經(jīng)濟形勢需要增量政策來破局

伴隨9月26日政治局會議和29日國常會對“一攬子增量政策”的明確和部署，宏觀政策轉(zhuǎn)向的事實一度被市場快速定價。例如，A股出現(xiàn)了一波快速上漲，上證綜指由2689.7點最高漲至3674.4，振幅超過36%；10年期國債收益率則最低至2.00%，人民幣匯率最強至7.0012。不過，從最新的物價與金融數(shù)據(jù)環(huán)比變化來看，總需求不足的矛盾還未得到有效緩解。9月PPI同比增幅再次大幅下降，由上月的-1.8%降至-2.8%，連續(xù)24個月處于負值區(qū)間；核心CPI同比漲幅則進一步降至0.1%，連續(xù)15個月回落。與物價指標對應(yīng)，就業(yè)景氣也還在下沉，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI就業(yè)指標均值于9月份已降至46.5。

如果綜合物價與就業(yè)的情況來看，與疫情前相比，當前總需求缺口的擴大態(tài)勢，必須采取措施予以遏制才行，這也正是9月下旬“一攬子增量政策”推出的主要原因，且“加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，擴大國內(nèi)有效需求”必然是政策的首要任務(wù)。

圖1：核心CPI漲幅與就業(yè)景氣指數(shù)

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融資需求仍為單引擎拉動模式

作為經(jīng)濟運行的總需求缺口擴大映射，“水還在落”的融資格局還在延續(xù)，實體企業(yè)與居民仍處修復自身的資產(chǎn)負債表，經(jīng)濟行為尚未由債務(wù)最小化改善為利潤最大化。截至9月末，由企業(yè)與居民信貸融資構(gòu)成的社融口徑下的信貸融資增速已降至18.1萬億/年，較去年同期下降了4.45萬億，且已經(jīng)連續(xù)17個月下降，其占社融的比重也降至56.7%，較去年同期下降10個百分點。

圖2：實體部門的信貸融資情況

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目前，社融的擴張速度為31.9萬億/年，較去年同期僅下降了1.65萬億，主要原因政府融資的托底，截至9月，社融口徑下的政府融資速度已升至10.8萬億/年，較去年同期大幅增加了3.7萬億，占社融的比重提高至34%，即目前一年的社融中，超過三成是政府部門提供的，而從邊際變化上來看，社融階段性被固化為單引擎拉動模式。

圖3：社融口徑下的政府融資速度

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讓利依然是重要的金融政策

在本次增量政策中，通過金融讓利來支持實體經(jīng)濟依然是重要政策內(nèi)容，包括降息實體企業(yè)融資成本、置換存量房貸利率和化解地方政府隱性債務(wù)，即主要是通過降低商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的利息收入來支持企業(yè)、居民和政府。

10月12日，財政部在“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”國新辦發(fā)布會宣布：“除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)...這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，參照2015年至2018年首輪地方債置換的實踐，本次化債大概率還會采取將商業(yè)銀行提供給地方政府債務(wù)置換為利率水平更低的地方債，即商業(yè)銀行在置換資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時，要犧牲一部分利息收入。

表1：商業(yè)銀行在首輪化債時期的生息能力

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2015年至2018年首輪地方債務(wù)置換時期，商業(yè)銀行之所能夠保持凈息差穩(wěn)定，與當時市場利率處于相對較高的水平有關(guān)。例如，那個時期10年國債始終保持在2.5%以上，企業(yè)和居民的房貸利率均處于4.5%-5.8%之間。因此，將利率較高但風險較大的地方債務(wù)顯化為利率低但風險下降的地方政府債券，對于商業(yè)銀行的整體盈利能力影響相對中性。

目前，商業(yè)銀行凈息差已大幅收窄至1.54%的歷史最低水平，各類融資主體的融資利率也均在最低水平左右，相應(yīng)進一步將高利率的房貸和地方政府債務(wù)置換為低利率資產(chǎn)，一定會繼續(xù)削弱商業(yè)銀行盈利能力。當然，本次增量政策中已明確將按照“一行一策”的原則對國有6大行進行注資，此政策能起到緩解銀行因讓利帶來的影響，但能否完全對沖掉這些影響，還需等待政策進一步明確。

如果從“加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，擴大國內(nèi)有效需求”的增量政策首要任務(wù)來看，則需要將一攬子政策中已經(jīng)明確的資本金補充、降低法定準備金率等多項政策工具用足，將金融讓利的支持模式盡快扭轉(zhuǎn)，打破“四個水缸共用一個缸蓋”的經(jīng)濟困局，國內(nèi)需求才能以更快的速度完成修復。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）