10月28日，中國金融四十人論壇（CF40）發布《2024年第三季度宏觀政策報告》。

CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在報告發布會上表示，今年前三季度，從國內GDP、就業數據、物價數據等幾項總量指標看，需求端壓力進一步上升，帶來物價進一步下行，以及勞動力市場的壓力上升。

CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌（主辦方供圖）

從支出項看，其一，固定資產投資增速下降，公共設施管理業投資和房地產投資仍是主要拖累；其二，消費傾向提高但增長乏力，說明收入成為消費增長的主要制約因素；其三，出口增速放緩、出口價格走弱。

張斌認為，政府支出下降在需求不足中表現突出，政府廣義支出增長速度遠低于私人部門消費和投資增長速度，沒有對總需求的增長形成支撐。

“我們現在面臨的困難是在支出（政府支出和房地產投資）、收入（企業盈利）和信貸三者之間形成了負向螺旋循環。”張斌說，即廣義政府支出和房地產投資下降，自然而然就會帶動全社會收入下降，進而企業盈利、政府稅收下降，這個過程中信貸也在下降。

近來，一攬子增量政策正在落地或推進出臺。對此，張斌認為，逆周期政策“藥方”已經配齊，下一步，進度和力度成為關鍵。

報告建議，廣義財政政策方面，廣義政府支出增速應該大于名義GDP增速；貨幣政策方面，最重要的是要進一步降低政策利率，以此降低真實利率；房地產方面，要恢復房地產企業現金流，既要保項目，還要對房地產企業展開重組。

在專題部分，報告分析了降低政策利率對銀行體系的影響。張斌強調，降低政策利率是阻斷需求不足的必要條件。但是，降低政策利率面臨兩個主要顧慮：一是人民幣匯率和資本流動承受壓力；二是降低政策利率會收窄息差，影響銀行業穩健經營。

報告認為，中央銀行降低政策利率，會不對稱地傳導向商業銀行的存款利率和貸款利率，進而帶來商業銀行的貸款和存款息差變化，影響到商業銀行盈利。降低政策利率同時還會帶來商業金融機構持有的金融資產估值提升，對商業銀行盈利帶來正面影響。

報告談到了發達國家和中國降低政策利率后的銀行業表現。從發達國家經驗來看，中央銀行降低政策利率后，沒有帶來息差的收窄，商業銀行盈利沒有惡化。商業銀行盈利會隨著經濟周期變化而變化，中央銀行通過降低政策利率有效提升總需求水平以后，商業銀行盈利隨之回升。

從中國來看，中國2015年大幅降低政策利率，盡管存貸款的政策指導利率沒有收窄，但是商業銀行貸款和存款利率均顯著下降，貸款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，商業銀行息差收窄了60個基點。商業銀行的凈息差與“政策凈息差”變化方向相反，說明除了政策利率調整的影響，銀行業在市場上的自發競爭力量對凈息差有更突出的影響。商業銀行通過主動調整其負債結構和資產結構，以及從更低利率環境下的金融資產估值提升等渠道部分對沖了息差收窄對銀行盈利的影響。如果降低利率過程中還能配合政府投資政策以及由此帶來的信貸需求提升，商業銀行盈利會得到更進一步保障。

報告認為，不論中央銀行是否調整政策利率，商業銀行盈利都會隨著經濟周期變化而變化。如果沒有充分調整政策利率，不能幫助經濟走出需求不足局面，商業銀行盈利將面臨嚴峻挑戰，反之，充分調整政策利率，幫助經濟盡快走出需求不足局面，商業銀行盈利會從中獲益。

報告同時提醒，經濟下行周期和下調政策利率過程中，對部分競爭力弱或者經營不穩健的商業銀行會帶來更突出影響，會有部分商業銀行難以為繼。貨幣當局需要關注其中的風險，但不必為此犧牲利率政策調整。