日本東京，日本央行。 澎湃影像 資料圖

20世紀90年代末，日本資產泡沫破滅。在所謂“失去的30年”中，日本央行一直采用非常規的貨幣政策來對抗通貨緊縮。如果以1999年2月日本央行采用零利率政策為起始，至2024年3月結束負利率和利率曲線控制政策，取消對日股ETF和Reits的購買為終點，在漫長的QE之路中，日本央行的非常規貨幣政策隨著時間的推移而不斷演變，其面臨的挑戰與教訓值得其他經濟體深刻鏡鑒。

一、日本式通縮猶如一場“慢性病”

回望歷史，日本央行過去25年的貨幣政策實踐是一場與持續性通貨緊縮的戰斗，也是一場與零利率下限的戰斗。

讓我們把時間撥回20世紀90年代，日本資產泡沫破裂后，金融體系陷入動蕩，企業部門的資產負債表也經歷了漫長的衰退，日本企業和整個社會在應對全球化趨勢以及更重要的人口減少和老齡化趨勢方面進展緩慢，經濟潛在增長率下降，加上長期需求短缺，導致實際物價水平和預期通脹率持續下降，最終使經濟陷入不良的通縮式平衡。

日本通貨緊縮的一個關鍵特征是溫和但持續。美國大蕭條時期，物價總共暴跌了近30%，而且是急劇下降，1931年和1932年以每年近10%的速度下降，但通貨緊縮在時間上只持續了四年。相比之下，從1999年到2013年的15年里，日本的消費價格總共只下降了4.1%，相當于年平均下降0.3%。可見，雖然日本的通貨緊縮要溫和得多，但它持續了十五年之久。

如果用疾病來比喻，20世紀30年代的美國大幅通貨緊縮可以說是“急性病”，而日本90年代后期以來的通貨緊縮則是“慢性病”。慢性疾病往往給患者帶來的痛苦相對較小，但因此它們可能成為悄悄摧毀整個身體的“無聲殺手”。

長期的通貨緊縮會導致人們根深蒂固的信念，即未來物價和工資不會上漲，同時現金的名義價值隨著時間的推移而逐漸增加。因此，對于當時的日本消費者來說，最好的消費決策是等待，等商品價格較低時再購買。對于日本企業來說，面臨銷售額和利潤下降的情況，簡單的反應是開始裁員或限制工資，被解雇或工資下降的員工由于未來的不確定性而收入下降并限制支出，這種支出限制導致商品和服務銷售進一步下降。企業進一步削減工資等成本，增加現金流，而不是探索新的商機和投資生產設施或研發。因此，通貨緊縮一旦開始，就會因負向反饋鏈而持續下去，除非強有力的經濟政策能夠“力挽狂瀾”。

那么，為什么日本經濟長期陷入通縮而難以走出困境？

首先，從實體經濟角度來看，日本經濟在資產泡沫破裂后經歷了兩件事：增速下滑和需求長期不足。這些局面形成的原因是復雜的，最重要的因素是20世紀90年代初資產泡沫破裂后，隨之而來的是金融體系的動蕩和企業部門痛苦的資產負債表調整。在產能過剩、勞動力過剩和債務負擔加重的背景下，企業部門越來越不愿意承擔風險，將有限的資源主要投資于國外，并且在適應新興經濟體崛起帶來的全球化趨勢方面行動遲緩，這降低了資本存量的積累和勞動生產率的增長率，從而降低了日本經濟的潛在增長率。據統計，潛在增長率在20世紀90年代初期為4%左右，到90年代末下降到1%左右。

其次，潛在增長率的下降，疊加人口減少和老齡化，使得日本的自然利率比其他國家更早下降且幅度更大。估計自然利率總是很困難，各種模型給出的數字也不盡相同，范圍從負1%到正0.5%。但可以肯定地說，日本的自然利率很低并且隨著時間的推移一直在下降。

再次，從通脹水平來看，長期疲軟的需求阻止了通貨膨脹率的上升。在經濟活動和價格停滯不前的情況下，公眾和市場認為，央行對實現價格穩定的承諾不夠堅定，這也逐漸壓低了通脹預期。如果人們開始認為價格將穩步下降（用經濟學術語來說，“通脹預期”跌入負值），那么實際利率與名義利率相比將保持在較高水平，從而無法充分刺激需求，央行的貨幣政策也會面臨零利率下限（因為現金的存在，名義利率很難降至零以下）的約束。

這些情況表明，日本陷入了名義利率零下限和通脹預期下降的境地，因此難以有效降低實際利率，逐漸形成了通貨緊縮的困境。溫和但持續的通貨緊縮就像一種有害的慢性疾病。它不僅阻礙了經濟活力，也削弱了貨幣政策的有效性。

二、日本推行量化寬松貨幣政策的五個階段

貨幣寬松政策旨在通過降低名義利率和增加資金供應，將金融市場的實際利率推至低于自然利率，以刺激企業固定投資和住房投資等經濟活動，這是貨幣寬松政策刺激經濟活動的主要渠道。日本央行在漫長的與通縮抗爭的過程中，進行了各種政策工具創新來克服零利率下限帶來的挑戰。

根據日本央行前副行長中曾浩的劃分，日本貨幣政策的演進經歷了以下五個階段：

第一階段（1999-2000年），日本央行實行零利率貨幣政策。由于日本地產泡沫破裂，經濟潛在增速下行，從20世紀90年代初期的4%左右降至20世紀90年代末的1%左右。隨之而來下降的是自然利率。在自然利率下降的情況下，日本央行逐步降低政策利率，于1999年2月將無抵押銀行隔夜拆借利率降至零附近，為金融機構提供更多流動性以追求貨幣寬松效應。

第二階段（2001-2006年），日本央行引入量化寬松（QE）貨幣政策。2000年年底，由于美國互聯網泡沫破裂的影響，日本經濟又開始減速。為應對這種情況，日本央行在2001年3月推出了量化寬松政策（QE），通過購買長期國債向市場注入流動性。這是現代央行首次推出量化寬松貨幣政策，為以后許多經濟體引入大規模資產購買計劃以及其后日本的質化量化貨幣寬松政策（QQE）鋪平了道路。

第三階段（2010-2013年），日本央行推行全面量化寬松政策。2008年全球金融危機后，日本央行在2010年10月決定引入全面的貨幣寬松政策。除了將短期利率的目標水平降至0至0.1%，并承諾維持幾乎為零的利率水平"直至判斷價格穩定在望"。此外，日本央行還建立了資產購買計劃，通過該計劃以固定利率提供長期資金，并購買各種金融資產，如日本政府債券（JGBs）、公司債券和交易所交易基金（ETFs）。為了克服零利率下限，央行通過購買政府債券和前瞻性指導影響了長期利率，并通過購買公司債券和ETF開始壓低風險溢價。

第四階段（2013-2016年），日本央行引入質化量化寬松（QQE）政策。日本央行在2013年4月推出了一個極其強大的政策組合——即QQE。在這個政策框架下，央行將主要操作目標從利率轉向基礎貨幣。

首先，它通過大規模購買日本國債來推動長期利率的下降，其數量遠遠超過了全面貨幣寬松政策下的數量。

第二，ETF等風險資產的購買量也大幅擴大，從而大大加強了對風險溢價的影響。

第三，在2016年1月，參照歐洲中央銀行采取的措施，零利率下限限制被取消，負0.1%的利率被應用于銀行的部分存款賬戶余額。

第四，堅定而明確地承諾盡早實現2%的物價穩定目標，大幅改變人們的預期，從而提高通脹預期。

通過結合這些政策要素，QQE 使日本央行可以對整個收益率曲線的利率施加更大的下行壓力，從而降低短期和長期實際利率。

第五階段（2016-2024年），日本央行引入收益率曲線控制下的QQE。QQE的副作用引起了日本央行的關注。如果在強大的貨幣寬松政策下，收益率曲線過度下降以及扁平化持續時間過長，那么對金融機構的利潤壓縮會使得金融系統穩定性受到破壞。為此，日本央行在2016年9月推出了“收益率曲線控制的QQE”。這個新的政策框架是在QQE的基礎上進一步創新政策工具，主要包括兩個部分。

首先是收益率曲線控制，其目的是形成有利于實現2%的價格穩定目標的利率水平組合，同時也需考慮對金融機構運作的影響。其中短期政策利率被設定為-0.1%，10年期國債收益率的目標水平為0%左右。

第二個組成部分是通脹超調承諾，旨在確保通脹預期錨定在2%的水平。可以毫不夸張地說，“收益率曲線控制的QQE”從數量、質量和利率三個維度采取額外的寬松措施，代表了現代央行歷史上最有力的貨幣寬松政策。

經過二十多年強有力的貨幣寬松政策刺激，疊加疫情后全球通脹給通貨緊縮常態帶來的沖擊，日本經濟最終不再處于通縮狀態，物價指數自2021年8月開始上漲，同比連續25個月超過央行2%的政策目標。同時，今年日本薪資漲幅預計將達到5.28%，有望打破日本長期以來結構性通縮的困境，推動“工資-物價”螺旋，形成內需拉動型通脹。2024年3月，日本央行宣布非常規政策工具已經發揮了作用，貨幣政策回歸傳統政策框架，主要通過調整短期政策利率來實現2%的物價穩定目標，這意味著日本央行雖然最終突破了零利率下限，但當下仍面臨著將通脹預期穩定在2%的巨大挑戰。

三、從日本量化寬松貨幣政策中可以吸取哪些經驗教訓

過去二十多年，日本央行一直處于全球貨幣政策創新的前沿。該行在保持金融穩定的同時對經濟通縮所做的長期斗爭，為目前處于類似境地的其他央行提供了重要的經驗與教訓。

首先，日本央行的價格穩定目標缺乏穩定性和明確性，使政策實施變得復雜，削弱了對抗通縮的努力。

2010年推出全面量化寬松政策之前，日本央行對金融穩定目標賦予相對較大權重，再加上沒有明確的價格穩定目標，導致貨幣刺激力度不足和過早實行政策正常化。例如，日本央行沒有認識到關鍵部門（家庭、金融和非金融公司）需要進行重大資產負債表修復，導致其在2000年提前終止零利率政策，又在2006年倉促退出量化寬松。

另一方面，在2013年推出質化量化寬松和2016年推出收益率曲線控制之后，日本央行又對價格穩定賦予較大權重，加上對實現通脹目標的過度樂觀，導致社會對貨幣政策可信度產生負面影響，進而使通脹預期保持在持續低位。特別是，考慮到政策空間有限、貨幣傳導受阻、金融穩定成本不斷上升，日本央行強調盡快實現物價穩定目標以及不切實際的通脹預測尤其令其信譽受損。

可見，找到價格與金融穩定目標的正確平衡，為實現通脹目標設定現實條件，是提高貨幣政策可信度、更好錨定長期通脹預期的關鍵。

其次，日本央行對抗通貨緊縮的承諾有時模棱兩可，過于復雜，可能使貨幣政策不足以提高通脹預期。

預期管理是貨幣政策行為最基本的要素之一，特別是在低利率環境下，對未來政策立場的前瞻性指引發揮著重要作用。日本央行在制定政策時，似乎有一種傾向，即在很大程度上重視當前而不是未來的經濟狀況。鑒于貨幣政策具有滯后性，這一問題尤其嚴重。此外，政策審議期間的討論往往側重于當前的政策設置，而不是整個未來的政策路徑。2013年實現通脹目標的承諾，2016年9月出臺的“通脹超預期承諾”，以及2018年7月出臺的“政策利率前瞻性指引”等政策，在政策戰略和溝通上有了較大改善，日本央行清楚地承諾，將繼續維持寬松的貨幣條件，直到觀察到的通脹率超過2%，并以穩定的方式保持在該水平之上。

事實上，將長期通脹預期錨定在2%的目標上，關鍵取決于公眾是否認為央行的政策策略和相關行動與實現目標一致，因此央行需要用通俗易懂的語言更好地解釋其政策策略如何能夠基于當前和預測的經濟狀況實現價格穩定目標。

第三，央行實施了有缺陷的量化寬松政策，主要依靠資產購買的利率效應，而不是數量效應。

像大多數正統研究那樣，日本央行對量化寬松政策傳導機制的看法也忽略了對貨幣供應量的定量影響，而集中關注利率效應。因此，日本央行試圖通過傳統貨幣政策傳導機制不起作用的銀行體系實施貨幣擴張，主要從銀行而不是非銀行金融機構購買證券，這種做法導致基礎貨幣快速擴張，但幾乎沒有傳導至廣義貨幣供應。以貨幣寬松力度最大的QQE為例，自啟動以來的四年多時間里，基礎貨幣增長了兩倍。然而，與QE1和QE2一樣，廣義貨幣（M2）供應趨勢幾乎沒有明顯變化。

相比之下，2008年全球金融危機時期的美聯儲含蓄地承認傳統的貨幣政策傳導機制已被打破，因此主要從非銀行機構購買債券，直接在非銀行機構手中創造新的存款，在銀行體系中創造新的存款，取代因貸款和證券沖銷、償還和去杠桿化而損失的存款，從而克服了銀行體系不愿創造新的貸款和存款的問題。據統計，2009年1月至2013年10月期間美國的廣義貨幣供應（M2）平均每年增長6.8%，大大緩解了通貨緊縮的壓力。

第四，日本央行與財政部門之間缺乏有效的承諾機制，貨幣和財政政策協調受到阻礙，影響了日本央行通貨再膨脹的能力。

協調貨幣和財政政策可以成為刺激經濟活動和產生通脹的有力途徑，特別是在傳統貨幣政策工具受到限制的情況下。然而，由于多種因素的影響，日本國內的政策協調十分困難。

首先，隨著公共債務不斷增加和人口迅速老齡化，政府一直不愿承諾持續實施財政刺激。相反，財政部門的主要目標是通過致力于中期整頓來穩定債務動態。

其次，在QQE之前，日本央行似乎出于對財政貨幣化的擔憂而不愿實施大規模量化寬松。即使在安倍經濟學期間，日本央行似乎也謹慎地辯稱，對財政貨幣化的看法可能會損害日本央行的信譽并侵蝕財政紀律。

最后，日本央行一貫主張經濟通貨再膨脹不能僅通過貨幣政策來實現。相反，貨幣支持需要輔之以結構性改革，以扭轉潛在增長的下滑并提高競爭力。然而，政府在實施必要的改革方面進展緩慢，例如在20世紀90年代末解決不良貸款問題方面反應遲緩。認識到有效政策協調的這些障礙，日本央行、財政部和內閣府于 2013年1月發表聯合聲明，承諾加強政策協調。

然而，這一努力并沒有達到預期的效果。盡管貨幣政策在很大程度上兌現了承諾，但財政政策支持充其量只是零星的，結構性改革進展緩慢。一種可能的解釋是政府優先利用日本央行大規模量化寬松計劃創造的財政空間來降低赤字，而不是支持通貨再膨脹并加速結構性改革。事實上，雖然日本央行的資產負債表在安倍經濟學期間急劇擴張，但財政刺激卻一直處于收縮狀態，從而無法實現相輔相成的經濟增長和通貨再膨脹目標。

(作者施東輝為復旦大學國際金融學院教授)