作者：泰羅，編輯：小市妹

據中證報報道，菜百、老鳳祥等多家黃金首飾門店當前黃金飾品優惠幅度是普遍50元/克起步，優惠最大的品牌金價一克降了70元。

消息面上，上周五盤后中國公布了5月的黃金儲備量，相較4月而言黃金儲備并無增長，也就是說，央行在5月沒有持續購入黃金，結束了此前長達18個月的增持。另一邊，美國公布了5月的非農就業數據，市場預期增加18萬人，實際增加27.2萬人，由此也降低了美聯儲9月降息的預期。

那么，這輪黃金行情走完了嗎？

從歷史演繹維度看，金價一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢并不會很快結束，持續時間往往可長達10年以上。

眾所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險和商品。

金融屬性主要由兩大指標來進行定價，一個是通脹預期，一個是名義利率。簡單來講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機會成本。當名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。

兩個因素綜合，即實際利率（名義利率-通脹預期）是決定金價中長期走勢的重要邏輯之一。

避險則是黃金短期波動最重要的屬性，但中長期視角看并不能支撐金價表現。商品屬性則比前兩者更弱一些，因為黃金消費需求（比如金飾）比較穩定，供給也比較穩定，對金價往往影響比較小。

那么，2018年10月至今，黃金為什么會爆發一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？

2018年底，美聯儲進入2015年以來加息周期的尾聲，后于2019年實施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機，美聯儲把聯邦基準利率快速降低至0，資產負債表更是擴張5萬億美元。海量貨幣流動性涌入市場，實際利率大幅走低，黃金整體呈現持續大漲趨勢。

從2022年末開始至今，美國實際利率震蕩走升，黃金卻持續走強。包括近期，美國非農就業、通脹等相關宏觀數據表現強勁，表明經濟基本面偏強，10年期美債收益率也已經回升至4.4%上方，帶動實際利率走升，但黃金依然不為所動，瘋狂大漲。

從過去大周期的實際利率主要定價因子已經無法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購金行為已經成為主導金價走勢的另一個重要因子。

2022年，全球央行凈購買1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創下歷史最高。2023年，再度凈購買1037.4噸，持續維持高位水平，接近全年黃金供應量的20%。其中，最大買家源于中國央行。

截止2024年3月，中國央行黃金儲備為7274萬盎司，環比繼續上升16萬盎司。值得注意的是，這已經是中國央行連續第17個月增加，累計增持高達1010萬盎司，約合286噸。按當前金價來計算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續暴漲，刺激全球以投機盈利為目的的黃金非商業多頭持倉快速提高、空頭頭寸相對走低。這無疑加劇了金價以非常陡峭的斜率飆升。

從中短周期維度看，美聯儲未來會進入長達數年的降息周期，處于高位的美債利率未來有較大下行空間。從長周期維度看，因對美元主權貨幣的不信任，全球各國央行系統性增持黃金，將驅動金價趨勢性上行。

長短周期共振，未來的黃金行情依然可期。

具體看，黃金產業鏈中上游主要從事黃金開采、冶煉業務，龍頭包括紫金礦業、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業盈利能力相對更強一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，凈利率從同期的1.8%提升至9%。

紫金礦業黃金業務規模無疑是中國最大的。從儲量上看，2022年高達1191噸（金資源量高達3117噸），遠超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業務外，紫金礦業還礦產銅、鋅等有色金屬，其產量均位列全球前列。

這些業務在過去數年內呈現爆發式增長。2005-2023年，營收從30.7億元膨脹至2934億元，年復合增速高達29%。歸母凈利潤從7億元增長至211億元，年復合增速高達21%。

驅動業績持續增長的核心競爭力之一源于成本低。一方面，紫金礦業擁有同行沒有，或者達不到的開采技術，實現把低品位礦開采出效益來。另一方面，紫金礦業善于利用周期，逆勢低價并購礦產資源。

此外，中金黃金、山東黃金經營不算差，但周期屬性相較于紫金礦業更強，股價也大致跟隨金價大幅波動。

黃金產業鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一只超級大牛股。雖然毛利、凈利水平很低，同多數制造業公司相差不大，但好在業務規模持續膨脹，同樣帶動其利潤持續增長。

老鳳祥良好的成長性，源于吃到了中國黃金珠寶首飾行業的紅利。據歐睿，2022年末行業市場規模為8159億元，2025年將達到9429億元，5年年復合增速為7.8%。另外，從人均珠寶消費量看，中國為82美元，低于中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中，黃金產品消費占比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場看，最大細分市場為鉆石首飾，占到47%，其次才是黃金，占到42%。可見，在中國主營黃金首飾的企業龍頭將更為受益。

總之，從歷史維度和驅動邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠沒有演繹完畢。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。