2024年2月9日，即除夕日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布消息，對(duì)上海思爾芯技術(shù)股份有限公司申請(qǐng)科創(chuàng)板首發(fā)上市過(guò)程中欺詐發(fā)行的違法行為做出行政處罰。同一天，證監(jiān)會(huì)還公布了集中處理多名從業(yè)人員違規(guī)炒股的消息。

證監(jiān)會(huì)選擇2月9日集中公布處罰結(jié)果，被坊間解讀為彰顯其維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者權(quán)益的決心。

新年過(guò)后，2月18日至19日，證監(jiān)會(huì)在兩天之內(nèi)召開(kāi)了12場(chǎng)座談會(huì)，就加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽(tīng)取各方面意見(jiàn)與建議。

證監(jiān)會(huì)實(shí)施的一系列恢復(fù)投資者信心的舉措，向市場(chǎng)及投資者釋放出極大的誠(chéng)意。

與之相對(duì)應(yīng)，資本市場(chǎng)上投資者的信心也在慢慢恢復(fù)。2024年2月6日到2024年2月23日的八個(gè)交易日，上證綜合指數(shù)收獲八連陽(yáng)；深成指、北證50也都收獲不錯(cuò)的漲幅。

資本市場(chǎng)繁榮的基礎(chǔ)在于投資者的積極參與。投資者參與資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)在于信心。只有投資者對(duì)市場(chǎng)有信心，才會(huì)參與市場(chǎng)交易，給資本市場(chǎng)帶來(lái)新的資金；資本市場(chǎng)不斷流入新的資金，才能給企業(yè)帶來(lái)充裕的便宜的融資，提升上市公司的質(zhì)量；上市公司用高股息和高股價(jià)回饋投資者，形成良性循環(huán)。

放眼全球，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是吸引投資者的競(jìng)爭(zhēng)。投資者對(duì)資本市場(chǎng)投信任票，有大量的資金進(jìn)入，資本市場(chǎng)才能發(fā)展壯大；投資者失去對(duì)資本市場(chǎng)的信任，用腳投票，資金流出，資本市場(chǎng)就萎縮，在競(jìng)爭(zhēng)中失敗。

資本市場(chǎng)如何贏得投資者的信任？除了經(jīng)濟(jì)因素外，法律制度同樣重要。從法律的角度觀察，綜觀近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，沒(méi)有充分建立起信義義務(wù)是投資者信心缺失的一個(gè)重要原因。

什么是資本市場(chǎng)上的信義義務(wù)

信義義務(wù)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中廣泛存在的法律義務(wù)。

其基本的法律含義是：委托人通過(guò)一定的法律組織形式，比如公司、信托、基金等，把財(cái)產(chǎn)托付給受托人管理，受托人就應(yīng)該對(duì)委托人承擔(dān)信義義務(wù)。

信義義務(wù)包括兩項(xiàng)基本的義務(wù)，即勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。

所謂勤勉義務(wù)，即受托人應(yīng)像管理自己的財(cái)產(chǎn)一樣，恪盡職守，謹(jǐn)慎、盡心并專(zhuān)業(yè)地管理好受托財(cái)產(chǎn)，提升受托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值，為委托人創(chuàng)造收益。

所謂忠實(shí)義務(wù)，即受托人在管理受托財(cái)產(chǎn)時(shí)如果與個(gè)人利益發(fā)生沖突，受托人應(yīng)該把委托人的利益置于個(gè)人利益之上，不能為了個(gè)人私利而損害受托人的利益。

把信義義務(wù)放在具體的場(chǎng)景下闡述，有助于讀者準(zhǔn)確把握其法律含義。

比如，在公司場(chǎng)景下，公司的管理層實(shí)際上受托管理公司，就應(yīng)該對(duì)公司和股東承擔(dān)信義義務(wù)。管理層有義務(wù)盡心盡力地管理公司，增加公司價(jià)值，讓股東從公司價(jià)值增值中獲得投資回報(bào)。這是勤勉義務(wù)。管理層不能損公肥私，把公司的資產(chǎn)通過(guò)五花八門(mén)的交易轉(zhuǎn)移到自己的錢(qián)包里。這是忠實(shí)義務(wù)。

再比如，在基金場(chǎng)景下，基金管理人應(yīng)盡到勤勉義務(wù)，盡心盡責(zé)，把基金價(jià)值做大，回報(bào)基金投資者；同樣，基金管理人也不能違反忠實(shí)義務(wù)，通過(guò)損害基金的交易滿(mǎn)足個(gè)人私利。

信義義務(wù)立法的基本底層邏輯在于委托人與受托人信息不對(duì)稱(chēng)。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，受托人具有信息優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，掌握信息優(yōu)勢(shì)的受托人又擁有對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)。

為了克服和制衡受托人可能的自利傾向，立法對(duì)其施加信義義務(wù)。如果因?yàn)檫`反信義義務(wù)給委托人帶來(lái)?yè)p失，受托人將因此承擔(dān)民事賠償責(zé)任甚至刑事責(zé)任。

信義義務(wù)在資本市場(chǎng)尤其重要。這是因?yàn)椋Y本市場(chǎng)上公眾投資者和上市公司的管理層或基金的管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重。為了克服這種信息不對(duì)稱(chēng)，立法更應(yīng)該強(qiáng)化信義義務(wù)。

2023年發(fā)生的很多傷害投資者信心的事件，都跟信義義務(wù)缺失有關(guān)。接下來(lái)，我們以爭(zhēng)議頗大的轉(zhuǎn)融通為例，闡述信義義務(wù)缺失對(duì)投資者信心的傷害。

轉(zhuǎn)融通交易可能損害公眾投資者的信義義務(wù)

2023年全年股市基本處于下跌狀態(tài)。就在股市下跌過(guò)程中，一家上市公司發(fā)生的做空交易引發(fā)投資者廣泛關(guān)注。這家公司就是金帝股份。

2023年9月1日，金帝股份上市。上市第一天，公司高管和核心員工就將手中的限售股出借，比例高達(dá)97.5%，而出借利息高達(dá)28.1%。

按照我國(guó)現(xiàn)行的證券法律、法規(guī)，高管和核心員工等持有的限售股在法定的時(shí)間內(nèi)不能出售。

金帝股份高管和核心員工出借限售股用于做空的基本交易結(jié)構(gòu)是這樣的：

（1）高管和員工把其持有的限售股出借給中證金融公司；

（2）中證金融公司把借來(lái)的股票出借給證券公司；

（3）證券公司把借來(lái)的股票出借給其客戶(hù)；

（4）客戶(hù)把股票賣(mài)空。

金帝股份發(fā)行價(jià)21.77元，上市首日的融券利息高達(dá)28.1%。即，高管和核心員工每股出借獲得的利息高達(dá)6.12元。

每股獲利乘以總?cè)谌瘮?shù)量，金帝股份的高管和核心員工獲得的轉(zhuǎn)融通利息總金額高達(dá)2805萬(wàn)元。

上市第一天，金帝股份股票的最高價(jià)達(dá)到61元。至10月14日融券新政發(fā)布前，最低價(jià)33.4元（9月15日），最后價(jià)格34.9元。如果做空機(jī)構(gòu)以最高價(jià)融券賣(mài)出，以最低價(jià)買(mǎi)回，每股獲利27.6元，總獲利1.26億元。

在股市持續(xù)下跌的背景下，金帝股份高管和核心員工高息出借限售股用于融券賣(mài)空，引爆了投資者心中壓抑已久的憤懣：憑什么投資者虧錢(qián)，你們穩(wěn)賺？

這一事件也引起各界人士的爭(zhēng)論。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：這種行為是否構(gòu)成高管變相減持，以及是否存在合謀利益輸送？

很多專(zhuān)家摳概念，認(rèn)為這種行為不構(gòu)成變相減持。

從概念的角度，減持是一個(gè)轉(zhuǎn)讓行為，即股份持有人把股份出售才算減持。摳概念的專(zhuān)家認(rèn)為，限售股持有人把股份借出去，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，借出去的股份還會(huì)還回來(lái)，故不構(gòu)成減持。

所謂的市場(chǎng)派專(zhuān)家更是用交易自由的理念為轉(zhuǎn)融通辯護(hù)，認(rèn)為做多與做空都是資本市場(chǎng)上正常交易行為，高管和核心員工只要沒(méi)有與做空者合謀或利益輸送，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就不應(yīng)該干預(yù)通過(guò)轉(zhuǎn)融通進(jìn)行的做空交易。

何況，轉(zhuǎn)融通是有法律依據(jù)的交易行為。根據(jù)2019年4月上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》以及后來(lái)發(fā)布的《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》，只要不存在與融券做空交易者合謀、操縱價(jià)格等違法違規(guī)行為，公司高管等限售股所有人就有權(quán)出借股票用于做空。

從表面上看，以上分析似乎有道理。但是，從信義義務(wù)的角度觀察，這種交易模式完全動(dòng)搖了資本市場(chǎng)運(yùn)行賴(lài)以建立的法律基礎(chǔ)。

根據(jù)信義義務(wù)的基本理論，如果上市公司的高管和核心員工（統(tǒng)稱(chēng)管理層）的行為與投資者的利益產(chǎn)生沖突，上市公司有義務(wù)事前披露該信息，以便讓投資者基于該信息做出決策。

回到金帝股份案例。管理層轉(zhuǎn)融通的行為顯然對(duì)投資者的利益產(chǎn)生負(fù)面影響，不知情的投資者基于不真實(shí)的信息做出交易決策，有權(quán)以違反信義義務(wù)為由要求責(zé)任人承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

更嚴(yán)重的是，上市公司管理層不披露信息即從事轉(zhuǎn)融通交易還可能加劇管理層與公眾投資者之間的利益沖突。這種利益沖突直接動(dòng)搖信義義務(wù)的基礎(chǔ)。

立法要求管理層對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，其立法目標(biāo)在于讓管理層與投資者之間的利益盡量一致。即，管理層以最大化公司的價(jià)值為目標(biāo)從事?tīng)I(yíng)業(yè)活動(dòng)。管理層把自己持有的證券借出去，不論是通過(guò)什么渠道，其直接后果都是管理層的利益與公司價(jià)值最大化之間產(chǎn)生沖突。

試想，誰(shuí)敢投資這樣的公司？

轉(zhuǎn)融通產(chǎn)生的效果和本文的分析高度一致。本文作者檢索到在很多上市公司的投資者線(xiàn)上交流會(huì)上，投資者經(jīng)常問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題就是，“請(qǐng)問(wèn)，貴公司是否參與了轉(zhuǎn)融通交易？”

顯然，投資者已經(jīng)對(duì)轉(zhuǎn)融通交易產(chǎn)生恐慌，避之惟恐不及。

好在，證監(jiān)會(huì)全面暫停了限售股出借。

不過(guò)，未來(lái)限售股出借融券制度的存廢，需要慎重考慮。

完善信義義務(wù)制度，資本市場(chǎng)的制度改革還有很大的空間

本文僅以轉(zhuǎn)融通交易為例，闡述維護(hù)信義義務(wù)對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要性。落實(shí)對(duì)投資者的信義義務(wù)，保護(hù)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，我國(guó)資本市場(chǎng)還有很多具體的制度可以完善。

比如，一股獨(dú)大及大額股東的減持偏好現(xiàn)象，長(zhǎng)期困擾我國(guó)資本市場(chǎng)，影響投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。這些現(xiàn)象背后的原因很多，信義義務(wù)缺失是其中一個(gè)重要的原因。

一股獨(dú)大現(xiàn)象以及大額股東的減持偏好現(xiàn)象，嚴(yán)重打擊投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心：如果持有大額股份的股東或高管總琢磨減持股份，其心思可能不再盡職盡心管理公司上，其激勵(lì)顯然和公眾投資者難以一致。這種公司的管理層怎么可能對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)？

如何妥善規(guī)制減持，既不損害風(fēng)險(xiǎn)投資等各種投資主體的投資積極性，又不損害資本市場(chǎng)對(duì)公眾投資者承諾的信義義務(wù)？

一個(gè)基本的思路是，把風(fēng)險(xiǎn)投資等已經(jīng)對(duì)公司盡到融資義務(wù)，且承擔(dān)了融資風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)中介與應(yīng)該對(duì)公眾投資者承擔(dān)信義義務(wù)的控股股東、高管等主體合理區(qū)分，規(guī)定不同的減持規(guī)則。

而且，在減持的時(shí)間安排及減持時(shí)公司的盈利狀況上進(jìn)行更細(xì)致的規(guī)定，確保減持既不損害風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)公司的投資激勵(lì)，也不損害公眾投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

此外，近年來(lái)一直爭(zhēng)論的獨(dú)立董事責(zé)任問(wèn)題、債權(quán)人保護(hù)問(wèn)題，都可以從信義義務(wù)的角度找到完善制度的路徑。

恢復(fù)投資者信心，既要謀一時(shí)，更要謀持久。謀持久之道，在于扎實(shí)的制度建設(shè)。

以落實(shí)對(duì)投資者的信義義務(wù)為主線(xiàn)，顯然是完善我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的一個(gè)重要方面。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）