【編者的話】

“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京滬之間”系列于2024年5月17日正式啟動。“京滬之間”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場研討會，暢談中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的上海戰(zhàn)略；第二場研討會聚焦國際金融中心建設(shè)。第三場研討會，關(guān)注科技金融。

我們邀請了中國社會科學院金融研究所副所長張明、中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院榮休研究員宿景祥、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙、中國社會科學院世界政治與經(jīng)濟研究所副研究員韓冰、上海社會科學院經(jīng)濟研究所副研究員陳明藝、中國建設(shè)銀行貴金屬及大宗商品業(yè)務(wù)部資深副經(jīng)理陸怡烽、上海大零號灣投資發(fā)展有限公司總經(jīng)理徐亞云，以及天風證券全球科技首席分析師孔蓉。

以下為曹勝熙演講精要。曹勝熙分析了金融、科技與產(chǎn)業(yè)三者的轉(zhuǎn)換關(guān)系，對風險投資規(guī)律性的認識，以及風險投資的要點。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙認為，風險投資是個技術(shù)活，不是單純的路徑和運氣依賴可以解釋。杜靈珂 圖

在布萊恩·阿瑟看來，“技術(shù)是對現(xiàn)象的認識和使用”，既包括對自然現(xiàn)象的認知（科學技術(shù)），也包括對社會現(xiàn)象的認知和使用（社會技術(shù)）。人類在一定時期之內(nèi)使用的技術(shù)都是基于特定認知和觀念，即范式。最終呈現(xiàn)出來的科技、經(jīng)濟和社會制度具有相互適應(yīng)性。

科技是人類對自然現(xiàn)象的認知和使用，經(jīng)濟的方向讓科技的選擇有了人類的需求作為導向，再組織人類社會成為科技演化的一部分。社會在這一過程中起到彌合科技應(yīng)用產(chǎn)生的撕裂作用。在某一個范式下，有相同認知和理念的技術(shù)和制度會相互吸引促進，共塑一個生態(tài)，最終呈現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。技術(shù)的背后是大量的經(jīng)濟引導和社會塑造，這是它們之間的互動。

對金融、科技、產(chǎn)業(yè)循環(huán)的認知

回到主題，金融是促進科技向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換的“橋梁”。在工業(yè)時期，資本是一個重要的生產(chǎn)要素，發(fā)揮“看見”和“合作”的功能，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的分離可以促進科技的范式轉(zhuǎn)換。技術(shù)的范式轉(zhuǎn)換是不連續(xù)的。這個轉(zhuǎn)換若由注重實物形態(tài)的產(chǎn)業(yè)資本來做，會較緩慢和困難一些；而金融資本具有靈活的貨幣形態(tài)來參與資源的聚散和配置循環(huán)，可以跳出具體形態(tài)的限制，甚至可以超脫于互相適應(yīng)的認知和理念，打破既有范式靈活轉(zhuǎn)換，支持創(chuàng)造性的破壞。

更具體地說，科技、產(chǎn)業(yè)和金融三者對應(yīng)不同的群體、理念和追求，會形成不同的文化、評價標準和行為模式。科技工作者在好奇心的驅(qū)動下做探索性的發(fā)現(xiàn)，而產(chǎn)業(yè)界更在意發(fā)掘市場需求，通過提供服務(wù)和產(chǎn)品來追求利潤最大化。

金融是一個信用中介，它基于認識和價值判斷來優(yōu)化社會的資源配置。科技和產(chǎn)業(yè)往往相互獨立，看不見對方或利益不一致，而金融搭起橋梁，將兩套不同的價值標準對接在一起相互轉(zhuǎn)化。

金融還可以發(fā)揮激勵和合作的作用，構(gòu)建合適的激勵約束機制，聚合不同的主體，共同實現(xiàn)價值。當然，金融推動科技和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合這一過程也不會一帆風順，也會有投資不足，或者產(chǎn)生過熱和泡沫的可能性，這是金融與科技、產(chǎn)業(yè)相互割裂的表現(xiàn)，但也是交替主導和探索、適應(yīng)的迭代融合過程。

從事后看，被產(chǎn)業(yè)部門選中的科技，其發(fā)展會遵從“種子期-培育期-成長期-成熟期”的產(chǎn)業(yè)生命周期過程，分別對應(yīng)探索性的基礎(chǔ)研究、開發(fā)性的基礎(chǔ)研究、產(chǎn)業(yè)化改造和再投資四個階段，這四個階段的轉(zhuǎn)換涉及從科學家、企業(yè)家到職業(yè)經(jīng)理人的主導者轉(zhuǎn)換和政府投資、創(chuàng)業(yè)投資、金融機構(gòu)的支持資金的轉(zhuǎn)換。不同主導者的行為邏輯和價值取向不一樣，不同階段對應(yīng)資金以及使用約束也不一樣，會產(chǎn)生各種各樣轉(zhuǎn)換期間風險，例如“死亡地帶”“轉(zhuǎn)折點”“第二增長級”等。

上述產(chǎn)業(yè)生命周期過程的實現(xiàn)需要搭建再開發(fā)能力轉(zhuǎn)化平臺，形成合適的激勵約束機制。轉(zhuǎn)化平臺在前期可以表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資促進科技成果走向產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，在后期則可以表現(xiàn)為成熟產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資和CVC。其核心是將科技和產(chǎn)業(yè)人才成功聚集、鏈接，再通過合適機制再開發(fā)實現(xiàn)現(xiàn)實轉(zhuǎn)換，這也是技術(shù)創(chuàng)新的本質(zhì)：對既有要素在更細的顆粒度下進行重新認識和組合，實現(xiàn)特定創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化。

為什么要關(guān)注風險投資？

金融通過“看見未來”凝聚和傳遞信任，在資源配置中不斷地驗證價值，強化“信任”，公司股權(quán)在這一過程中會接棒給發(fā)現(xiàn)更高價值的投資機構(gòu)，從而實現(xiàn)由儲蓄向投資的更有效率的轉(zhuǎn)換。

金融創(chuàng)設(shè)合理的風險收益分配機制、構(gòu)建合作模式，讓不同階段的不同主體達成相對合理的利益分配和風險共擔機制。科技企業(yè)從技術(shù)創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的過程當中，前期風險高但是前期收益相對不高，這是微觀上的不對等，此外可能還有宏觀上的不對等。這都需要合理的激勵機制來治理，從而能夠合力推動技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)擴張。

從全球經(jīng)驗來看，風險投資在這個方面最具優(yōu)勢，美國是風險投資的發(fā)祥地，其風投取得了豐碩成果有力支持了美國的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)迭代。美國之外，風險投資較為成功的是中國和以色列，也都有大量成功的投資案例，促成了經(jīng)濟和社會的轉(zhuǎn)變。

回顧美國風險投資曾經(jīng)支持過的科技企業(yè)，既有硬件公司因特爾、思科、蘋果、天騰電腦，也有典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有雅虎、谷歌、Facebook、PayPal、亞馬遜、Twitter，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)門戶搜狐、網(wǎng)易、新浪，移動互聯(lián)公司阿里巴巴、騰訊、字節(jié)跳動等都得到過美國風險投資支持。這也體現(xiàn)了美國風險投資在支持創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生影響世界能力的作用。

風險投資的三個要點

第一，風險投資是解放人才的資本，能極大增強人才冒險創(chuàng)新的能力。1929年美國股市大崩盤之后，美國社會曾經(jīng)高度低風險偏好。1950-1960年代，工程師人才作為“組織人”被鎖定在大企業(yè)中，個人依附于企業(yè)，創(chuàng)新成果的剩余價值為企業(yè)所有被視作理所應(yīng)當。以“肖克利和他的八叛將”為例，洛克借助仙童攝影的資金將肖克利手下的年輕研究員從肖克利手中解放出來，這是風險投資的雛形。從那之后，風險投資才開始發(fā)展。

第二，風險投資是一個高度由指數(shù)法則統(tǒng)治的世界。專業(yè)的風投機構(gòu)會從盈利前20%的項目中收獲整個投資90%以上的回報。很經(jīng)典的幾個例子，紅杉對思科的投資回報是四十倍。網(wǎng)景公司投資回報率是一百倍，eBay作為一個互聯(lián)網(wǎng)公司，其投資回報率高達850倍。Y-Combinator，一個全球最頂尖的孵化器，其2012年收益中有75%的來自于所投資的280家企業(yè)中的2家。

為什么風險投資是一個指數(shù)法則統(tǒng)治的世界？有兩個定律：梅特卡夫定律與摩爾定律可以解釋。梅特卡夫定律描述的是一個網(wǎng)絡(luò)的價值和這個網(wǎng)絡(luò)接入者的數(shù)量的平方成正比。摩爾定律是一個硬件技術(shù)的持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。這兩個定律決定了過去風險投資由指數(shù)法則統(tǒng)治。

第三，風險投資者塑造人際網(wǎng)絡(luò)。之前提到金融通過看見價值、實現(xiàn)價值強化信任，最后共同激勵，以彌合產(chǎn)業(yè)和科技間的巨大鴻溝。風險投資塑造人際網(wǎng)絡(luò)就特別地體現(xiàn)出了這一點。在經(jīng)濟學理論中，資本主義有市場和公司兩大體系。科斯討論企業(yè)的邊界的經(jīng)典論文，認為一是在公司內(nèi)部通過行政計劃組織生產(chǎn)，二是在市場上自由交易實現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的交付。有人把風險投資看作資本主義的第三大體系，因其模糊了純粹的公司和純粹市場之間的界限，以風險投資人為核心驅(qū)動者，形成了一個聯(lián)系廣泛的松散社會網(wǎng)絡(luò)，信息、資源在其中交互流通，并且風險投資人和創(chuàng)業(yè)者共同塑造了地區(qū)隱含的秩序和生態(tài)。

以蘋果公司為例。早期喬布斯去找投資被不斷拒絕，但在被拒絕的過程中，投資人會為喬布斯介紹一個可能對他有用新的投資人。在多個松散弱關(guān)系的幫助下，最后喬布斯拿到了投資，之前拒絕投資的人也回過頭來紛紛投資，蘋果成為硅谷的明星項目，投資人瓦倫丁親自擔任蘋果公司的董事。這就是金融的看見價值的功能。

需要強調(diào)的是，風投是個技術(shù)活，不是單純的路徑和運氣依賴可以解釋。路徑依賴理論只能解釋在一眾熟諳風險投資技能的參與者中誰會成為贏家，而不能解釋為什么具備技能的風投機構(gòu)能勝過其他投資機構(gòu)。美國風投的發(fā)展過程中新的投資模式層出不窮，不斷成熟，最終才呈現(xiàn)出今天的局面。

可以看到，風險投資是一個能高度賦能的體系，能夠看見那些創(chuàng)業(yè)項目價值，并幫助其將價值落地實現(xiàn)。

對上海發(fā)展風險投資的建議

第一，中國需要自己的關(guān)鍵行動者和轉(zhuǎn)換平臺，發(fā)現(xiàn)價值、實現(xiàn)價值，但并不一定完全是風投。中國是一個間接融資為主的國家，如果繞不開間接融資為主的體系，可能需要思考在市場信用主要基于政府信用衍生的情況，我們要怎么構(gòu)建自己的關(guān)鍵行動者和平臺。

第二，政府引導基金定位和功能以及作用需要重新明確。

第三，與美國風投大量成功案例偏軟不同，中國現(xiàn)在要的科技創(chuàng)新偏硬。這些硬科技硬投資也可以被完成，只不過需要留足利潤。

先說科技金融本質(zhì)，科技金融的本質(zhì)就是風險投資。一是要容錯，要能夠算總賬，不能說每一筆都得贏。二是大的科技創(chuàng)新一定是創(chuàng)造性破壞，我們要有容忍創(chuàng)造性破壞的環(huán)境，有一個社會糾偏機制防止大的創(chuàng)新撕裂。三是我們最終要實現(xiàn)的是商業(yè)上可持續(xù)的科技創(chuàng)新，而并不是一味強調(diào)又完成了什么突破。科學家想掙錢這件事并不是道德上的瑕疵，應(yīng)該被鼓勵。

再談?wù)龑Щ稹?shù)據(jù)顯示2023年前三季度，絕大部分私募基金出資人是國資背景，外資和民企資金較少。有聲音認為，這一背景下，基金GP已經(jīng)徹底招商化，原先的作用被扭曲。此外，地方政府引導基金過多會導致對統(tǒng)一大市場的潛在不良影響。為了保證投資成功率，地方政府可能會在市場、環(huán)保、用地等方面對投資的企業(yè)加以傾斜，用各種方式降低投資失敗的風險，確保收益。

最后，上海科創(chuàng)中心和國際金融中心融合需要注重主體多樣性和不同主體間的通暢合作。以鮑威爾對美國的研究為例，1970年美國大概有17個地方具有形成生命科學領(lǐng)域的高科技產(chǎn)業(yè)集群的基礎(chǔ)，但最終是硅谷成功了。在鮑威爾看來主要有以下幾個原因：第一，單一要素特別突出不能保證城市在孵化高科技產(chǎn)業(yè)集群方面取得成功。紐約的科技創(chuàng)新不強，就是由于其單一要素過于突出，影響了城市其他生態(tài)；第二，科技、金融和產(chǎn)業(yè)之間緊密的合作網(wǎng)絡(luò)是一個關(guān)鍵要素；第三，在一個緊密的多樣化合作網(wǎng)絡(luò)之外，不同的發(fā)展階段主導者要動態(tài)接力，在不同時期分別由科技界、風投圈、產(chǎn)業(yè)界、傳統(tǒng)金融界牽頭發(fā)力。上海具備“五中心”的良好基礎(chǔ)，相信只要能堅持市場化法治化，尊重經(jīng)濟生態(tài)的多樣性，在科創(chuàng)中心和國際金融中心建設(shè)方面一定能取得圓滿成功！