本輪美元加息周期始于2022年3月，美聯儲共計加息525bps，將政策利率上調至5.25%—5.50%的水平，并自2023年9月至今維持不變。市場上的美元債券發行人為了規避較高的基準利率，紛紛將到期的固息債券轉為了新發美元浮息債券。

自LIBOR(The London Inter-Bank Offered Rate)退出以來，市場上美元浮息債的基準調整成了SOFR(Secured Overnight Financing Rate)。當前的SOFR水平在5.31%左右，以最近新發的中資銀行三年期浮息債定價SOFR+33~59bps為例，當期收益率則可達5.63%—5.90%。那么是否就意味著，我們持有這只浮息債券的收益率可以達到5.60%以上呢？如何來判斷這只浮息債券到底貴不貴呢？

浮息債的當期收益率

浮息債，從字面上來理解，即票面利率采用浮動利率方式的債券，其票面利率會隨著債券基準的變化而發生變化。

對于債券交易而言，浮息債券采用的報價方式為基準利率+DM，目前基準利率采用SOFR，DM為discount margin，即該只債券相較于基準的利差。例如某只債券的DM為50bps，近一個季度的SOFR保持在5.30%的水平，則該只債券當前的票面收益率為0.50%+5.30%=5.80%；倘若過了兩個季度之后，SOFR利率下降至5.00%，假設債券的DM保持不變，則在當期該只債券的票面利率調整為0.50%+5.00%=5.50%。

目前市場預期美聯儲首次降息可能發生在11月，那么也就是意味著，在11月之前，上述新發的中資銀行三年期浮息債票面利率大概率會維持在5.63%—5.90%的水平。

但是，正如浮息債的名稱所揭示的一樣，其票面利率會發生浮動變化，對應的當期收益率也會發生變化。當美元進入加息周期時，浮息債的基準利率會隨著市場利率而上升，票面利率則會上升；反之當美元進入降息周期時，浮息債的基準利率會隨著市場利率而下降，從而降低投資者持有債券的收益。

數據來源：Bloomberg，2024年5月。

持有到期收益幾何？

對于投資者來說，持有一只浮息債究竟會獲得多少的收益率，什么樣的價格才合理呢？對于發行人來說，浮息債應該怎么定價呢？

從二級市場交易的角度來看，最簡單的方法是直接與市場上其他活躍債券作比較。比如浦發銀行2024年3月新發的三年期美元浮息債券當前的市場雙邊定價在SOFR+53/50，光大銀行于5月新發的三年期美元浮息債券定價為SOFR+52，基本符合市場預期。對于發行人來說，可以參考市場上的活躍報價對債券進行定價；對于投資人來說，則可以比較不同主體名字的同一類型債券的相對價值。

從持有債券所獲得收益的角度來看，我們則需要將浮息利率轉化為固息利率來進行比較。我們以中金公司于2024年1月同時發行的兩筆三年期美元浮息債和美元固息債為例來分析。

數據來源：Bloomberg，2024 年 5 月。

在兩只債券定價當天，三年期的SOFR浮動換固定互換利率約為3.90%（即支付SOFR可獲得3.90%的固定利率），則意味著如果買入當天將這只三年期的浮息債轉換為固息，可獲得到期收益率為3.90%+0.95%=4.85%。如果投資者買入了這張浮息債，并同時通過利率互換將浮動利率轉換為了固定利率，似乎確實是可獲得4.85%的收益率。

但是，與固息債相比，中金公司發行浮息債的收益率似乎比同期限的固息債少了約16bps。在市場預期將在2024年進入降息周期的情形下，發行人似乎是更愿意投資者去認購錨定在更高利率的固息債嗎？

這一差異來自SOFR互換利率和三年期美國國債收益率的利差。我們知道SOFR是有美國國債擔保的美元隔夜利率，SOFR互換利率可以理解為未來一系列SOFR期望的平均值，三年期的美國國債收益率也理應是市場對未來三年隔夜利率預期的加權平均數。那么在考慮浮息債持有到期收益率的時候，我們應該用三年期的美國國債收益率還是SOFR互換利率呢？

美國國債代表了無風險收益率，SOFR互換利率代表了銀行間有抵押融資成本，二者不相等的原因來自交易對手風險（后者需要與交易對手在場外衍生品市場達成交易）和交易成本等。通常情況下，SOFR互換利率應高于同期限的美國國債利率，使得同期限SOFR互換利率與美國國債利率之間的利差為正，如下圖中2023年3月之前的大部分情況。隨著中央集中清算降低了交易對手方的信用風險，我們也可以理解二者利差趨近于零的情況；但在2023年3月以后，二者的利差逐步為負數，則相對難以理解。

數據來源：Bloomberg，2024年5月。

其實，互換利率與美國國債利率之間的利差為負的情況并不是第一次出現。2015年下半年至2018年期間，LIBOR互換利率與美國國債利率長時間為負，美國紐約聯儲在2018年發表的Negative Swap Spreads一文中解釋過這種情況的原因。簡單來說，一方面是受到外部因素的沖擊，如2015年新興市場國家央行大幅減持美國國債、大量企業債發行帶來的對沖需求以及采用了中央集中清算降低了交易對手風險；另一方面是受到了內部監管因素的影響，使得交易商的回購交易受到限制，交易商的套利交易（利差為負則可能會帶來套利空間）受限，從而阻礙了互換利差從負區間向均衡水平的恢復。

與此類似，我們可以用供需關系來簡單理解一下2023年3月以來的情況。在此之前，美聯儲處于快速加息中，市場對浮息債的需求上升，使得互換利率與美國國債利差為正；進入2023年下半年之后，市場對美聯儲降息的預期逐步增強，對浮息債的需求逐步下降，互換利率與美國國債的利差下行。雖然二者利差可正可負，但波動區間存在一定的上下限，否則會觸發市場的套利行為。

回到浮息債券的價格上，大部分選擇浮息債的投資者并不會在買入的當下將浮動利率換成固定利率（這種情況下選擇直接投資固息債會更有價值）,那么我們則可以用發行當天的三年期美國國債收益率4.10%+浮息債利差0.95%=5.05%來考察持有收益率，可以看出與同日發行的固息債差異較小，二者的定價還是相對合理的。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)