發失敗的風險。耐心資本是企業科技創新和產業轉型升級的要素保障，也是支撐新質生產力的堅實底座。

逐利是資本的本質屬性，耐心資本并不排斥利益目標。這與資本所有制性質無關，只是公益性資本更有條件成為并引導其他資本成為耐心資本。與短期資本所不同的是，耐心資本立足長遠，謀求的是長期利益。世界上任何一個有經濟韌性的經濟體，一個能代際相傳的家族企業，背后都有耐心資本的身影。以色列的強勢，就與強大的猶太資本支撐有關。

從投資目標看，除了主要投向基礎設施和中長期項目的大型公益性資本，耐心資本具有投早（初創）、投小（小微）、投長（成長性）、投險（科創）的典型特征。見微知著，注重價值投資、責任投資和長線投資，以長期股權的投資形式獲取超額回報。而投資利潤始終是化解風險、回饋股東、形成資本公積、保持資本耐心的基礎。

從時機選擇看，在民間投資信心不足、社會預期減弱時，公債投資融資成本低、擠出效應小，可以彌補信貸收縮、融資資金空轉的實業資金困窘，有效引導資金流入產業資本。大資本抗風險能力強，更有條件成為有擔當的耐心資本。

公益性投資也是要講投資績效的。公益不是不要效益，而是要兼顧經濟效益和社會效益。因為公益投資包括長期債券投資也是有成本的，如果不能保值增值或從社會效益中得到回饋，最終還是納稅人埋單。

從動態結構看，耐心資本不是沉淀資本，更不是沉沒資本，長期韌性資本與短期活性資本在資本市場上也是可以互為轉換的。由于未來的不確定性，戰略性新興產業、未來產業需要有更長時期的孵化，而強扭的瓜不甜，資本的短視、自由流動也是其屬性之一。對應到資本市場，就是要給耐心資本有一個轉換或退出機制，如建立二級市場上的科創板、創業板板塊，活躍的資本市場，也是反向提振投資者信心、消除疤痕效應的調適器。

從公司治理架構看，股份公司是分化投資風險、孵化耐心資本的公司組織形式。一是股份公司普通股和優先股的分設機制，能讓那些風險偏好較弱的優先股股東不受公司盈虧影響獲得固定收益回報和優先分紅權，清算時優先分配剩余資產，以即時釋放投資風險，但不能分享公司超額風險利潤。而普通股是一種責任投資和價值投資，公司虧損不分配股息，經營狀況好可分享更多分紅，不能退股，但可在二級市場有條件退出。相對而言，普通股股東更有耐心和風險偏好，是公司韌性發展的支撐力量。

共同富裕離不開經濟增長，經濟增長也離不開耐心資本。資本、技術和勞動要素的初次分配結構在多大程度上是合理的，很難有一個切實可行的數量標準，任何時候三者之間都需要兼顧和平衡。如對存量恒產的多次分配，會影響創富人群積累和創新積極性，存量廝殺還可能陷入零和博弈的馬爾薩斯陷阱。反之，先進技術對勞動者就業的排斥、資本利得對工薪所得的擠壓所導致的分配不公，又可能成為社會不穩定因素，最終也留不住耐心資本。因此，發展耐心資本，是一個長期的平衡過程。

二、耐心資本的形成

耐心資本需要孵化培育，市場競爭才是考驗資本耐心的大熔爐。只有久經市場風雨仍勇毅前行的資本，才能成為耐心資本，產業資本如此，風險資本也如此。而處理好各類資本的結構關系，實現資本總量的保值增值，才是形成耐心資本的現實基礎。

一是產業資本與風險資本的關系。產業資本是經濟運行和民生保障的支撐，風險資本則是通過科技投入實現跨越性發展的橋梁。歷史經驗告訴我們，農業文明時期資本擴張靠土地，工業革命后資本擴張靠技術，而在信息和數字文明時代，資本擴張則要靠科技創新所形成的新質生產力。

與傳統資本靠有形資產的積累方式不同，美國富翁的財富類型，如貝佐斯財富的91%、扎克伯格的97%和馬斯克的85%都是自己公司的股份。公司股份是經市場認可的創始人知識創新勞動成果，其財富增量不以他人財富減少為代價，也非公共資源壟斷所得，而是一種資本、技術和勞動共創共享的財富增值模式。

產業資本不能替代風險投資，風險資本投入也不服從投入產出一般規律，需要比產業資本更有耐心。如人工智能需要投入大量光纖、同軸線路、GPU芯片等基礎設施，需要長期的基礎模型訓練，還需要方法、工藝和專業技術的長期積累。保護好模型參數和訓練數據等關鍵知識產權，才是對AI資本耐心的最大激勵。

二是國有資本與民營資本的關系。在我國，國有資本關系國家安全和國民經濟命脈，主要在基礎產業和關鍵領域發揮戰略支撐作用。民營資本則是國民經濟不可或缺的重要力量，是為經濟社會提供“56789”貢獻份額的半壁江山。因此，在兩個毫不動搖基礎上發展耐心資本，國有和民營資本都應責無旁貸。2023年度企業所得稅匯算清繳數據顯示，全國3.45萬億元研發費用加計扣除額中，民營企業占75%。而2024年，也將有超八成的國有資本金用于支持科技創新、布局戰略性新興產業。但在分工上，國有資本仍應發揮主導和引導作用，如政策應規范引導民營資本完善法人治理結構，推動企業法人財產與出資人個人或家族財產相分離，積極扶持產業資本、技術資本和創新資本成為耐心資本等。

三是金融資本與財政資本的關系。在有效需求不足、企業資產負債表收縮、民間投資預期減弱場景下，資本追逐目標很容易從利潤最大化轉向風險最小化。反映在信貸結構上，會出現經營性貸款減少、融資性貸款增加現象，而融資只是一種杠桿，貸款需求不足，資金只能在銀行空轉，不能滲透、傳動產業資本，又不能沉淀為產業資本，金融資本與產業資本間有一道防火墻，很難作用到位。

此時，要引導民間資本提振信心、修復資產負債表，只能由更有擔當的財政資本填補，以實現財政緩沖（IMF）。但財政資本也要量力而行，只能適度擴張，這不僅要求財政直接投資本身要講績效，對激勵民間耐心資本，發力也要適度。否則，因為財政補貼讓企業獲得資本太廉價，投資沒有利潤約束，靠政府補貼就能賺錢，是不會有技術進步和市場競爭力的，不惜代價、不計后果的投資也不能形成耐性資本。

四是長期資本與短期資本的關系。長期資本是耐心資本的基礎，但長期資本與短期資本是可以轉換的。大力發展股權轉讓、并購市場，支持科技企業上市境內外資本市場，鼓勵社會資本設立市場化并購母資金，是讓短期資本轉化為耐性資本的有效途徑。二級資本市場上高頻進出、追漲殺跌、短線交易、頻繁換手的短期資本不應鼓勵，但是風險資本的逐利本性決定的，只要合規，對活躍資本市場也不無益處。引導其轉化為耐心資本，要靠被投資主體的潛力、韌性和回報預期。閑置資產和沉睡資產不盤活，是不會有資本青睞的。

五是境內資本與境外資本的關系。在流動中逐利并實現增值，也是資本的本質屬性。一國內部的投資回報率降低，不僅境外資本會躊躇不前，境內資本也可能流出。因此，要留住資本耐心，一要開放有盈利空間的投資領域，二要營造內外無差別的投資環境。如對實業資本投資負面清單的清零，取消制造業領域準入限制，實行供給側結構性改革，通過減稅提高國內資本回報率，平衡好資本、技術、勞動之間的分配和再分配關系，充分肯定企業家對經濟增長的價值貢獻等。否則，像北歐某些國家靠離境稅圍堵收割，也是留不住資本耐心的。

三、稅收如何激勵耐心資本

稅收是影響資本耐心的敏感因素。在資本投入階段，實物、無形資產等非貨幣性資產入股，會涉及增值稅、企業和個人所得稅、土地使用稅、契稅、印花稅等稅種，在資本成長階段，資本公積的增資擴股、民間借款、金融產品買賣、上市融資、投資分紅，也會在資產轉移、拆分、合并和增值分配中產生稅收，在資本退出階段，股權轉讓、撤資、資產清算、遺產繼承或贈與，稅負高低都會觸及資本去留選擇的敏感神經。

如企業的并購、重組和分立過程中，資本交易模式復雜，涉及稅項多，易形成收益累積效應，在資產處置環節稅負過重，容易觸發避稅動機，也不能起到留人留心的效果。

股息與利息之間的稅收差別待遇，會導致資本弱化。即企業為增加稅前扣除而有意加大債權投資減少股份資本，并通過關聯交易規避稅收負擔。國際減稅競爭就主要是圍繞著減輕資本利得、特許使用權所得和人才所得有效稅負的競爭，任何一個經濟體都不能置之身外。

比如美國為吸引和留住耐心資本，不惜將公司所得稅率從39.6%降到21%，對在本土投資也給予100%的折舊和研發費扣除，還允許企業經營虧損可前后雙向結轉彌補，并大幅度提高遺產稅起征點和豁免額。美國總統候選人哈里斯還明確表示，應將高收入群體的資本利得稅從39.6%降為28%，以支持對創始人、小企業的創新投資。

日本與韓國都曾因為其遺產稅的高邊際（稅率）、低免征（額），導致大量國內資本出走境外，韓國遺產稅高達50%的邊際稅率，導致遺產繼承人只能拋售繼承股票甚至放棄繼承權出售企業來繳稅，直接導致二級資本市場萎靡不振，致使2023年有800名凈資產在100萬美元以上的韓國富人永久移出。這種現象同樣出現在北歐國家，如2022年挪威至少有30名超級富豪移居瑞士或加拿大。由于財隨人走，高稅負沒有帶來高稅收。OECD征收遺產稅的國家中，其稅收收入份額平均低于1%，最高的韓國1.5%，挪威是1.1%（2021）。留住資本耐心，中國臺灣也有成功經驗，2008年，臺灣將遺產稅邊際稅率大幅降到10%，不僅實際征稅不少，以往逃離的資本還已陸續回流。

我國稅制在激勵耐心資本上有許多成功探索。一是對形成產業資本的設備購置進項增值稅一次性抵扣，并允許全額折舊在稅前扣除；允許設備投資快速折舊、支付貸款利息全額稅前扣除，以盡早回本。二是對形成技術資本的研發費投入，允許在所得稅前全額扣除并給予高倍率加計扣除，對高新技術企業享受優惠稅率征稅，對特許權使用費所得減免所得稅，對稅后利潤再投資還可退還該利潤已完納的所得稅。三是對先進技術投資或設備更新改造給予財政補貼。四是允許研發人員工資薪金作為研發費組成部分計入加計扣除基數，海南自由貿易港還實行了兩個所得稅雙15%最高稅負率封頂政策。五是對二級市場上的房地產、股權轉讓交易稅收，按產權持有時間設定稅收優惠。六是中國香港還對研發活動所創造的知識產權實行專利盒制度，對其權益所得給予按特惠稅率5%征稅的稅務寬減。

當然，稅收對耐心資本的激勵空間還有很多潛力可挖。如實行累進稅率的個人所得稅最高邊際稅率的降減，稅后資本利得稅與企業所得稅重復征稅的釋緩，以及與個人工資薪金所得三者之間邊際稅負率的平衡等，均關系到資本、技術和人才的耐心與流向，坡度很急的累進稅率設置是資本累積效應的殺手。

而對創新風險投資，靠一味提高研發費加計扣除倍率和讓企業自身利潤遞延式彌補虧損，激勵效果不是最好的。創投是不確定性風險，平均成功概率只有1/8，而且創新者方差很大，不是均衡分布的，成功與失敗往往不是同一個企業。因此，研發費加計扣除倍率的設計，應綜合考慮近年高新技術企業的平均盈利周期和水平，允許關聯企業之間研發費加計扣除和風險投資損失彌補互相打通或匯總納稅，讓企業風險投資盡早回本，再展望預期。

（作者嚴才明為上海財經大學公共政策與治理研究院研究員，經濟學博士。著有《增值稅的效率分析》《競爭與合作：自貿區功能拓展與跨境稅收治理》等）。