CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌   主辦方供圖

過(guò)去十年，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模和宏觀杠桿率持續(xù)攀升，債務(wù)問(wèn)題持續(xù)受到各界高度關(guān)注。如何認(rèn)識(shí)債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，如何評(píng)估我國(guó)當(dāng)前的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？債務(wù)增長(zhǎng)是否必然帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加？如何平衡債務(wù)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系？

4月22日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）以“如何平衡債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為主題召開了CF40宏觀政策季度報(bào)告（2024年一季度）發(fā)布會(huì)，就上述問(wèn)題發(fā)表了研究成果和研究建議。

CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌表示，一季度實(shí)際GDP增速超出全年目標(biāo)，名義GDP增速過(guò)低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的獲得感偏弱，對(duì)未來(lái)的預(yù)期偏弱。

從一季度宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，未來(lái)主要風(fēng)險(xiǎn)包括：經(jīng)濟(jì)未走出低通脹，收入和支出增長(zhǎng)的負(fù)反饋持續(xù)；房企現(xiàn)金流仍未顯著改善，房地產(chǎn)債務(wù)壓力或進(jìn)一步危及金融穩(wěn)定形勢(shì)；地方政府化債壓力導(dǎo)致地方財(cái)政吃緊并加速?gòu)V義財(cái)政支出的收縮；貿(mào)易摩擦加劇等。

對(duì)此，張斌代表研究團(tuán)隊(duì)提出四點(diǎn)建議：

一、貨幣政策方面，應(yīng)盡快大幅下降政策利率，擴(kuò)大PSL規(guī)模，讓市場(chǎng)看到和相信央行提升價(jià)格水平的決心。

二、廣義財(cái)政政策方面，要擴(kuò)大支出、實(shí)現(xiàn)全年預(yù)算支出增長(zhǎng)目標(biāo)，不拖累GDP增長(zhǎng)。

三、房地產(chǎn)方面，地方政府缺乏有效應(yīng)對(duì)手段，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面救企業(yè)，救企業(yè)不是救老板，救的是宏觀經(jīng)濟(jì)。

四、地方政府債務(wù)方面，平臺(tái)公司壓減債務(wù)規(guī)模要把握節(jié)奏，避免市場(chǎng)自發(fā)信貸增速放緩與壓降地方政府債務(wù)的疊加，避免地方政府層層加碼的債務(wù)壓降任務(wù)分派。近期改善融資，保持必要現(xiàn)金流為工作重點(diǎn)。

談及如何解決地方政府債務(wù)問(wèn)題，張斌表示，全社會(huì)債務(wù)總存量從2004年的24萬(wàn)億人民幣增長(zhǎng)至2023年的363萬(wàn)億人民幣，年均債務(wù)增長(zhǎng)15.3%，98%以上是內(nèi)債。債務(wù)杠桿率2012年以后持續(xù)快速上升，主要來(lái)自名義GDP增速相對(duì)債務(wù)增速更顯著的放緩。

研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去20年，政府（包括平臺(tái)）、非平臺(tái)企業(yè)和居民新增債務(wù)在全部新增債務(wù)中的占比大概是4：4：2。債務(wù)發(fā)展也經(jīng)歷了三個(gè)階段：高增長(zhǎng)期資本密集型企業(yè)是主力；2012年至疫情前，平臺(tái)和居民是新增債務(wù)主力；疫情后政府和非平臺(tái)企業(yè)（制造業(yè)和小微）成為新生力量。

“與發(fā)達(dá)國(guó)家政府相比，中國(guó)政府+地方政府隱性債務(wù)在全社會(huì)新增債務(wù)中的比重相當(dāng)。”張斌稱。

研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去20年，政府和平臺(tái)公司舉債在全社會(huì)新增債務(wù)中的比重上升，目前是政府新增大于平臺(tái)。如果把發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)擴(kuò)張主體和舉債用途作為參照，中國(guó)在疫情之前的債務(wù)擴(kuò)大軌跡大致一致：先是資本密集型企業(yè)主導(dǎo)債務(wù)擴(kuò)張，然后是政府和居民債務(wù)主導(dǎo)債務(wù)擴(kuò)張，尤其是政府；先是為工業(yè)投資融資，然后為政府支出和居民買房和消費(fèi)融資；疫情爆發(fā)以后至今，制造業(yè)和小微企業(yè)成為債務(wù)擴(kuò)張新主力的現(xiàn)象未曾在發(fā)達(dá)國(guó)家類似發(fā)展時(shí)期出現(xiàn)。

要如何平衡債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，研究團(tuán)隊(duì)從總量視角與結(jié)構(gòu)視角分別進(jìn)行了分析，并提出建議。

從總量角度看，如果總量上創(chuàng)造了過(guò)多債務(wù)，會(huì)帶來(lái)過(guò)多的金融資產(chǎn)、過(guò)多的投資和消費(fèi)，會(huì)帶來(lái)通貨膨脹和貨幣貶值，但中國(guó)的事實(shí)并非如此。

從國(guó)際對(duì)比角度看，中國(guó)并沒有創(chuàng)造過(guò)多的金融資產(chǎn)。中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的區(qū)別在于金融資產(chǎn)中的權(quán)益類資產(chǎn)少，債權(quán)類資產(chǎn)多。中國(guó)的家庭部門并沒有持有過(guò)多的金融資產(chǎn)。

因此，研究認(rèn)為，不能判定中國(guó)創(chuàng)造了過(guò)多債務(wù)。債務(wù)杠桿率不適合用于評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。合意總量債務(wù)增速應(yīng)該與實(shí)現(xiàn)2%的核心通脹目標(biāo)相匹配。降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和通貨膨脹。總量債務(wù)增長(zhǎng)中，政府占據(jù)較高比例且應(yīng)該平衡私人部門的債務(wù)波動(dòng)。