【編者的話】

“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京滬之間”系列研討于2024年5月17日正式啟動。“京滬之間”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場研討會，我們邀請了歷史學(xué)者蕭冬連、國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展戰(zhàn)略和區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究部研究員劉云中、北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與資源管理研究院副教授范世濤與中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會科研部主任南儲鑫四位學(xué)者，暢談中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的上海戰(zhàn)略。

從宏觀大勢到具體問題。第二場研討會聚焦國際金融中心建設(shè)，邀請了中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授潘英麗、上海國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長徐明棋、中央財經(jīng)大學(xué)金融法研究所所長黃震、中國建設(shè)銀行金融市場部張濤、中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室主任楊盼盼、上海市地方金融監(jiān)管局政策法規(guī)處副處長張建鵬、浦發(fā)銀行總行跨境金融部處長吳敏超與臨港集團(tuán)新片區(qū)經(jīng)濟(jì)公司副總經(jīng)理張俊九位嘉賓。

研討嘉賓達(dá)成了三個共識：第一，國際金融中心建設(shè)，上海的條件最好，但僅靠上海是不夠的，需要央地合力；第二，國際金融中心建設(shè)要提升國際化能級，與國際標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則接軌；第三，國際金融中心建設(shè)的步子可以邁得再大一點。

以下為潘英麗演講精要。潘英麗從美國財政貨幣說起，談及其邏輯以及對中國的啟示，進(jìn)而闡述了國際金融中心建設(shè)的瓶頸與推進(jìn)思路。

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授潘英麗認(rèn)為，國際金融中心建設(shè)不是上海能搞得定的，需要有一個最高決策層，清除障礙，大家合力去推。 杜靈珂 圖

1994年，我參與上海建設(shè)國際金融中心“九五”規(guī)劃的研究，之后主持上海市政府的“十五”“十一五”關(guān)于國際金融中心的重大課題研究。2010年出版三卷本《國際金融中心：歷史經(jīng)驗與未來中國》，分析了上海與香港的關(guān)系。2012年，上海市政府在交通大學(xué)設(shè)立（國際金融中心）潘英麗工作室。后來民間投資家資助我們研究國際貨幣體系改革和人民幣國際化，2014年也出版了三卷本著作。

今天“澎湃下午茶”的主題叫“新階段”，實際上確實是有新要求。我今天講三個問題：第一個，美國財政弱、貨幣強的底層邏輯以及對中國的啟示。第二個，國際金融中心建設(shè)的戰(zhàn)略需要和現(xiàn)實瓶頸。第三個，推進(jìn)思路和重要的政策配套。

國際金融中心建設(shè)不只是上海的事

上海國際金融中心建設(shè)不只是上海的事兒，沒有中央的重視，光靠上海是建不起來的。實際上它是一個中國的國際金融中心，只不過上海最有條件來建。

我曾在《金融時報》中文網(wǎng)上連載過一些文章。2015年，英國駐滬總領(lǐng)館的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)事找到我，討論人民幣國際化。我建議倫敦做人民幣的離岸市場，條件成熟時，可以跟上海對接，推出“滬倫通”。他們接受了這個觀點，并在2017年中英雙邊戰(zhàn)略對話時提出來，中央采納了并讓上海跟倫敦對接。我們把它從戰(zhàn)略層面降到交易所相互掛牌的技術(shù)層面。期間，英國還發(fā)了用人民幣計價的英國國債，表達(dá)了對中國的善意。我們沒領(lǐng)會，沒接橄欖枝。英國后來跟著美國跑得很遠(yuǎn)了。

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨最大問題是碎片化。地方政府在招商引資上存在惡性競爭，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。中央政府各大部門也是碎片化的，政策相互打架。中央現(xiàn)在強調(diào)宏觀政策取向的一致性。

美國財政弱、貨幣強的底層邏輯以及對中國的啟示

美國最近的情況，給了我們很多啟示。

這張PPT（圖1）是余永定老師7月6日在我們上海交大演講時用的。他給的數(shù)據(jù)顯示美國對外凈債務(wù)是19.77萬億美元，相當(dāng)于GDP的71%。

圖1：美國國債/GDP  本文圖片均來自潘英麗演講PPT

圖2：美國財政部2010年的預(yù)測

圖2是美國財政部2010年的預(yù)測。財政收支變化趨勢最大的部分是利息支付。2030年財政赤字會達(dá)到8%，2040年到10%。美國面臨比較大的問題是利息負(fù)擔(dān)。日本零利率、負(fù)利率，歐洲也接近零利率、負(fù)利率。美國曾降低到0.25%。在這種情況下，債務(wù)擴張沒問題，不需要付利息了，鼓勵債務(wù)擴張，給老百姓打錢，刺激消費。

關(guān)鍵問題是全球投資者還會不會來買你的國債，這是未來比較大的風(fēng)險。跟美國不怎么對付的這些國家，肯定不會再大規(guī)模持有美國國債了，甚至要拋售。

全球機構(gòu)投資者實際上更多去了股票市場。近年來海外證券投資中債券占比已從48%下降到25%。上市公司在利率低的時候也回購股票。美股主要靠7巨頭支撐。16個公司的市值占到標(biāo)普500市值44%，貢獻(xiàn)了股市增值77%。少量具有國際壟斷地位的科技領(lǐng)先企業(yè)支撐著美股市場。

美元體系、高科技全球壟斷企業(yè)和在岸的股市，成為三位一體的相互支撐系統(tǒng)。

美元體系的一個重要支柱——石油美元計價，與沙特的50年合約到期了，沙特現(xiàn)在也沒有續(xù)簽，懸而未決。石油交易的美元計價是非常重要的，是美元供給自動創(chuàng)造需求的機制。當(dāng)美國大規(guī)模供給美元時，石油會漲價，這就要求所有石油進(jìn)口國大量囤美元，創(chuàng)造了美元的需求。這個機制的核心是美元計價。目前這個支柱有點不穩(wěn)當(dāng)。

現(xiàn)在美國形成了美國股市增值機制。美國向全球注入大量美元，全球投資者拿來投資美股，美國股票增值，通過財富效應(yīng)拉動國內(nèi)消費。美國成年人61%參與股市，中產(chǎn)階級80%以上參與股市。股票增值首先刺激家庭消費。

上市公司股價暴漲。英偉達(dá)一年半時間漲了十多倍。上市公司隨便減持一點，就可以去海外抄底掃貨，或者大規(guī)模投入研發(fā)。這說明，印鈔帶來的股市上漲，對高科技企業(yè)可以提供支持。有投資者說高科技就是個燒錢的事兒，持續(xù)燒錢總會有成果。美國不差錢，所以會不斷燒下去。這是股市增值機制對高科技的支撐。高科技拉動股市，拉動更多美元參與市場。全球投資者愿意持有美元，因為可參與美國市場。     

原先中國的獨角獸大部分都是美國風(fēng)險資本投資，首輪、第二輪大部分是他們投資。投完了以后，這些企業(yè)去美國上市。在它的法律體系下，在它的市場，退出就很便利。美國風(fēng)投培養(yǎng)中國獨角獸，中國獨角獸借助中國大市場做起來，最后去美國上市。在發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)這個方面是我們跟美國競爭的薄弱環(huán)節(jié)。

從國際經(jīng)驗看，教訓(xùn)是很大的。比如臺積電是臺灣的企業(yè)，但其大部分股份已被歐美大資本持有。韓國大企業(yè)很有影響，也不是本土控股。本國老百姓“卷”幾個大企業(yè)的崗位，年輕人“卷”得不結(jié)婚不生子，生育率快要跌破0.7%了。韓國政府最近已把低生育率看作國家需要重點應(yīng)對的緊迫問題提出來。

現(xiàn)在美國的股市占到全球60%的份額。投美國股市有錢賺，國際投資者都奔美國去。他們在中國都虧錢，不跟你玩了。可見，美國股市增值機制成為美元體系的重要支柱了。美國搶奪他國優(yōu)秀企業(yè)，搶不了就搞死。包括做空中國市場，做空中國股市，做空人民幣。這些都是美元霸權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)的核心內(nèi)容。

中國科技領(lǐng)域的崛起，對美國具有釜底抽薪的沖擊，甚至是“你死我活”的性質(zhì)。對中美科技戰(zhàn)，我們不要有什么幻想，美國不會手下留情。日本就有這樣的案例。1985年美國與日本開打芯片戰(zhàn)。當(dāng)時存儲芯片市場份額日本占80%，美國開征100%的關(guān)稅，日本份額降至5%。芯片全球前10企業(yè)，之前日本有6家，現(xiàn)在一家都沒了，美國有6家。

另外從美國的家庭財富數(shù)據(jù)看，也能發(fā)現(xiàn)一些對中國建設(shè)國際金融中心和人民幣國際化有意義的啟示。

這是我早年看到的一篇美國論文（Edward N. Wolff, Deconstructing Household Wealth Trends in the  United states, 1983-2013, 2016.9），當(dāng)時還沒正式發(fā)表，掛在美國經(jīng)濟(jì)研究局網(wǎng)頁上，作者是紐約大學(xué)教授，美國研究財富的權(quán)威學(xué)者。1983年到2013年財富的中位數(shù)是6.38萬美元，平均數(shù)是51.9萬。中位數(shù)是披露真相的，表明美國50%的家庭財富低于6.38萬美元，平均數(shù)是掩蓋真相的，可能95%家庭是被平均的。

研究到1983年到2013年年平均資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)是2.27%，凈資產(chǎn)是3.1%。相當(dāng)于每個家庭年平均有3.1萬的財富增值。假如GDP增長也按3%來計算，家庭的收入增加是2490元。富裕國家的財富增值可以是收入增值的10余倍。財富的保值增值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長的重要性。最典型案例是挪威。2023挪威主權(quán)財富基金盈利2130億美元，等于挪威人均3.955萬，相當(dāng)于其人均8.8萬GDP的45%。但當(dāng)年GDP增長率只有0.5%。

對富裕國家來講，本土經(jīng)濟(jì)幾乎沒有增量了，所以一定要考慮通過全球投資保持存量財富的增值。這就是美元為什么受歡迎。持有美股能增值，這就產(chǎn)生示范效應(yīng)。更多民間資本，主權(quán)財富基金，盯美國市場，介入美國市場。美元對富人富國值錢，因為持有美元可全球投資獲取收益。

人民幣對窮人和窮國值錢，持有人民幣可以到中國買廉價商品。IMF有一個估算，以購買力平價計，1美元=3.8元人民幣，人民幣購買力還是挺強的。問題是我們給發(fā)展中國家貸款并輸出我們的制造業(yè)產(chǎn)能，需要讓他們實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，否則他們的欠款是還不上的。這需要解決我們內(nèi)需不足問題。只有讓這些國家的制成品返銷中國，才有可能讓他們賺取人民幣外匯收入，用于給我們還本付息。我們原先是對美歐的雙邊貿(mào)易，現(xiàn)在是繞道第三國再銷往美歐，這個模式也是不可持續(xù)的。

我們再看美元跟黃金脫鉤后的走勢。匯率短期內(nèi)是自由浮動，但是長期走勢政府是要干預(yù)的。美元匯率的長期走勢實際上是政府干預(yù)的結(jié)果。第一種方式是多邊框架的聯(lián)合干預(yù)。1985年美元匯率見頂后下行。這是五國“廣場協(xié)議”達(dá)成聯(lián)合干預(yù)的結(jié)果。1987年還有“盧浮宮協(xié)議”，在美元跌得太猛后達(dá)成穩(wěn)定美元的協(xié)議。第二種是雙邊干預(yù)，美日貿(mào)易戰(zhàn)。1980年代芯片戰(zhàn)、1990年代初的汽車戰(zhàn)。美國財政部以匯率操縱國的罪名打壓貿(mào)易對手。

圖3 美元增值的超常規(guī)做法是離岸局部戰(zhàn)爭的催化。

第三種是超常規(guī)手段，即離岸局部戰(zhàn)爭的催化。圖3第一條豎線是海灣戰(zhàn)爭，沒打幾個月就贏了。第二條豎線是1999年3月份發(fā)動的科索沃戰(zhàn)爭。歐元1998年誕生，科索沃戰(zhàn)爭開打之前是1.2元美金換1歐元；打完了以后，歐元跌到82美分，歐元被打下去了，美元又進(jìn)一步堅挺。2022年是俄烏沖突。

圖4 美元指數(shù)與美元作為外匯儲備的走勢比較

美元體系具有三大支柱，一是石油美元計價。第二個是美國的海外軍事存在。美國軍事基地所在國。都是美國的安保同盟國，這些國家政策大都需要跟著美國的要求轉(zhuǎn)。因此大都采取盯美元的匯率制度，成為美元區(qū)。

本世紀(jì)以來，中國成為美元的第三大支柱。圖4很有意思。紅色的是美元指數(shù)，藍(lán)色的是央行外匯儲備當(dāng)中的美元比重。1990代美元匯率80-82點樣時，美元儲備占比46%左右。本世紀(jì)美元指數(shù)最低是2008年，70點。2011年是72點。但是美元儲備占比一直在62%左右。主要是中國大量持有，2006年中國外匯儲備超過日本成為全球第一。我們這段時間持有的外匯儲備占全球34%，如果70%是美元，算下來占全球20多個百分點。

俄烏沖突中，美歐凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，將美元武器化。這使不少國家想與美國脫鉤。中國想也想與美元脫鉤，實現(xiàn)人民幣國際化。美國剛提出來“供應(yīng)鏈安全評價體系”，從安全角度跟與中國切割。美國想與中國產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，中國想與美國貨幣脫鉤。

國際金融中心建設(shè)的戰(zhàn)略需要和現(xiàn)實瓶頸

這種情況下，上海建設(shè)國際金融中心有兩個戰(zhàn)略需要。

第一，適應(yīng)美元武器化和人民幣國際化的客觀要求。國際金融中心有兩種模式，一種離岸模式。本國是小國，做美元或者歐元的金融中心，用國際貨幣，作為本地交易的重要貨幣。大國貨幣想要成為國際貨幣，金融中心一定是在岸型的國際金融中心。

1990年代上海就討論建離岸金融中心，我從不參與。離岸只是給資本提供套利機會。東南亞金融危機的爆發(fā)一定程度上與泰國曼谷搞離岸金融中心有關(guān)。人民幣想要成為國際貨幣，金融中心一定是在岸型的。在岸國際金融中心的業(yè)務(wù)特點是70%為國內(nèi)服務(wù)。20%是為資本流入和資本流出服務(wù)。買方和買方或供求雙方都在外的在岸業(yè)務(wù)只占10%左右。

我之前一直堅持，上海國際金融中心建設(shè)需要先把服務(wù)本土的金融中心做好。假如底下基礎(chǔ)不扎實，你要國際化，就是套利，不可能穩(wěn)定發(fā)展。金融市場基礎(chǔ)功能打扎實了，國際化就水到渠成。

所以上海每五年有一個規(guī)劃，有一個很有智慧的建設(shè)目標(biāo)，即“2020年基本建成與人民幣國際化相適應(yīng)的國際金融中心”。

最近中央提出要建設(shè)金融強國，我們建國際金融中心有兩個戰(zhàn)略意義：一適應(yīng)美元武器化背景下人民幣國際化的客觀要求。美元武器化背景下，中國與東盟和其他“一帶一路”國家有更多貿(mào)易和投資。我曾建議，我們對外投資不要跑太遠(yuǎn)，鞭長莫及，風(fēng)險會很大。東盟等亞洲發(fā)展中國家中國影響力大，會更安全一些。

人民幣國際化可能是相對獨立的國際支付、結(jié)算和儲備體系。人民幣與美元、歐元等國際貨幣的匯率可以是更寬幅度浮動的目標(biāo)區(qū)，與亞洲產(chǎn)業(yè)鏈整合在一些的國家的匯率關(guān)系要相對穩(wěn)定，這樣更有利于國家間實體經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展。

圖5 2000年G-7人口占比11.4%，消費占比66.77%；2019人口占比10%，消費占比49%， 減了18%；未來20年很可能還會減18%。

我認(rèn)為，亞洲出口導(dǎo)向美歐的成功發(fā)展模式已經(jīng)走到頭了（圖5）。2000年，G-7國家的人口占11.4%，消費占66.77%，GDP占全球比例是65.5%左右。到了2019年，人口減到10%，消費減到45%，生產(chǎn)是減到45%。在過去的20年當(dāng)中，G-7國家的產(chǎn)出減了20個百分點，消費減了18個百分點。未來20年很可再減18個百分點。亞洲現(xiàn)在的人口占55%左右，整個歐美未來的人口大概是12%。這些國家服務(wù)消費超過65%，1/3物質(zhì)產(chǎn)品消費。本國生產(chǎn)的產(chǎn)品中會滿足本國需求。亞洲這么大的人口規(guī)模，生產(chǎn)的擴張不可能靠美歐去消化吧。我們現(xiàn)在繞道越南或墨西哥再賣到美國去。美國有點事，越南經(jīng)濟(jì)馬上大起大落，或者匯率崩，或者經(jīng)濟(jì)下跌。

我今年1月份在新加坡的論壇上講，亞洲出口導(dǎo)向型已經(jīng)走到頭了。未來我們的選擇應(yīng)該是亞洲內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和市場融合發(fā)展。在融合過程中，中國國內(nèi)市場對地區(qū)經(jīng)濟(jì)起到引領(lǐng)作用。我們培育亞洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施。制造業(yè)轉(zhuǎn)移并銷往歐美，空間不大，積累美元也有風(fēng)險。因此亞洲內(nèi)需導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和融合發(fā)展成為客觀要求。建設(shè)本地區(qū)域化貨幣體系，有戰(zhàn)略需求和歷史必然性。人民幣是首選。之前我們要選擇SDR替代美元。這不太可能，因為沒有實體經(jīng)濟(jì)提供支持。 

上海國際金融中心建設(shè)的第二個戰(zhàn)略需要是通過大國博弈的外部壓力來促進(jìn)內(nèi)部的體制機制變革。

圖6 中國的逆向“荷蘭病”

我們看圖6。荷蘭病是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個概念。指荷蘭上世紀(jì)1960年代發(fā)現(xiàn)大油田，出口石油賺到很多國際購買力，能在國際市場上買到的東西，都從外部購買。國內(nèi)資源更多流入非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致制造業(yè)的空心化。美國也是荷蘭病，美元作為國際購買力，印起來太容易，國際市場能買的也是買買買，導(dǎo)致本土制造業(yè)空心化。中國正好相反，我稱為逆向荷蘭病。我們大量資源投到貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。貿(mào)易產(chǎn)業(yè)是大宗商品和制成品生產(chǎn)。我們是大宗商品進(jìn)口國。因此這里的貿(mào)易產(chǎn)業(yè)就是制造業(yè)，目前制造業(yè)以及與其配套的基礎(chǔ)設(shè)施投的太多，造成了嚴(yán)重過剩。

中國目前方便投資的領(lǐng)域都已過剩。我們的保險業(yè)麻煩也會很大。我之前寫過養(yǎng)老金融的內(nèi)部報告。指出保險資金過往投資很多房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施這樣的重資產(chǎn)，穿透看，不少是爛資產(chǎn)。國家壟斷的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)開始漲價了。基礎(chǔ)設(shè)施也老齡化的，原來使用效率不高，不賺錢，后面卻要新的投入去更新。固定收益?zhèn)氖找媛书L期看也是下降的。跟日本和歐洲的趨勢類似。泰康保險做得很好，養(yǎng)老保險投資養(yǎng)老院，醫(yī)療保險投資醫(yī)院。將虛的金融跟實的產(chǎn)業(yè)相結(jié)合形成閉環(huán)，這是可持續(xù)發(fā)展模式。

我有一個內(nèi)循環(huán)分析框架，由家庭、企業(yè)和金融中介三部門和勞動市場、消費市場和資本市場構(gòu)成。

核心市場是勞動市場，優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該創(chuàng)造就業(yè)，增加家庭工作收入。家庭完成人力資本積累，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。現(xiàn)在出現(xiàn)了技術(shù)快速替代勞動的偏差，政府需要糾偏。我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)光伏制造業(yè)機器對勞動的替代已達(dá)95%，一個原先2萬多人企業(yè)產(chǎn)能擴張十多倍，工人還剩1000人。上海、昆山的臺資企業(yè)技術(shù)對勞動替代也達(dá)2/3了。重裝備制造業(yè)技術(shù)迭代太快，兩三年前投的設(shè)備現(xiàn)在已經(jīng)過時。造成巨大沉沒成本。

第二個是消費市場，優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該市場導(dǎo)向，供給適應(yīng)家庭的消費需求。家庭消費需求升級引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這樣才能循環(huán)起來。

最重要的是第三個資本市場循環(huán)。家庭收入減去消費后的剩余是儲蓄。在社會復(fù)雜分工下家庭失去了投資能力，只能委托金融機構(gòu)去投資。這里體制機制方面存在扭曲，家庭應(yīng)該是委托人，但現(xiàn)在家庭投資者被當(dāng)作“韭菜”來收割。金融中介的基本功能應(yīng)該是發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)。但我們的銀行有三大偏好：國有制偏好；有抵押的重資產(chǎn)偏好和大項目偏好。我們更多支持了重復(fù)建設(shè)和行業(yè)內(nèi)惡性競爭，所有企業(yè)都沒得錢賺。這種追求規(guī)模擴張的發(fā)展模式是上世紀(jì)50年代趕超戰(zhàn)略的延續(xù)。地方政府追求GDP增長，招商引資地方政府首要任務(wù)。

產(chǎn)能過度擴張，企業(yè)很難盈利。國際投資者來投資我們的股票也都虧錢。這種場合國際金融中心很難做起來。

中國的社會心態(tài)容不得民營企業(yè)賺錢。比如教育培訓(xùn)、游戲產(chǎn)業(yè)都受到打壓。國家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的理念與上世紀(jì)50年代沒有變化，還是“節(jié)約每一個銅板用于社會主義建設(shè)”，體制機制都是生產(chǎn)擴張型的。

改革這種體制要以內(nèi)部消費市場的開發(fā)和資本市場的有效性為直接目標(biāo)。暢通內(nèi)循環(huán)要求建成以人為本的經(jīng)濟(jì)體制。企業(yè)強、金融強、國家才強。好企業(yè)應(yīng)該具有創(chuàng)造就業(yè)、產(chǎn)出與最終消費需求相匹配，并且具有強大的盈利能力。這種企業(yè)發(fā)行的金融資產(chǎn)（貸款、債券和股票）才是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。才能讓家庭通過金融投資分離優(yōu)秀企業(yè)的成長成果，分享經(jīng)濟(jì)增長的成果。如果國際投資者投資中國股票都虧錢，誰還會樂意持有人民幣呢？

再來談?wù)勆虾H金融中心建設(shè)的瓶頸與難處。

我這里提出了人民幣區(qū)域使用的兩個閉環(huán)。第一個是我們放人民幣貸款給東盟或一帶一路國家，積累人民幣債權(quán)。借款國用人民幣來購買中國的制成品，形成中國產(chǎn)能的輸出。關(guān)鍵問題是他們的制成品能否返銷到中國來。如果有返銷，他們才能夠賺到人民幣外匯，用來給中國債權(quán)人還本付息。這個循環(huán)要求釋放中國內(nèi)部市場需求，對東盟國家形成拉動作用。

第二個閉環(huán)涉及我們的股票市場。我國股市的資本配置效率很低。信息披露的欺詐和大股東侵權(quán)等問題沒有得到有效監(jiān)管和控制，再加上大部分企業(yè)都屬于產(chǎn)能過剩的重資產(chǎn)行業(yè)，即使是新創(chuàng)板，先行上市的企業(yè)可以是行業(yè)領(lǐng)先者，但行業(yè)內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)能的快速擴張，也讓領(lǐng)先企業(yè)很難盈利。培育高科技企業(yè)需要耐心資本。但耐心資本是要有回報和退出機制的。耐心資本不是去燒錢而是需要去發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)的成長則需要好的生態(tài)環(huán)境。反壟斷是需要的，但也需要有效保護(hù)專利，避免行業(yè)無序競爭。

中國資本市場培育優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)財富或價值創(chuàng)造的功能被扭曲為財富轉(zhuǎn)移功能。企業(yè)強、金融才強。現(xiàn)狀是2020年世界500強中我國有38家制造業(yè)企業(yè)，但是他們的全部利潤總和只有494.8億美元，抵不上蘋果一家的552.6億美元。股市只有培育眾多優(yōu)秀的盈利企業(yè)，投資者才會持有你的股票，這樣的市場對外開放才有助于你的貨幣成為國際貨幣。你的市場所在地才能成為國際金融中心。 

亞洲地區(qū)在岸與離岸的基礎(chǔ)商品和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果以人民幣計價，就可以建成亞洲的人民幣儲備資產(chǎn)池，但是中國目前無法提供人民幣計價的安全資產(chǎn)和增值資產(chǎn)。中國需要大規(guī)模發(fā)行國債，供國內(nèi)和國際投資者持有。但是中央政府未能充分認(rèn)識國債作為基礎(chǔ)性金融市的屬性以及逆周期穩(wěn)定和代際穩(wěn)定的功能。目前，人民幣國際化和國際金融中心的建設(shè)還缺乏國債市場基礎(chǔ)。財政量入為出的傳統(tǒng)理念會導(dǎo)致財政政策的順周期性，當(dāng)稅收收入多，政府就多花，稅收收入少我們就不花。因此轉(zhuǎn)變觀念很重要，否則經(jīng)濟(jì)下行可能會陷入不斷收縮的循環(huán)。

總結(jié)國際經(jīng)驗，國際貨幣發(fā)行國扮演著全球銀行角色。美國相當(dāng)于一種全球銀行。政府經(jīng)營負(fù)債，以國債吸收低成本資金，跨國企業(yè)和金融機構(gòu)經(jīng)營資產(chǎn)業(yè)務(wù)，從全球投資中獲得高的收益。美元體系的軟肋是資產(chǎn)業(yè)務(wù)跟負(fù)債業(yè)務(wù)是不相干的。跨國企業(yè)全球投資賺的錢不給政府納稅，政府就承擔(dān)不起債務(wù)的還本付息，銀行最后會倒掉。我們國家的優(yōu)點是混合經(jīng)濟(jì)，國家擁有國企，國有資本和民間資本可以形成混合所有制。政府不僅可獲得稅收，還可獲得股息。未來這家地區(qū)或全球銀行的資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)并非割裂的。我們的問題上政府不愿意承擔(dān)負(fù)債業(yè)務(wù)，不愿意以國家信用低成本發(fā)債，而我們企業(yè)沒有能力國際化經(jīng)營。目前中國海外凈資產(chǎn)有2萬億美元左右，但我們幾乎每年都在虧損，平均虧損3%左右。

推進(jìn)路徑與重要的政策配套

怎么來推進(jìn)？談幾點看法：

首先需要建立一個國家最高決策機構(gòu)，不必是單獨的機構(gòu)也可以在中央金融委下設(shè)一涉外金融部門，來統(tǒng)籌人民幣國際化、上海國際金融中心建設(shè)。然后各相關(guān)部門來協(xié)同推進(jìn)。

其次，需要強化區(qū)域貨幣金融合作，地域上深耕東南亞市場。這里是中國最具影響力的地區(qū)，政局相對穩(wěn)定。海外人民幣債權(quán)的投放要避免過度激進(jìn)，在地域和規(guī)模上要適當(dāng)控制。在經(jīng)濟(jì)合作框架內(nèi)要引入金融貨幣合作條款。促進(jìn)銀行和支付企業(yè)在東南亞地區(qū)設(shè)立分支機構(gòu)，為企業(yè)走出去提供更多金融和信息服務(wù)。

再次，在匯率安排上，應(yīng)鼓勵中國的戰(zhàn)略伙伴國家采取盯SDR等籃子貨幣，并逐步加大人民幣的權(quán)重。區(qū)域內(nèi)融合發(fā)展的國家采取自由浮動匯率不利于實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，并且需要支付更多外匯管理成本。人民幣匯率政策總估上就以穩(wěn)中有升的強勢貨幣政策為主，可以降低進(jìn)口成本，促進(jìn)內(nèi)需和國內(nèi)資產(chǎn)的國際吸引力。

第三，需要強化中資企業(yè)的行業(yè)協(xié)調(diào)能力。我們現(xiàn)在的行業(yè)協(xié)會職能相對薄弱，未來在避免內(nèi)部無序競爭和對外貿(mào)易投資關(guān)系協(xié)調(diào)方面要發(fā)揮更大作用。另外也需要加強行業(yè)研究與東道國投資環(huán)境研究，做好企業(yè)走出去的好幫手。目前一些稀缺礦產(chǎn)出口國將礦產(chǎn)國有化，并形成同類礦產(chǎn)出口國的卡特爾組織。提高其賣方的定價權(quán)。中國需要形成一致對外的行業(yè)行為準(zhǔn)則，提高作為全球最大買家的買方話語權(quán)，形成買賣雙方協(xié)商定價模式以維護(hù)國家利益。

第四，需要培育香港和新加坡的人民幣離岸市場，并與上海對接促進(jìn)人民幣在三地市場更有效的流轉(zhuǎn)。香港股市可能設(shè)立一個人民幣計價的新版。港幣聯(lián)系匯率制，香港就成了美元區(qū)。香港股市有了人民幣板塊，吸引更多以中國為出口目的地的新興市場國家優(yōu)秀上市公司，在他們依托中國市場成長的同時也可讓更多中國和亞洲投資者分享他們的成長成果。中央政府也可在新加坡發(fā)行一些人民幣國債，促進(jìn)其人民幣計價的金融市場發(fā)育和人民幣產(chǎn)品的創(chuàng)新。新加坡駐滬總經(jīng)濟(jì)領(lǐng)事多次找我，探討有沒有可能開設(shè)“滬新通”，我想以人民幣為載體聯(lián)通應(yīng)該是鼓勵的。。

另外，奠定在岸市場培育優(yōu)秀企業(yè)的制度基礎(chǔ)，需要避免過多的行政干預(yù)，并強化對上市公司的法律約束。建議國家高級法院授權(quán)上海金融法院加強對上市公司的司執(zhí)法權(quán)力。包括集體訴訟制度的有效推行。

最后，商業(yè)銀行需要加快轉(zhuǎn)型。目前非金融部門的負(fù)債已近300萬億，杠桿不可能持續(xù)上升。因此，銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)增量空間很小，還有不少不良資產(chǎn)需要消化。可有三個轉(zhuǎn)型方向，一是追隨企業(yè)走出去，提供相應(yīng)的金融服務(wù)。二是探索總行專業(yè)服務(wù)部門分立為獨立子公司的可能性，開發(fā)相對獨立的生產(chǎn)者服務(wù)項目，如數(shù)據(jù)分析、技術(shù)服務(wù)和匯率風(fēng)險管理等等。三是開展非銀行無風(fēng)險業(yè)務(wù)，“堤內(nèi)損失堤外補”。國有大行左手有6-7億的零售客戶，右手有上千萬企業(yè)，銀行完全可以在供給和家庭需求之間做好中介服務(wù)。特別是消費服務(wù)業(yè)的供給和需求，因為缺乏消費前質(zhì)檢的可能性，金融機構(gòu)可通過對服務(wù)企業(yè)細(xì)致考察后提供信用背書，掛在銀行網(wǎng)上接受消費預(yù)約。而相應(yīng)的預(yù)付款（如各種消費預(yù)付卡）資金流量等都可由銀行監(jiān)督。只要是真正優(yōu)秀的企業(yè)銀行很容易幫助他們做大做強。

我講的東西比較寬，但這些都是基礎(chǔ)性和系統(tǒng)性的問題，需要理順后由中央決策層協(xié)調(diào)各部門合力推進(jìn)。

（陳奕霓對本文亦有貢獻(xiàn)）