出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

老牌中藥龍頭企業白云山發生重大人事變化。

7月22日晚，白云山公告稱收到董事長李楚源的書面辭職報告。辭職后，李楚源將不再擔任公司任何職務。公司副董事長楊軍代為履行公司董事長職責，直至選舉產生新任董事長為止。坊間稱，李楚源已被有關部門帶走調查。

李楚源1998年加入白云山制藥廠，已在白云山母公司廣藥集團工作了36年。2013年，李楚源擔任廣藥集團黨委書記、白云山董事長直至今年7月。

李楚源的突然離職，意味著廣藥“李楚源時代”落幕。然而，作為集團掌門人，李楚源距離60歲退休還有一年，距新一屆董事長任期屆滿還有兩年。高管變動后，白云山未來將面臨哪些變化和挑戰？

1、李楚源辭職，掌舵白云山十一年

作為白云山的靈魂人物，董事長李楚源突然離職，引起業界輿論嘩然。客觀來看，李楚源掌舵白云山的十一年職業生涯里，帶領白云山走出了諸多困境。

李楚源出生于1965年，先后獲中山大學化學學士學位、中山大學嶺南EMBA碩士學位。1988年，李楚源加入白云山制藥總廠，最初只是一名技術員。

1999年，連年虧損的白云山中藥廠正瀕臨倒閉。33歲的李楚源臨危受命，在當年被任為白云山中藥廠廠長、黨委書記。

此后，李楚源職位不斷高升，先后擔任廣藥集團總經理、黨委書記、董事長，并于2013年8月8日起任白云山董事長。至今，李楚源執掌白云山近11年。

李楚源職業生涯離不開公司拳頭產品板藍根、王老吉、金戈的加持。任職白云山中藥廠廠長期間，李楚源提出“普藥精制”的營銷概念。2002年，他率領白云山建成了全國最大的板藍根中藥材生產質量管理規范（GAP）基地，為中藥材標準化生產奠定了基礎，也在次年非典中僅靠板藍根實現超過5000萬元的盈利。

2012年，李楚源主導收回“王老吉”品牌。在廣藥集團官網上，曾這樣評價李楚源收回王老吉，“既阻止國有資產流失，又為廣州社會經濟開創新的增長點”。

2014年，輝瑞的萬艾可專利期結束，白云山率先獲批首個國產仿制藥“金戈”（枸櫞酸西地那非片的仿制藥，俗稱“偉哥”）。

在李楚源任董事長的十多年間，白云山的營收從2013年的176億元增長至2023年的755億元，王老吉、金戈成為白云山的拳頭產品，為公司帶來顯著的業績增長。

2023年，以王老吉為主的大健康板塊、金戈的毛利率分別為44.4%、91.76%，兩大業務給公司分別帶來了49億元、11.8億元的毛利潤，占全年毛利潤的43%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

雖然業績顯著，但李楚源在執掌白云山期間，也伴隨著一些爭議。

白云山與康業元均是白云山科技的股東，其中白云山持股51%，康業元持股49%。金戈正是白云山科技旗下核心產品。

康業元認為，作為白云山科技的股東，其應享有“金戈”產權、經營權、收益權的49%，但白云山對其下達的分配方案（如銷售額提成比例）不合理，導致其未能獲得應有的分紅利潤。

2019年7月，康業元舉報李楚源涉嫌違反《證券法》、《公司法》等相關規定，涉嫌披露信息不實、隱瞞利潤及收入、財務數據造假、偷稅漏稅等行為。

廣藥集團隨即回應稱，公開信內容與事實不符，已向公安機關報案并獲受理，并在隨后發布4000字公告，表示“金戈”為白云山獨家擁有。

康業元也再次發出公開信，雙方一度陷入“口水戰”，并對簿公堂。直到2021年，事件以康業元向廣藥集團及李楚源致歉告終。

雖然訴訟已結束，但這場爭議，仍然給白云山帶來了不少輿論危機。

此外，2022年8月，國家醫保局通報，廣州白云山天心制藥股份有限公司、白云山制藥總廠、白云山敬修堂3家企業藥品虛高定價、套取資金。

通報稱，上述企業與下游藥品代理商相互串通，在原料藥采購環節增加指定的“經銷商”，3家企業再高價從“經銷商”手里采購原料藥，提價數倍至十數倍，以此種方式套現資金，供藥品代理商實施醫藥商業賄賂。通報指出，剔除現行價格中用于實施賄賂等虛高部分，藥品平均降幅50%以上。

李楚源此次離職，是否與早年的舉報事件以及子公司違規事件有關，現不得而知，但隨著核心人物突然離職，或許意味著白云山將面臨深層次的變革。

2、營收穩居第一，盈利能力稍弱

作為南派中藥的集大成者，白云山擁有陳李濟藥廠、中一藥業、潘高壽藥業、敬修堂藥業等12家中華老字號藥企，其中10家為百年企業。

2023年，白云山營收755.2億元，在71家中藥上市企業中穩居第一。

從營收規模上來看，白云山的營收規模是排名第二的云南白藥（營收391億元）近兩倍，是排名第八的片仔癀（營收100.58億元）的七倍多。

然而，營收上的絕對優勢，并沒有讓白云山在凈利潤上領先。

從歸母凈利潤上來看，白云山卻排名第二。云南白藥以40.94億元排名第一，白云山40.56億元緊隨其后，片仔癀27.97億元位列第五。

這是源于白云山的毛利率、凈利率并不高。2023年，片仔癀毛利率46.76%，云南白藥毛利率26.5%，均高于白云山的18.79%。同期，白云山凈利率僅為5.64%，云南白藥、片仔癀凈利率分別為10.54%、28.35%，也高于白云山。

白云山毛利率偏低與其營收結構有關。目前，白云山形成了大南藥（醫藥制造業務）、大健康（飲料、保健品等）、大商業（醫藥流通業務）和大醫療四大業務板塊。

白云山的大商業板塊主要經營醫藥流通業務，包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口業務，相關主要企業包括公司下屬廣州醫藥股份有限公司（以下簡稱“廣州醫藥”）及采芝林藥業等。

廣州醫藥是華南地區醫藥流通龍頭企業，作為本集團大商業板塊的核心企業，主要從事醫藥流通批發及零售業務。采芝林藥業則利用中藥領域優勢，開展中藥材及中藥飲片生產及銷售業務。

一直以來，大商業板塊給白云山帶來的營收貢獻最大，2023年，大商業板塊營收527.6億元，占全年營收的70%。但作為醫藥流通業務，這部分的毛利率偏低。2023年，大商業板塊毛利率僅為6.99%，拉低了公司整體毛利率。

因此，白云山也被一些輿論稱為“披著制藥外衣”的醫藥商業企業。

實際上，大南藥（醫藥制造）板塊以及大健康板塊給白云山貢獻了大部分毛利潤。2023年，大南藥板塊、王老吉涼茶為主的大健康板塊分別實現毛利潤53.08億元、49.37億元，占全年毛利潤的37.4%、34.8%，大商業板塊的毛利潤占比僅為26%。

這意味著，大商業板塊以70%的營收占比，僅貢獻了不到30%的毛利潤。然而，貢獻最多毛利潤的大南藥板塊、大健康板塊的拳頭產品表現并不穩定。

2022年，大南藥板塊核心產品金戈出現了銷量下滑，導致營收增速明顯下降。王老吉為主的大健康板塊營收也出現了下滑。但好在進入2023年，金戈的銷量以及王老吉涼茶收入已扭轉下滑的局面。

但核心產品在高基數的基礎上，能否持續保持增長？

產品層面，除了金戈、王老吉涼茶等，白云山規模過億的產品還有消渴丸、小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、華佗再造丸、保濟系列、安宮牛黃丸等。但這些產品面臨的競爭依然很大，白云山仍然需要研發出新的產品來穩固中藥龍頭地位，并進一步提升盈利能力。

從研發費用率上來看，白云山在研發方面的投入并不多。2023年，公司研發投入8.52億元，其中費用化研發投入7.8億元，研發費用率僅為1.03%，在71家中藥企業中排名第62位，處于尾部位置。

僅靠吃老本、研發費用率偏低的白云山，未來能否保持核心競爭力，恐怕還要打個問號。在此背景下，白云山市值也遠低于云南白藥、片仔癀。截至8月2日收盤，A股白云山市值478億元，片仔癀市值1258億元，云南白藥市值901.6億元。

3、資產負債率偏高

在大商業板塊利潤貢獻低、毛利率偏低的情況下，白云山負債率在同行公司中明顯偏高、存貨高企，也影響了公司經營現金流的表現。

2023年，白云山的存貨高達115.1億元，同比增長7.83%，占總資產的14.6%。公司應收賬款為151.1億元，同比增長1.72%，占營收的比重為20%。

存貨占用企業的大量資金，再加上應收賬款的增加導致企業的資金被客戶占用，影響了公司的經營活動現金流。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2023年，公司經營活動現金流縮減了41%至41億元。截至2023年末，白云山的貨幣資金為213億元，同比縮減5.29%。

但是，在貨幣資金縮減的情況下，白云山的負債卻居高不下。2023年，白云山負債總額為419.1億元，同比增長2.15%。資產負債率為53.33%，這一比值明顯高于云南白藥的25.8%、片仔癀的18.5%。

截至2023年末，除去受限制的貨幣資金14.85億元，白云山可用的貨幣資金198億元。而公司則有78億元的短期借款以及33.24億元的長期借款。

作為對比，2023年，云南白藥貨幣資金高達142.2億元，但同期短期借款僅為17.47億元，長期借款僅為210萬元。再拿恒瑞醫藥來說，2023年，其貨幣資金也同樣高達207.5億元，但公司均沒有長期借款及短期借款。同為國企的同仁堂，有息負債也不高。2023年，其貨幣資金為121.3億元，短期借款為9302萬元，長期借款為14.3億元。

綜合來看，現階段，白云山仍面臨著研發費用率偏低、盈利能力偏弱、市值掉隊、資產負債率偏高等問題。經歷了高管大變動后，新的掌門人何時能赴任，能否帶領白云山走出目前的困境，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。