對“金融拐點”的初步認識

我們對本輪“金融拐點”的觀察始于今年4月份，主因是社融在時隔近20年后再度出現負增長的情況：4月份，社融當月凈減少了658億元，社融存量增速8.3%，社融擴張速度為32.5萬億/年；與此同時，M1也是從4月份開始降至負增長趨勢，4月M1同比增速-1.4%。為此，在過去的4期月評中（見文后參考），我們集中圍繞“金融拐點”的新變化做了跟蹤觀察，并有了一些初步認識：

①觸發“金融拐點”的主因之一是中央金融工作會議確定的“強監管”“防風險”的政策導向，而此因素并非是周期性因素。

②金融的“擠水分”，則讓實體經營壓力“水落石出”。

③經濟運行與居民、企業信貸需求呈現出一定程度脫鉤，但在“水落石出”的作用下，一些潛在風險可能會集中顯化，關鍵就看居民、企業的存量信貸與增量信貸能否達成新平衡。

④保持經濟運行的“穩”，還需一定增速的融資支持和支持性利率政策，尤其是不能讓實體部門的杠桿率出現斷崖式下滑，但過低的利率水平，過松的融資條件，不利于改善金融效率，目前對“兩難”的化解還在摸索過程中。

⑤政府融資在社融比重大幅上升，相應政府發債節奏對社融數據的影響程度大幅提高，即財政對金融數據的影響更大了。

實體經濟的預期尚未扭轉

從已經公布的外貿、經濟、金融數據來看，實體經濟的預期尚未扭轉，包括尤其是房地產市場的下跌還在延續，投資增速連續4月跌幅超過10%，新房價格跌幅接近6%、以商品消費為主的社零和服務消費增速均在低位、調查失業率與核心CPI的變化反映出就業市場的不飽和、而規模以上工業增加值與PPI則反映出，生產端也逐漸開始受到終端消費的拖累。

過去12個月經濟運行情況。數據來源：Wind

實體經濟預期的疲弱繼續對金融領域產生持續影響。截至8月末，社融和其口徑下的信貸增速均降至8.1%，去年兩者增速分別為9%、10.9%；M1增速連續5個月負增長，至-7.3%，M2增速則趴在歷史低位的6.3%。

貨幣供給與融資增速。數據來源：Wind

實體經濟與貨幣、金融體現出來弱預期，被金融市場過度定價。例如，上證綜指由3150點上方降至2700點附近，跌幅近15%；30年期國債收益率由2.6%上方降至2.2%下方。下行了45BPs；10年期國債收益率由2.4%上方降至2.05%下方，下行近40BPs。

股市與債市表現。數據來源：Wind

政府的“獨角戲”難度不小

針對需求不足和預期疲弱，宏觀層持續增加逆周期調控力度，尤其是持續提高政府融資需求，截至8月末，政府融資速度已經突破10萬億/年，至10.3萬億/年，去年同期為6.7萬億/年，增加了3.6萬億；而剔除政府后社融速度則降至不足22萬億/年，去年同期為26.2萬億/年，減少了4.2萬億。單純從規模變化上，兩者變化幅度就相差出6000億。

政府融資與非政府融資速度。數據來源：Wind

除了規模有缺口之外，今年財政的“歉收”也在客觀上耗用了一部分政府融資。截至7月末，全國財政收入累計同比增速為-2.6%，前7個月財政累計收入13.6萬億，距離年初定的22.4萬億的預算收入目標，相差8.8萬億，如果要實現目標，意味著年內余下的5個月，月均財政收入規模需達1.77萬億，大幅高于往年的同期實際水平。

綜合考量這兩個方面，客觀現實問題就是依靠政府的“獨角戲”托經濟的難度不小。

基于對“金融拐點”的初步認識，結合8月份的經濟、金融數據，目前我們預計這次“金融拐點”將會是中期變化，相應貨幣、金融數據還將沿著目前的軌跡與方向運行——水還在落，當然這也是“陣痛”期的必然。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）